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受央行逆回購利率降低影響，上午A股全面翻紅，上證指數再上2900點，深圳成指、創業板指也都保持上漲。市場情緒正在跟隨央行政策“組合拳”的陸續打出而悄然出現變化。

央行18日公告稱，人民銀行以利率招標方式開展了1800億元7天期逆回購操作，中標利率為2.5%，較此前中標利率2.55%下降5個基點。由于18日無逆回購到期，故公開市場凈投放1800億。央行上次開展逆回購為10月25日，利率為2.55%。

連續7天暫停公開市場操作后，11月15日央行以意外投放人民銀行開展中期借貸便利(MLF)2000億元，以對沖月中繳稅對資金面的影響，因無資金到期全周央行公開市場凈投放資金2000億元。中標利率持平報3.25%。當日還有對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點的第二次調整，釋放長期資金約400億元。

此外，央行三季度貨幣政策報告確認了經濟下行壓力，稱將加強逆周期調節同時需警惕通脹預期發散。市場主要觀點認為，央行的多次出手是一套“組合拳”，對于市場對通脹的過度擔憂具有一定的緩釋作用，短期市場情緒隨著在通脹問題上的預期差修復也會出現改善。

央行頻頻出手

9月初央行宣布降準之后，9月17日MLF利率下調落空，9月20日第二次LPR正式出爐，1年期品種報4.20%，僅較上月下降5bp，5年期維持不變;進入10月，LPR調降意外失約。11月5日上午，MLF利率小幅下降5bp;11月15日，當日無MLF到期，但央行意外進行MLF操作、凈投放2000億元。

“此次逆回購利率超預期下調，債券市場反應顯著，活躍券利率快速下行超3BP、國債期貨大漲超0.35%。逆回購利率下調可以直接影響銀行間資金成本，有助于緩解中小銀行資金壓力，也有助于引導融資成本下降。”長江宏觀解讀稱。

近兩年每當降準、財政資金投放導致短端資金利率下行至逆回購利率以下時，央行都會收緊公開市場的投放量，將利率拉升回來，逆回購利率看似才成為了市場資金利率的底。而且即使市場利率比逆回購利率高一些，影響也沒那么大，因為央行的錢雖然“便宜”。

中泰證券首席經濟學家李迅雷表示，逆回購并不像SLF，銀行不是想借就能借的，“紅包”發多少、什么時候發都是央行來定的。

實際上，自2018年以來，銀行間市場利率多次向下“擊穿”逆回購利率后，都很快被拉回，利率一直穩定在逆回購利率附近，實現了真正的“匹配”。特別是在2014年以后，隨著外匯占款的增速放緩甚至減少，基礎貨幣的投放開始依賴公開市場操作。為了彌補基礎貨幣的缺口，央行一方面減少央票存量，降低準備金率;另一方面，通過逆回購、MLF、PSL等公開市場操作工具，增加基礎貨幣的供給。

央行16日發布2019年第三季度中國貨幣政策執行報告表示，將妥善應對經濟短期下行壓力，堅決不搞“大水漫灌”，防止通脹預期發散，保持物價水平總體穩定，堅持用市場化改革方法降低實體經濟融資成本，推動銀行更多運用LPR，引導金融機構增加對實體經濟特別是民營、小微企業的支持。報告同時強調，要“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配”，加強逆周期調節，堅持在推動高質量發展中防范化解風險，妥善應對經濟短期下行壓力。

值得注意的是，央行發布的三季度貨幣政策執行報告在政策前瞻中刪除了“閘門”相關表述，將“適時適度實施逆周期調節”的描述，修改成為“加強逆周期調節”，并提出要全面辯證看待結構性通脹問題，報告內容總體中性，但未來貨幣政策仍可能逐步放松。

李迅雷指出，過去十多年，我國逆回購利率經歷了從“頂”到“底”的變化，背后反映的是我國基礎貨幣發行從外匯占款到公開市場的轉變。而轉變后，央行對于銀行間流動性的控制力明顯增強，貨幣政策調控從數量型轉向價格型，開始注重利率走廊和政策利率建設。

“政策利率和市場利率的不匹配就會帶來一定的市場扭曲，而為了消除這種扭曲、沿著更加市場化方向走的話，就應該根據經濟形勢變化，及時調整政策利率，然后通過公開市場的操作，使市場利率與政策利率保持一致，本月MLF利率的調整只是一個開始。”李迅雷表示。

更精準有效的貨幣政策可期

8月下旬以來面臨持續超預期的豬價上漲，在通脹讀數存在較大的上行壓力背景下下，市場對于貨幣政策被迫轉向的擔憂逐漸開始發酵，10月TMLF并未如期操作也增加了市場的擔憂。

10月經濟金融數據再次向下，基本面各主要指標表現均低于預期，其中企業中長期貸款環比回落明顯，投資增速受地產和基建拖累繼續放緩，需求延后導致消費增速下降。今年以來經濟季節性變化規模明顯，但基本面疲弱態勢并未出現扭轉。

華鑫證券高級宏觀策略分析師曹愻川對第一財經表示，首先肯定的是，今年通脹會繼續走高，但是明年什么時候出現拐點，是觀點不一的。有些人認為全年都會保持高通脹，但有些人會認為可能到年中或者第一、第二季度交替的時候會有一個通脹的收斂，曹愻川觀點是第二季度會有一個通脹的收斂。

此外，曹愻川認為明年失業率的壓力可能會比較大，“從目前央行包括三季度銀行貨幣執行政策的表述來看，央行是準備了一些手段去應對明年的增長壓力的。可能今年四季度或者今年年底的時候，會先投入一部分資金進行周期的調控。”他表示，此前的2000億和今天的1800億逆回購，都體現央行的一個偏松的態度，對證券市場也會有正面影響。

國君固收表示，近期央行時有超預期的操作，總的來看“突出”MLF操作的特征較為明顯，主要有兩方面原因：第一，是在LPR定價機制下通過更多、更頻繁的MLF操作增加其影響力，鞏固LPR機制;第二，是在新機制下，央行面對“兩難”局面時，可以直接抬升資金面的中樞，而不必采取過去“穩中樞、抬波動”的套路。

李迅雷認為，降息周期才剛剛開始，在豬價高漲和地產韌性的情況下，央行首先下調了本身就虛高的MLF利率，傳達的最重要信號是：豬價和房價兩個因素或許并不是寬松的障礙。

曹愻川則認為近期央行的幾個動作是連續的。從今年的前9個月來看， 10月份之前資金都是凈回籠的狀態，因此需要觀察11月20號新LPR利率是否會繼續向下，“在我看來是大概率繼續向下的。另一方面是看美聯儲今年年末的是否繼續降息，如果繼續則我國的LPR的下調空間會比較大。”

中信證券固收分析師明明表示，應當珍惜常態貨幣政策空間、主動維持常態貨幣政策地位，仍然是延續了貨幣政策以我為主、以長期為主的態度。但是，以內部為主的貨幣政策表態并不否認貨幣寬松的空間，而是視經濟增長情況而動。要主動維持常態的貨幣政策空間，那么意味著央行在把握貨幣政策操作節奏和力度上更加精準、力求效率，結構性貨幣政策仍可期待。

興業固收也提出，央行此前的降息操作對于市場的這種過度擔憂具有一定的緩釋作用，短期市場情緒隨著在通脹問題上的預期差修復而出現改善。央行下調MLF利率的意外之處并非方向，而是在于時點選擇早于預期。從近期的央行操作動向來看，10月16日新增投放MLF，同時10月銀行LPR報價并未進一步下調。央行選擇在當前窗口下調MLF利率，某種程度上可能也是與確保銀行能夠持續降低實體融資成本的訴求相關，尤其考慮到臨近年末銀行的主動負債成本(存單發行成本等)有季節性上行壓力的背景下。

華創固收首席分析師周冠南則認為，逆回購依然未落地，前期MLF降息或指向政策利率曲線的修復。二季度貨幣政策執行報告中已經將中期政策利率和短期政策利率分開表述，MLF操作利率或擺脫與OMO操作利率聯動的狀況，單獨下調引導LPR下行。從政策收益率曲線形態來看，7天逆回購操作利率和1年期MLF操作利率仍有70基點的利差，遠高于shibor7天和shibor一年期收益率之間的利差，故單獨下調MLF操作利率將促使政策利率曲線修復，表明貨幣政策維持資金價格平穩，促進實體經濟“降成本”的政策立場。(張苑柯)