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歷史的車輪滾滾向前，每一道車轍都留下了時(shí)代的印記。

第一批進(jìn)入新三板的公募基金管理人，見證了暴富中的狂歡，也感受到了低谷時(shí)的彷徨。在經(jīng)歷了完整的牛熊輪回后，新三板全面深化改革如今終于落地，并將迎來市場(chǎng)期盼已久的一類機(jī)構(gòu)投資者――公募基金。

在業(yè)內(nèi)人士看來，公募基金的參與將為新三板流動(dòng)性紓困，對(duì)新三板融入資本市場(chǎng)主流具有里程碑的意義。同時(shí)，對(duì)公募基金而言，則擴(kuò)大了投資品種，也提升了普通投資者參與新三板投資的自由度。

對(duì)于基金管理人來說，如何吸取此前“成長(zhǎng)”的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，探索規(guī)范化投資，以實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，是需要認(rèn)真思考的命題。隨著市場(chǎng)的不斷優(yōu)化、政策的進(jìn)一步細(xì)化，公募基金管理人投資新三板再度出發(fā)。

公募基金入場(chǎng)

《公開募集證券投資基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票指引(征求意見稿)》(下稱《指引》)于1月3日晚間發(fā)布，證監(jiān)會(huì)就公募基金投資新三板股票公開征求意見。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指引》的出臺(tái)，是穩(wěn)步推進(jìn)新三板改革的重要一環(huán)，為公募基金行業(yè)重啟新三板投資指明了方向。

按照“服務(wù)改革、穩(wěn)妥起步、防范風(fēng)險(xiǎn)”的總體原則，證監(jiān)會(huì)對(duì)公募基金投資新三板掛牌股票的基金類型、投資范圍、流動(dòng)性管理、投資者適當(dāng)性管理等方面進(jìn)行了規(guī)范。

整體來看，此番《指引》的亮點(diǎn)頗多。其中，《指引》允許股票基金、混合基金、債券基金投資精選層股票。股票被調(diào)出精選層的，自調(diào)出之日起，基金不得新增投資該股票，并應(yīng)當(dāng)及時(shí)將該股票調(diào)出投資組合。對(duì)于公募基金來說，新三板市場(chǎng)與現(xiàn)有投資市場(chǎng)的定位存在明顯的差異，這意味著拓寬了基金產(chǎn)品的投資標(biāo)的。

同時(shí)，相較于公募基金等機(jī)構(gòu)的原有新三板產(chǎn)品，東北證券研究總監(jiān)付立春表示，公募基金直接參與新三板精選層投資，使得普通投資者購(gòu)買新三板公募基金的門檻大大降低。

為確?；鹳Y產(chǎn)估值客觀公允，《指引》要求基金管理人和基金托管人采用公允估值方法對(duì)掛牌股票進(jìn)行估值，并妥善留存相關(guān)估值數(shù)據(jù)和依據(jù);當(dāng)基金所投資掛牌股票價(jià)值存在重大不確定性且面臨潛在大額贖回申請(qǐng)時(shí)，基金管理人可基于保護(hù)基金份額持有人利益的原則，履行相應(yīng)程序后，啟用側(cè)袋機(jī)制。

對(duì)此，紅土創(chuàng)新基金新三板投資部負(fù)責(zé)人譚權(quán)勝認(rèn)為，引入側(cè)袋機(jī)制，對(duì)解決公募基金的估值和流動(dòng)性問題，提供了很好的解決方案。

他說：“新三板掛牌公司在發(fā)展中可能出現(xiàn)問題，導(dǎo)致流動(dòng)性匱乏。側(cè)袋機(jī)制可以解決資產(chǎn)切割和贖回難題，這也是側(cè)袋機(jī)制在公募基金行業(yè)施行的意義所在。”

值得注意的是，《指引》沒有要求基金設(shè)置投資新三板的比例、申購(gòu)門檻，而是要求基金管理人、銷售機(jī)構(gòu)共同落實(shí)投資者適當(dāng)性管理制度，做好基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)、投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力識(shí)別、投資者教育等工作。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)于基金管理人而言，可以根據(jù)投研能力設(shè)計(jì)相應(yīng)的產(chǎn)品，避免基金產(chǎn)品的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng);對(duì)于投資者而言，《指引》進(jìn)一步優(yōu)化了精選層市場(chǎng)的參與門檻，給予投資者較大的投資自由。

《指引》充分體現(xiàn)了制度設(shè)計(jì)的靈活性與務(wù)實(shí)性，該放的堅(jiān)決放，該守的堅(jiān)決守。在譚權(quán)勝看來，監(jiān)管層在打造新三板價(jià)值投資市場(chǎng)的同時(shí)，充分尊重市場(chǎng)，給予市場(chǎng)較多空間，激發(fā)了市場(chǎng)活力，引導(dǎo)公募基金和個(gè)人成為新三板長(zhǎng)線投資者。

尚需多方形成合力

新政策構(gòu)建了公募基金投資新三板的藍(lán)圖，在業(yè)內(nèi)人士看來，公募基金應(yīng)該做好專業(yè)投資人的重要角色，回歸投資的本源。

上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心負(fù)責(zé)人劉亦千認(rèn)為，公募基金管理人通過基金專戶的形式參與新三板投資，已積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。公募基金是市場(chǎng)中最具專業(yè)性的權(quán)益投資機(jī)構(gòu)，基金參與新三板投資具備堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

不過，譚權(quán)勝認(rèn)為，盡管公募基金參與新三板投資的框架性設(shè)計(jì)已經(jīng)搭建完成，但市場(chǎng)各方面還需要在三個(gè)地方進(jìn)行完善，以便公募基金真正地參與新三板的投資。

其一，在增加、優(yōu)化交易對(duì)手方層面，還需要各方共同努力，重塑新三板市場(chǎng)生態(tài)和活力。目前，新三板開戶數(shù)量較少，且大多屬于受限賬戶。據(jù)安信證券測(cè)算，新三板有效、可自由交易的非受限賬戶在22萬戶左右。其中，約5萬戶的機(jī)構(gòu)投資者大多處于清算期，只能賣不能買，這就使得市場(chǎng)嚴(yán)重缺少交易對(duì)手方。

譚權(quán)勝表示：“政策上已有所調(diào)整，降低了投資門檻，將精選層的投資者門檻設(shè)置為100萬元。據(jù)安信證券測(cè)算，理論上有望新增賬戶266萬戶。”

其二，將公募基金相關(guān)投資人才的培養(yǎng)工作提上正式議程。在譚權(quán)勝看來，盡管公募基金已建立了完善的投研人才梯隊(duì)培養(yǎng)體系，但處于二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)“夾縫”中的新三板市場(chǎng)，依然嚴(yán)重缺乏相應(yīng)的投研人才。

其三，保薦制度可能引發(fā)供需不平衡，有可能出現(xiàn)投行供給跟不上擬上精選層公司的需求。據(jù)了解，精選層IPO采取保薦制度，要求其保薦券商須是原主辦的券商。然而，近5年來，大中型券商逐步退出了新三板公司的主辦業(yè)務(wù)，中小券商手握大量的新三板公司。譚權(quán)勝表示，新證券法壓實(shí)了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，中小券商精選層IPO的工作量較大，有可能造成供需不平衡的情況。

九泰基金總裁助理、專戶投委會(huì)主席鄭立昌也認(rèn)為，公募基金投資新三板還有待于精選層的推出。

更重要的是，引入公募基金有望緩解困擾新三板市場(chǎng)已久的流動(dòng)性問題，這對(duì)于前些年就布局新三板市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)來說，無疑是久旱逢甘霖。

由于市場(chǎng)缺乏活躍度，導(dǎo)致產(chǎn)品流動(dòng)性不足，之前投資新三板的基金專戶、私募基金等產(chǎn)品面臨嚴(yán)重的退出壓力，管理人承擔(dān)了較大的壓力。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次新政策若能落實(shí)下去，價(jià)格回升和流動(dòng)性的改善，均有助于新三板產(chǎn)品的估值和退出。

諸多細(xì)節(jié)問題待解

《指引》發(fā)布以后，市場(chǎng)信心受到大幅提振，新三板做市指數(shù)一度回到1000點(diǎn)。

從存量市場(chǎng)來看，公募基金已經(jīng)具備充足的規(guī)模容量?！吨敢凡⑽匆?guī)定基金投資新三板的比例，不過，存量基金參與新三板投資存在較大的難度。

眾所周知，產(chǎn)品合同中，需要規(guī)定公募基金的投資方向。而可投精選層的存量公募基金，其合同中并沒寫明會(huì)投資精選層掛牌股票。如若存量基金想?yún)⑴c新三板投資，必然面臨著修改合同的問題。

另外，存量公募基金投資新三板精選層股票，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征可能發(fā)生明顯變化。為保護(hù)持有人合法權(quán)益，《指引》要求存量基金合同未明確約定可以投資新三板精選層股票的，在依據(jù)法律法規(guī)和基金合同約定履行適當(dāng)程序后，可投資精選層股票。

目前存量公募基金的合同中，都沒有約定新三板精選層這一投資范圍，修改基金合同需要一半以上持有人投票，一半以上投票人通過，且有可能涉及基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的變更，工作量很大。一般來說，公募基金的持有人越分散，就越難滿足上述條件。

在業(yè)內(nèi)人士看來，對(duì)新三板市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響的是《指引》發(fā)布后成立的新基金產(chǎn)品。只是新基金產(chǎn)品的介入，仍需解決一些掣肘性問題。

業(yè)內(nèi)人士坦言，目前來看，主要涉及兩方面問題。一是涉及基金管理公司與其子公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。許多基金管理公司將投資新三板的職能歸口到了基金子公司，基金公司的公募產(chǎn)品投資新三板算不算同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，需要管理層明確。二是涉及公募基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)問題。提及新三板，往往首先想到的是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此還需進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

據(jù)了解，對(duì)于公募基金投資新三板市場(chǎng)，部分基金公司已經(jīng)表現(xiàn)出了較大的興趣。例如，紅土創(chuàng)新基金深耕新三板業(yè)務(wù)，目前產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到11個(gè)。譚權(quán)勝表示，只有部分公募基金公司還保留著完整建制的新三板團(tuán)隊(duì)，該公司就是其中之一。“我們正在積極準(zhǔn)備，和監(jiān)管層、發(fā)行渠道保持著緊密的溝通，爭(zhēng)取以最充足的準(zhǔn)備投身新三板公募市場(chǎng)。”

“新三板要成為一個(gè)真正健康、繁榮的市場(chǎng)，還需要不斷探索、經(jīng)受考驗(yàn)。畢竟羅馬不是一天可以建成的。”鄭立昌表示。據(jù)悉，九泰基金正在研究新政策，考慮未來在新設(shè)公募基金的投資范圍中增加新三板精選層。