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資深市場觀察人士 山水

詢價定價對IPO可謂重中之重。對科創板來說，詢價制度重回市場化定價模式后，如何防范過往的“三高”重現，格外牽動監管機構和各方投資人的神經。可以看到，包括推出保薦人跟投制度、重點參考機構報價的中位數和加權平均數的最低值、對六類投資者抽簽鎖定、提升網下打新市值門檻等種種舉措，其目的均是希望詢價定價能在更為充分有效的博弈過程中完成，從而使發行價格能真正的趨于合理化。而為使已制定的相關政策真正發揮作用，防范制度性套利行為，科創板新股發行和配售方案還需在具體細節上推敲再推敲。

首先，近期有媒體報道，由于A類投資者具有制度上的分配優勢，不少私募試圖借道小規模的公募參與打新，以對沖底倉風險來獲取套利收益，通常要求公募規模在1億元以內。這主要是因為自2016年末起，為了防范個人及部分私募機構、專戶超規模報價，新股申購上限大多均被限制在1億元以內，造成基金規模增大對打新的攤薄明顯。在個人投資者不參與科創板新股網下申購，對其他參與者也限定了不超過總資產規模的條件下，對科創板新股的網下申購可否考慮恢復申購上限至網下申購總量，以消除利用小規模公募套利的可能性，這樣做，也能防范大量出現小規模的C類投資者，擾亂發行秩序，增加投行的相應負擔。對此，推薦券商也應切實負起監督責任。

其次，根據科創板自律委員會的建議，網下配售部分對公募、社保、養老金、保險、年金及QFII等六類中長線投資者的抽簽鎖定在10%，這在很大程度上可促進機構投資者謹慎報價。不過，基于過往的經歷，防范制度性套利，對非六類投資者的申購市值門檻恐怕還需更進一步調整。看目前的數據，非六類投資者占比極低，如果在發行分配上僅僅遵循A類投資者不低于50%的條件，會造成非六類投資者的中簽率和六類鎖定投資者之間差異極小，這對六類鎖定的投資者而言并不公平，尤其鎖定的投資者中還包含了代表中小投資者的公募基金。由于非六類投資者可安排對沖，且無鎖定期，六類投資者的中簽率要高于非六類投資者數倍以上，方能有效遏制非六類投資者的套利沖動。為此，筆者建議在分配時設定兩者之間的最低中簽率倍數，以最大限度求得市場公平。此外，還可考慮大幅提升非六類投資者的市值門檻，削弱對沖套利的收益，減小其大幅增加賬戶數量的沖動。

再有，就歷史經驗看，投行出具的詢價報告區間對發行價格有著很強的指導性意義。在科創板初期集中發行階段，為防范由詢價報告的估值區間過高導致的發行價格畸高，監管層應對投行出具的詢價報告有一定的審查。

詢價的關鍵是券商投資價值研究報告。該投價報告中一般會列出主承銷商給出的估值區間，供參與詢價的投資者參考，成為整個詢價、報價環節中最關鍵的錨，所有投資者在報價中都會參考甚至靠近該估值區間，極其重要。建議上交所對投價報告重點重視，因為如果主承銷商的估值區間制定不嚴謹，或者非常偏離于正常價值，會對市場造成比較大的風險。

另外，現在很多網站直接按照發行人“募資金額/發行股份”倒算出上市價格，這種計算和展示是非常簡單且有問題的，會對整個市場形成比較大的誤導，希望上交所關注。