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被立案調(diào)查一年后，五洋債中的券商責(zé)任有了相應(yīng)認(rèn)定。

近日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)行政處罰決定書，因未充分核查五洋建設(shè)應(yīng)收賬款、投資性房地產(chǎn)等問題，德邦證券被責(zé)令改正、給予警告，沒收非法所得1857.44萬(wàn)元，并處以55萬(wàn)元罰款;時(shí)任相關(guān)負(fù)責(zé)人、項(xiàng)目組成員也被予以處罰。

對(duì)此，德邦證券向券商中國(guó)記者獨(dú)家回應(yīng)：公司已結(jié)合監(jiān)管要求進(jìn)行了積極整改，截至目前，公司各項(xiàng)工作均保持正常有序運(yùn)營(yíng)。

早在2017年8月，“15五洋債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，至今已兩年有余。在此次處罰塵埃落定后，券商在債券市場(chǎng)上的中介責(zé)任仍有待審視。

兩名責(zé)任人員被撤銷證券資格

在債券違約發(fā)生兩年后，證監(jiān)會(huì)對(duì)德邦證券的行政處罰于近期落地。在此之前，“五洋債”的會(huì)計(jì)師事務(wù)所大信在今年2月被罰沒260萬(wàn)元，且兩名注冊(cè)會(huì)計(jì)師被采取五年證券市場(chǎng)禁入措施。

具體而言，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為此次德邦證券在“五洋債”中存在三大問題：

一是未充分核查五洋建設(shè)應(yīng)收賬款問題。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，德邦證券作為主承銷商，未充分核查公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。項(xiàng)目組成員未實(shí)際查閱有關(guān)明細(xì)資料，未充分調(diào)查企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)形成原因、收回的可能性等，僅根據(jù)對(duì)發(fā)行人問詢，回復(fù)內(nèi)部核查部門及內(nèi)核委員會(huì)五洋建設(shè)應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)較小。

二是對(duì)投資性房地產(chǎn)未充分履行核查程序。募集說明書顯示，截至2015年3月31日，五洋建設(shè)投資性房地產(chǎn)38.93億元，占總資產(chǎn)的比例為39.55%。證監(jiān)會(huì)調(diào)查顯示，項(xiàng)目組稱所有的投資性房地產(chǎn)均取得了資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，與事實(shí)不符。

三是未將沈陽(yáng)五洲投資性房地產(chǎn)出售問題寫入核查意見。證監(jiān)會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目組成員知悉五洋建設(shè)子公司擬將東舜百貨低價(jià)出售，但未將其寫入核查意見當(dāng)中。

對(duì)此，德邦證券被責(zé)令改正，給予警告，沒收違法所得1857.44萬(wàn)元(即承銷費(fèi))，并處55萬(wàn)元罰款。項(xiàng)目負(fù)責(zé)人周某和部門負(fù)責(zé)人曹某被處以25萬(wàn)元罰款，并撤銷從業(yè)資格。另有三名其他責(zé)任人員，被分別處以15萬(wàn)元罰款。

券商中國(guó)記者查詢中證協(xié)網(wǎng)站發(fā)現(xiàn)，目前兩名被撤銷從業(yè)資格的負(fù)責(zé)人均已離職。其中，周某在2017年1月從德邦證券離職，目前就職于天風(fēng)證券;曹某則在2018年4月離職，后加入江海證券。

五洋事件回顧

早在2017年8月，“15五洋債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，至今已兩年有余。作為公募公司債首單非上市企業(yè)違約，其違約事件本身及后續(xù)處置兌付、責(zé)任承擔(dān)等問題對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說具有相當(dāng)意義。

2015年年中，五洋建設(shè)發(fā)行“15五洋債”和“15五洋02”兩期公募債，發(fā)行總額分別為8億元、5.6億元，債券期限分別為3年和5年，附投資者回售選擇權(quán)。彼時(shí)，五洋債的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為AA級(jí)。

2016年底，五洋建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。2016年12月28日，德邦證券就五洋債提示風(fēng)險(xiǎn)稱，五洋建設(shè)已被列入全國(guó)法院失信被執(zhí)行人名單。此后，兩只債券歷經(jīng)長(zhǎng)期停牌，復(fù)牌后價(jià)格一路暴跌，“15五洋02”期間曾跌至29元。

2017年8月14日，因未能按期完成回售和利息兌付，“15五洋債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約;“15五洋02”觸發(fā)交叉違約。此后，劇情急轉(zhuǎn)直下：在證監(jiān)會(huì)對(duì)五洋建設(shè)展開立案調(diào)查后，2018年7月，證監(jiān)會(huì)對(duì)五洋建設(shè)及20名相關(guān)責(zé)任人作出行政處罰決定及市場(chǎng)禁入決定。

證監(jiān)會(huì)指，五洋建設(shè)通過粉飾報(bào)表的財(cái)務(wù)手段，將公司包裝成優(yōu)良資產(chǎn)，制作虛假申報(bào)材料騙取發(fā)行公募債，并且存在在私募債發(fā)行過程中向投資者披露虛假信息、未按規(guī)定披露信息等違法行為，涉案金額巨大、手段惡劣，造成了所發(fā)行債券無(wú)法兌付的嚴(yán)重后果。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)對(duì)五洋建設(shè)責(zé)令改正，給予警告，并處以罰款4140萬(wàn)元;對(duì)相關(guān)責(zé)任人員給予警告并合計(jì)罰款254萬(wàn)元;對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員陳志樟采取終身市場(chǎng)禁入措施。

旋渦中的中介機(jī)構(gòu)

即使在被認(rèn)定為“欺詐發(fā)行”后，發(fā)行人五洋建設(shè)仍未有償付打算或解決方案。今年1月，上虞區(qū)法院對(duì)五洋建設(shè)破產(chǎn)重整案立案，全額償付更是遙遙無(wú)期。在五洋建設(shè)表現(xiàn)出無(wú)償還意愿之際，不少投資者將矛頭轉(zhuǎn)向參與發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)，爭(zhēng)議和糾紛也隨之而來(lái)。

2019年1月，證監(jiān)會(huì)掛出首份市場(chǎng)禁入決定書，劍指審計(jì)五洋建設(shè)的兩名注冊(cè)會(huì)計(jì)師。對(duì)于大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所，證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正并給出“沒一罰三”的處理結(jié)果，合計(jì)罰沒240萬(wàn)元。

證監(jiān)會(huì)指出，在五洋建設(shè)2012-2014年財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)中，大信事務(wù)所在未獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)加以驗(yàn)證的前提下，即認(rèn)可了五洋建設(shè)關(guān)于應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款“對(duì)抵”的賬務(wù)處理。大信事務(wù)所在審計(jì)時(shí)未獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)，即為五洋建設(shè)出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見的審計(jì)報(bào)告，出具的審計(jì)報(bào)告存在虛假記載。

類似地，五洋債的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大公國(guó)際雖未被證監(jiān)會(huì)處罰，但在2018年8月，交易商協(xié)會(huì)給予大公國(guó)際嚴(yán)重警告處分，責(zé)令其限期整改，并暫停債務(wù)融資工具市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)一年。北京證監(jiān)局則指出大公國(guó)際在開展證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中存在多項(xiàng)違規(guī)，責(zé)令其進(jìn)行為期一年的整改，期間不得承接新的證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

目前來(lái)看，在五洋債中，尚未遭遇監(jiān)管處罰的中介機(jī)構(gòu)僅有錦天城律師事務(wù)所一家。然而，在五洋建設(shè)無(wú)法兌付之時(shí)，中介機(jī)構(gòu)成為投資者的主要維權(quán)對(duì)象，錦天城同樣未能脫身。

作為面向合格投資者發(fā)行的“小公募”，五洋債的投資者包括100余家機(jī)構(gòu)投資者及600余名個(gè)人投資者。在多方討債未果后，16名投資者以證券虛假陳述責(zé)任糾紛的案由提起訴訟，涉案金額超過2200萬(wàn)元。被告方除了五洋建設(shè)外，還包括法定代表人陳志樟、德邦證券、大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、錦天城律師事務(wù)所、大公國(guó)際。投資者要求五洋建設(shè)償付債券本息，并要求陳志樟及中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。今年5月14日，該案在杭州中院開庭審理，目前尚未公布裁判結(jié)果。

信用債違約“后事”難解

自2014年“11超日債”開啟信用債違約先河后，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年11月15日，上交所、深交所債券市場(chǎng)共有240只債券(不含ABS)發(fā)生違約，所涉?zhèn)?guī)模達(dá)1765.59億元。其中，2018年全年新增債券違約數(shù)量高達(dá)90只，違約規(guī)模達(dá)到869.6億元;而2019年債券違約情況不僅未有緩解，反而達(dá)到高峰值，截止至2019年11月15日，當(dāng)年新增違約債券已達(dá)98只，違約規(guī)模達(dá)到750.73億元。

交易所債券歷年新增違約情況一覽

這其中，公募債券共95只，規(guī)模為895.65億元，私募債券共123只，規(guī)模為686.77億元。一個(gè)明顯的趨勢(shì)是：進(jìn)入2017年以來(lái)，公募債的違約明顯增多。

交易所公募/私募債券違約數(shù)量

基于此，債券違約處置進(jìn)展、投資者維權(quán)乃至訴訟糾紛等問題受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。作為參與違約處置最核心的中介機(jī)構(gòu)，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》在“預(yù)計(jì)發(fā)行人不能償還債務(wù)”和“發(fā)行人不能償還債務(wù)”之時(shí)，要求受托管理人履行一系列職責(zé)，如要求發(fā)行人追加擔(dān)保、申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全、代表債券持有人提起訴訟等。然而，據(jù)業(yè)內(nèi)反映，在實(shí)操過程中受托管理人在履職方面仍存在一定障礙。

在與發(fā)行人溝通的層面，多數(shù)非上市公司在部門設(shè)置、人員配置上無(wú)法完全符合監(jiān)管要求，對(duì)證券市場(chǎng)相關(guān)工作缺乏足夠的意識(shí)。在發(fā)行人意識(shí)不強(qiáng)的情況下，對(duì)受托管理人具體存續(xù)期管理工作有一定的抵觸情緒。而在部分發(fā)行人存在“處罰就處罰”的心態(tài)之時(shí)，受托管理人履職更是難上加難。

而在天平的另一端，在與投資者溝通時(shí)，同樣存在障礙。當(dāng)出現(xiàn)債券預(yù)計(jì)違約或?qū)嵸|(zhì)違約時(shí)，發(fā)行人已缺乏償還能力，投資者將矛頭轉(zhuǎn)向受托管理人，但受托管理人對(duì)發(fā)行人采取法律行動(dòng)都需要得到投資者的授權(quán)，在投資者不配合受托管理人工作之時(shí)，受托管理人同樣很難開展相應(yīng)救濟(jì)工作。

截止2019年10月26日，根據(jù)興業(yè)研究所相關(guān)報(bào)告數(shù)據(jù)：發(fā)行人為上市公司的公募債券，目前已取得兌付進(jìn)展的共涉及6條兌付記錄、5只債券;發(fā)行人為非上市公司的公募債券，目前已取得兌付進(jìn)展的共涉及7條兌付記錄、6只債券。除“13弘昌燃?xì)鈧?rdquo;情況不明外，其余資金來(lái)源均為發(fā)行人自償(僅為上交所、深交所債券市場(chǎng)情況)。

此外，在信用債違約問題中，加強(qiáng)投資者教育同樣勢(shì)在必行。在部分信用債危機(jī)之下，“垃圾債”大量增長(zhǎng)，對(duì)此有人自然避之不及，更有膽大的投資者展開“淘金”。相對(duì)于機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎，私募和散戶成為抄底垃圾債的主力軍。

以此次涉案的“五洋債”為例，早在2016年底，五洋建設(shè)就已暴露出風(fēng)險(xiǎn)，“15五洋債”開始停牌。而在復(fù)牌后，債券價(jià)格在下跌至37.5元后即開始出現(xiàn)反彈。在15“五洋債”再次停牌之前，其價(jià)格已升到85元以上。類似地，“15五洋02”也在短暫的交易期間數(shù)次拉出陽(yáng)線。

據(jù)悉，在債券正式出現(xiàn)違約并長(zhǎng)期停牌之時(shí)，“15五洋債”和“15五洋02”的個(gè)人投資者已達(dá)到半數(shù)，大幅超出債券發(fā)行時(shí)個(gè)人投資者的數(shù)量。

有某參與垃圾債投資的投資者表示，由于部分債券出現(xiàn)信用違約風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)格已跌破面值甚至打?qū)φ郏`約風(fēng)險(xiǎn)未必真正出現(xiàn)違約，價(jià)格跌到谷底意味著風(fēng)險(xiǎn)已得到充分釋放，“賭的就是債券最終不違約”。

中介機(jī)構(gòu)司職待考

早在2015年1月，證監(jiān)會(huì)對(duì)此前《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》進(jìn)行修訂，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》正式落地。根據(jù)《管理辦法》，為公司債券發(fā)行提供服務(wù)的承銷機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、受托管理人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，嚴(yán)格遵守執(zhí)業(yè)規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則，按規(guī)定和約定履行義務(wù)。

彼時(shí)，新規(guī)最大的修改之處即是簡(jiǎn)化發(fā)行審核流程，取消公司債券公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度。證券公司在發(fā)行中扮演的角色從保薦人變?yōu)橹鞒袖N商，責(zé)任義務(wù)也從全程“保駕護(hù)航”轉(zhuǎn)為偏重債券推介承銷，與其他中介機(jī)構(gòu)各司其職，共同推動(dòng)債券發(fā)行進(jìn)程。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士指出，在債券發(fā)行過程中，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在各自職責(zé)范圍內(nèi)獨(dú)立發(fā)表專業(yè)意見，并承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。根據(jù)規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)對(duì)于自身職責(zé)應(yīng)盡特別注意義務(wù)，做到充分的盡職調(diào)查;對(duì)于其他機(jī)構(gòu)已出具專業(yè)意見的事項(xiàng)應(yīng)盡一般注意義務(wù)，進(jìn)行核查。這是承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等作為不同機(jī)構(gòu)、不同行業(yè)而存在的理由，是平衡發(fā)行效率和發(fā)行安全的制度設(shè)計(jì)。可見，中介機(jī)構(gòu)之間職責(zé)是相互補(bǔ)充而非替代。

而2015年12月發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》則指出，在實(shí)體方面要正確理解證券侵權(quán)民事責(zé)任的構(gòu)成要件。要在傳統(tǒng)民事侵權(quán)責(zé)任的侵權(quán)行為、過錯(cuò)、損失、因果關(guān)系四個(gè)構(gòu)成要件中研究證券侵權(quán)行為重大性、交易因果關(guān)系特殊的質(zhì)的規(guī)定性。以此來(lái)看，中介機(jī)構(gòu)是否需承擔(dān)連帶責(zé)任，仍需結(jié)合相關(guān)侵權(quán)“重大性性”和“交易因果關(guān)系”進(jìn)行具體分析。

就此前券商因涉及債券而被處罰的案例來(lái)看，在債券違約與主承銷商受罰之間，監(jiān)管部門并未明確表示存在直接的因果關(guān)系，更多的是對(duì)盡調(diào)不全面、底稿不完善等問題進(jìn)行關(guān)注。

例如，在億陽(yáng)債發(fā)生違約后，2018年4月，黑龍江證監(jiān)局對(duì)大通證券、中山證券、華泰聯(lián)合證券三名主承銷商出具警示函，針對(duì)其承銷及受托管理過程中存在的違規(guī)事項(xiàng)要求改正。類似地，在保千里出現(xiàn)重大違約后，江蘇證監(jiān)局對(duì)華創(chuàng)證券在“16千里01”的執(zhí)業(yè)情況進(jìn)行檢查，認(rèn)為項(xiàng)目人員在盡職調(diào)查階段未能勤勉盡責(zé)，未能識(shí)別并督促發(fā)行人糾正募集資金使用違規(guī)的情形，對(duì)其出具警示函。

今年10月20日，中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)、北京市金融服務(wù)法學(xué)研究會(huì)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融服務(wù)法研究中心聯(lián)合主辦了“債券違約的法律責(zé)任研討會(huì)”。會(huì)上有學(xué)界代表指出，中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)應(yīng)以行業(yè)一般水平為準(zhǔn)，中介機(jī)構(gòu)沒有技術(shù)偵查的手段，很多問題難以核查。各中介機(jī)構(gòu)之間應(yīng)該歸位盡責(zé)，要強(qiáng)調(diào)專業(yè)化分工。券商不應(yīng)該對(duì)于律師、會(huì)計(jì)師的工作進(jìn)行一再重復(fù)工作，應(yīng)該在一定的分工的基礎(chǔ)上有合作，責(zé)任也是如此。

另有參會(huì)的學(xué)界代表指出，各中介機(jī)構(gòu)專業(yè)分工不同，注意義務(wù)的范圍、勤勉盡責(zé)的范圍和標(biāo)準(zhǔn)上也應(yīng)該有所差異。如果否定這種差異，就會(huì)引導(dǎo)行業(yè)機(jī)構(gòu)往一個(gè)方向發(fā)展，意味著現(xiàn)在形成的專業(yè)分工要有所改變，這些都跟勤勉盡責(zé)和最終所導(dǎo)致的責(zé)任追究、行政處罰、民事賠償責(zé)任等有關(guān)系。