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資管新規(guī)后時(shí)代，規(guī)范監(jiān)管的趨勢(shì)下對(duì)資產(chǎn)配置產(chǎn)品形態(tài)有了更高的要求。

這種背景下，監(jiān)管層試圖引入在海外運(yùn)作已經(jīng)較為成熟的MOM產(chǎn)品，MOM產(chǎn)品即管理人中管理人(manager of managers，簡(jiǎn)稱“MOM”) 產(chǎn)品在境外屬于一類成熟的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，具有“多元資產(chǎn)、 多元風(fēng)格”的特征，既能體現(xiàn)母管理人的大類資產(chǎn)配置能力， 又可以發(fā)揮不同子管理人的特定資產(chǎn)管理能力。

2019年2月22日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理人中管理人(MOM)產(chǎn)品指引(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱“征求意見(jiàn)稿”)。歷時(shí)近9個(gè)月后，2019年12月6日證監(jiān)會(huì)終于發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理人中管理人(MOM)產(chǎn)品指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)。《指引》共28條，對(duì)MOM產(chǎn)品定義、運(yùn)作模式、參與主體主要職責(zé)及資質(zhì)要求、投資運(yùn)作、內(nèi)部控制及風(fēng)險(xiǎn)管理、法律責(zé)任等進(jìn)行了規(guī)范。

《指引》的發(fā)布是國(guó)內(nèi)第一次公布關(guān)于MOM產(chǎn)品的操作指引，在證監(jiān)會(huì)推進(jìn)資本市場(chǎng)全面改革的大背景下，MOM指引的推出以及未來(lái)MOM產(chǎn)品的涌現(xiàn)都被市場(chǎng)認(rèn)為是落實(shí)深改12條中“推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金入市”的重要舉措之一。

后資管新規(guī)時(shí)代

事實(shí)上，相較于征求意見(jiàn)稿，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布的指引在核心內(nèi)容方面并沒(méi)有太大變化，但是對(duì)部分條款進(jìn)行了細(xì)化與明確。

最大的變化在于投資顧問(wèn)的相關(guān)章節(jié)，在征求意見(jiàn)稿中所稱的子管理人在《指引》中變成了投資顧問(wèn)，這一點(diǎn)也能體現(xiàn)監(jiān)管層對(duì)MOM產(chǎn)品的定位。

“總體而言和征求意見(jiàn)稿最大的區(qū)別是進(jìn)一步弱化子管理人的角色，名稱上子管理人改為投資顧問(wèn)，同時(shí)要求投資決策和下單都是由母管理人負(fù)責(zé)。子管理人改為投資顧問(wèn)后，定位非常清晰完全和此前的資管新規(guī)細(xì)則銜接上。”金融監(jiān)管研究院資深研究員許繼璋認(rèn)為。

另外，《指引》的正式版中還特別強(qiáng)調(diào)了對(duì)資金來(lái)源的溯源及核查，這也是防止MOM產(chǎn)品未來(lái)重蹈此前一些產(chǎn)品運(yùn)作的覆轍。

金融監(jiān)管研究院則認(rèn)為，《指引》新增并明確了管理人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)非公開(kāi)募集MOM產(chǎn)品投資者資金來(lái)源的核查，嚴(yán)禁利用MOM產(chǎn)品違規(guī)開(kāi)展配資、通道等業(yè)務(wù)，此舉有效解決之前傘形信托賬戶的穿透問(wèn)題，利于考察投資顧問(wèn)業(yè)績(jī)水平，引進(jìn)增量資金，達(dá)到組合最優(yōu)化，絕不允許傘形信托存在。

而記者和行業(yè)人士交流后了解到，MOM指引的正式發(fā)布對(duì)行業(yè)來(lái)講核心還是應(yīng)對(duì)資管新規(guī)下對(duì)于去嵌套安排的適應(yīng)。根據(jù)資管新規(guī)的要求，禁止資管產(chǎn)品多層嵌套，允許資管產(chǎn)品再投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的產(chǎn)品。

許繼璋表示：“在資管新規(guī)之后，MOM之所以如此受關(guān)注，主要是資管新規(guī)嚴(yán)格要求一層嵌套，所以未來(lái)不同類型管理人之間的合作，主要是以FOF、MOM和投顧三種形態(tài)呈現(xiàn)。《指引》可視為是資管新規(guī)的延續(xù)和補(bǔ)充。在央行發(fā)布的資管新規(guī)里，曾經(jīng)十分明確地表述“除FOF、MOM外，不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品”。資管新規(guī)對(duì)嚴(yán)禁多層嵌套做了明確的要求，要求產(chǎn)品穿透，其一是減少管理人進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)規(guī)避監(jiān)管的可能性，其二是有助于產(chǎn)品銷售的適當(dāng)性進(jìn)行。但是，資管新規(guī)的表述留給了FOF和MOM豁免權(quán)。”

而另?yè)?jù)一些市場(chǎng)人士的反饋，“去嵌套”實(shí)行以來(lái)，證券、基金、期貨等私募資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的FOF業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)重的募資難問(wèn)題，主要原因是FOF自身占用了兩個(gè)產(chǎn)品層級(jí)，無(wú)法再接受上層產(chǎn)品形式的投資，而傳統(tǒng)FOF業(yè)務(wù)中最大的資金來(lái)源——銀行理財(cái)正是一個(gè)產(chǎn)品層級(jí)，由此銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品無(wú)法繼續(xù)成為證券基金FOF業(yè)務(wù)的資金方。

華寶證券分析師欒麗萍則表示：“MOM產(chǎn)品只占用了一個(gè)產(chǎn)品層級(jí)，該模式有助于向上拓展MOM資金來(lái)源，使產(chǎn)品形態(tài)的私募MOM可向上接受最多一層產(chǎn)品投資，而私募MOM的發(fā)展無(wú)疑是私募投資基金的重要資金支撐，也是不少私募資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)重要的業(yè)務(wù)方向。通過(guò)將傳統(tǒng)FOF架構(gòu)上的投資框架銜接到MOM框架中，有望化解FOF募資困境。

中長(zhǎng)期資金通道落地

從監(jiān)管層引入MOM的意圖來(lái)看，推出MOM產(chǎn)品有利于充分發(fā)揮各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)投資能力，滿足投資者特別是中長(zhǎng)期資金多樣化的資產(chǎn)配置需求。

而當(dāng)下證監(jiān)會(huì)引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市的當(dāng)務(wù)之急就是破解政策限制，擴(kuò)大各類資金入市的比例引導(dǎo)更多增量資金進(jìn)場(chǎng)。

長(zhǎng)城證券研究所非銀金融團(tuán)隊(duì)分析師劉文強(qiáng)認(rèn)為：“《指引》落地將豐富資管產(chǎn)品，促進(jìn)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。多管理人業(yè)務(wù)模式在中國(guó)資本市場(chǎng)的落地，也意味著我國(guó)多管理人業(yè)務(wù)將進(jìn)入新的發(fā)展階段。多元資產(chǎn)、多元風(fēng)格、多元管理人的特點(diǎn)都聚焦在MOM身上，MOM產(chǎn)品能夠承接較大體量的資金，可通過(guò)較少的產(chǎn)品數(shù)量管理較大規(guī)模的資金，對(duì)于管理資金龐大但投資管理人員相對(duì)缺乏的銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)而言是十分重要的。《指引》出臺(tái)有利于證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)更好承接銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、信托等各類機(jī)構(gòu)資金的分層管理需求，為資本市場(chǎng)引入更多中長(zhǎng)期資金。”

基于這樣的考量，《指引》在征求意見(jiàn)稿的基礎(chǔ)上公布后，彌補(bǔ)了規(guī)則不明確的空缺，有望激活MOM市場(chǎng)活力，市場(chǎng)多個(gè)主體都躍躍欲試。

“目前MOM基金市場(chǎng)不規(guī)范，且投資時(shí)間長(zhǎng)、抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力差，總體市場(chǎng)規(guī)模較小。2013年至今私募MOM基金產(chǎn)品共計(jì)111只，其中2018年成立僅有2只，分別是弘酬臻選MOM3號(hào)私募投資基金和弘酬臻選MOM2號(hào)東北證券私募投資基金，2017年成立26只產(chǎn)品，2016年成立22只產(chǎn)品，2015年成立53只產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)《指引》發(fā)布，會(huì)催生一批MOM產(chǎn)品面世，市場(chǎng)企盼已久。”劉文強(qiáng)認(rèn)為。

無(wú)疑，《指引》預(yù)計(jì)將給券商資管、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)全新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。但在眾多MOM機(jī)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)差異化，考驗(yàn)著機(jī)構(gòu)研究、優(yōu)質(zhì)投資顧問(wèn)客戶資源發(fā)掘、系統(tǒng)開(kāi)發(fā)、綜合服務(wù)等方面的能力。至于哪些機(jī)構(gòu)會(huì)具有MOM的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為公募將快速搶占MOM產(chǎn)品的主陣地。

“從目前的規(guī)則看，公募基金和取得公募基金資格的資管計(jì)劃管理人(證券公司、保險(xiǎn)資管)均可作為公募MOM的投資顧問(wèn)。對(duì)基金業(yè)而言，公募基金在積累了近兩年公募FOF業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)后，基金公司或?qū)⒃贛OM業(yè)務(wù)上同步發(fā)力，相對(duì)于券商在投資顧問(wèn)篩選、內(nèi)部業(yè)務(wù)協(xié)同等方面的綜合優(yōu)勢(shì)，公募基金最大的優(yōu)勢(shì)或在于公募牌照。”北京地區(qū)一家大型公募基金的基金經(jīng)理指出。

不過(guò)，值得注意的是，此次發(fā)布的《指引》只適用于券商和公募基金，其他金融機(jī)構(gòu)的MOM產(chǎn)品需要銀保監(jiān)會(huì)另行制定細(xì)則。