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作為國內煉乳第二大品牌，熊貓乳品集團股份有限公司(以下簡稱“熊貓乳品”)在掛牌新三版3年之后，向A股市場發起了沖擊。

熊貓乳品是一家“浙江老字號”企業，主要運營“熊貓”牌系列煉乳產品，主要客戶包括香飄飄、蒙牛乳業、達能乳業、江中食療等公司，其在國內煉乳市場的銷售規模僅次于雀巢。

熊貓乳品興于煉乳，其風險亦在于煉乳產品較為單一;其倚重于香飄飄等大客戶，亦有依賴大客戶之隱患;同時，熊貓乳品于2002年跨界布局椰汁業務，但16年來卻仍未能彌補累計虧損;其擬收購東營安和乳業有限公司(以下簡稱“東營安和”)51%股權，彌補公司在生產鏈上的空白，卻在IPO之際以失敗告終。

熊貓乳品在回復時代周報記者采訪中表示，未來公司將豐富產品體系，實現以煉乳為核心，奶酪、奶油等濃縮乳制品多元發展的產品結構。

老字號煉成記

“熊貓牌”產品最早可以追溯到62年前。1956年，“熊貓牌”由中國食品出口公司開發設計，并于1957注冊了商標，主要用于煉乳的出口。

1990年，“熊貓牌”商標轉讓給國有控股企業浙江省糧油進出口公司(以下簡稱“浙江糧油”)。1995年12月，浙江糧油和李作恭創立的浙江澳華乳品有限公司(以下簡稱“澳華乳品”)以及自然人應子才，共同出資設立浙江熊貓乳品有限公司，分別持股51%、46%、3%。

此后，熊貓乳品進行系列股權轉讓，其中 2010年經歷了由國有控股轉化為民營企業的大轉變。2010年7月，浙江糧油退出熊貓乳品，將42.00%股權及其所有的熊貓乳品類系列商標所有權以1721.17萬元轉讓給了浙江東日(600113.SH)。

不過，浙江東日接手后，熊貓乳品的業績卻每況愈下。2年之后，浙江東日將股份全部轉讓給李作恭父子控制的定安澳華實業有限公司(以下簡稱“定安澳華”)。至此，定安澳華持股比例增至72%，成為熊貓乳品新控股股東，熊貓乳品迎來李作恭時代。

隨即，李作恭對熊貓乳品進行了大刀闊斧的改革，公司很快便實現扭虧為盈。2013年和2014年，扣非凈利潤同比增長928.53%、249.83%;2015年，熊貓乳品登陸新三板，成為煉乳行業龍頭企業。

熊貓乳品也先后被評為“浙江老字號”和 “馳名商標”。根據中國乳制品工業協會統計，2016年公司煉乳銷售規模僅次于雀巢，是國內市場第二大煉乳品牌。

2018年11月12日，熊貓乳品向證監會報送IPO申請文件，并于11月16日披露招股書，擬于上交所主板上市，保薦機構為中信建投。

招股書顯示，截至2018年6月30日，熊貓乳品的實際控制人為李作恭、李錫安和李學軍，直接或間接合計持有53.84%的股份，且李作恭擔任公司法定代表人、董事長，李錫安擔任董事、總經理，李學軍擔任董事、副總經理。股權結構顯示，熊貓乳品前十大股東中，有6名為李氏父子及其旗下公司和親屬，李氏家族實際控股比例達70%以上。

多重依賴癥

招股書顯示，2015–2017年，熊貓乳品營收分別為3.66億元、4.09億元和5.34億元;凈利潤分別為7392萬元、8553萬元和8691萬元。

熊貓乳品頗為依賴煉乳產品，但其發展風險亦藏于煉乳產品結構。招股書顯示，2015–2017年以及2018年1–6 月，濃縮乳制品實現收入分別為2.43億元、2.76億元、3.61億元、1.9億元，占公司主營業務收入的比重分別為66.60%、67.83%、67.64%以及73.36%。

熊貓乳品在招股書中坦承，公司主要產品為煉乳，奶油、奶酪等業務仍處于起步階段，存在產品種類相對單一的風險。未來，如果煉乳產品市場規模萎縮，煉乳產品價格下降或者公司無法維持現有的市場份額，將會對公司的收入規模產生不利影響。

對此，熊貓乳品對時代周報記者表示，公司將繼續挖掘在煉乳生產方面的核心競爭力，實現煉乳產品的多元化、休閑化、差異化;并將進一步完善產品種類，開發符合各類消費者口味的其他濃縮乳制品，培育更多適應市場需求的產品群。

除了產品較為單一，熊貓乳品也存在經營區域相對集中的風險，招股書顯示，華東和華南市場是熊貓乳品目前重要的市場，公司2015–2017年以及2018年1–6月在華東和華南市場實現的主營業務收入分別為2.72億元、3.03億元、3.98億元以及1.89億元，分別占公司當期主營業務收入的74.63%、74.46%、74.67%以及72.99%。

熊貓乳品也較為依賴前五大客戶。2015–2017年及2018年1–6月，公司對前五名客戶營業收入總額分別為1.3億元、1.46億元、1.94億元及7530.42萬元，占公司當期營業收入的比例分別為35.55%、35.64%、36.30%及29.02%。

其中，香飄飄為熊貓乳品的重要客戶，2015–2017 年，公司向香飄飄的銷售金額占公司濃縮乳制品銷售收入的比重分別為9.50%、14.57%以及16.29%，呈逐年增長趨勢。

對此，熊貓乳品也在招股書中坦承，如果未來香飄飄自身經營情況發生不利變化或者香飄飄選擇其他煉乳產品供應商，導致其向公司的采購金額減少，將會對公司的生產經營產生不利影響。

對于熊貓乳品存在上述問題，中國食品行業分析師朱丹蓬對時代周報記者表示，這并不是太大的問題，熊貓乳品面臨的問題在于其中長期發展戰略是否清晰和正確，因為隨著煉奶市場的需求越來越大，其未來發展戰略顯得尤為重要，不容有失。

跨界失利

縱觀熊貓乳品的發展歷程，其在主營煉乳之外，也在嘗試跨界布局椰汁飲料業務。

早在2002年，熊貓乳品成立子公司海南熊貓乳品有限公司(以下簡稱“海南熊貓”)，發展椰汁飲料等業務。不過，熊貓乳品此番跨界并不理想。海南熊貓2017年及2018年上半年凈利分別為-90.13萬元、41.56萬元。此外，截至2018年6月30日，熊貓乳品已對海南熊貓進行了180萬元的投資減值準備。

對此，熊貓乳品在2018年半年報中稱，其子公司業務整體表現不佳，其中海南熊貓椰汁飲料業務競爭壓力較大，渠道開發費用高，仍未彌補累計虧損。熊貓乳品坦言，公司目前正在積極進行市場開拓，未來該業務能否扭虧為盈仍存不確定性。

在朱丹蓬看來，椰汁飲料行業的競爭已然是紅海，熊貓乳品布局的成功率并不大。

除了跨界布局椰汁飲料業務，熊貓乳品也打算拓展上游業務。日前，熊貓乳品發布公告稱擬收購東營安和51%股權，彌補公司在生產鏈上的空白。公開資料顯示，東營安和主要生產和銷售全脂乳粉、調制乳粉、脫脂乳粉，也是熊貓乳品的前五大供應商之一。

不過，就在熊貓乳品提交招股書不久后，該項收購以失敗告終。11月26日，熊貓乳品發布公告稱，經過多輪談判，雙方在轉讓價格等關鍵條款上未達成一致意見，公司最終決定終止此次收購事項。

對此，朱丹蓬認為，熊貓乳品收購東營安和主要是想布局常溫市場和大眾市場。因為煉奶產品大部分直接用于工業用戶，熊貓乳品在大眾市場的曝光率、覆蓋率和影響力是不足的，其想通過收購來擴大熊貓乳品在民用市場的影響力。“不過，和布局椰汁業務一樣，熊貓乳品目前尚不具有這樣的實力。”

對于終止收購東營安和事宜，熊貓乳品對時代周報記者表示，這不會對公司戰略發展產生重大影響，公司未來的重大收購或重大事項都會按規定及時披露。熊貓乳品亦在招股書的未來發展規劃中表示，通過收購產業鏈上下游企業，有利于公司縱向整合資源，降低采購、銷售成本，提高生產經營的穩定性。

對于未來發展，招股書顯示，熊貓乳品計劃公開發行股票不超過3100萬股，募集資金6.2億多元，用于擴大生產規模，包括投資建設蒼南年產3萬噸濃縮乳制品生產項目、濟陽二期年產2萬噸濃縮乳制品項目及營銷和應用中心建設。

實際上，熊貓乳品本次IPO也與其想要擺脫產品單一有關。熊貓乳品表示，公司本次發行募集資金投資項目是對公司現有產能的擴充和現有產品的豐富。本次發行完成后將提升公司煉乳產品的產能，擴大市場份額，并新增奶酪、奶油生產線，使公司成為多元化乳制品供應商。(記者 黃嘉祥)