【高善文：A股市場公允價格應該在3000到3500點區(qū)間】安信證券高善文近日接受外媒采訪時表示，目前經(jīng)濟面臨內外需求走弱的雙重壓力，又處在三期疊加的特殊背景下，穩(wěn)增長的壓力仍然很大，防止經(jīng)濟出現(xiàn)硬著陸，防范和及時化解這一過程中可能出現(xiàn)的金融風險和其他風險，仍然十分重要和緊迫。

　　安信證券高善文近日接受外媒采訪時表示，目前經(jīng)濟面臨內外需求走弱的雙重壓力，又處在三期疊加的特殊背景下，穩(wěn)增長的壓力仍然很大，防止經(jīng)濟出現(xiàn)硬著陸，防范和及時化解這一過程中可能出現(xiàn)的金融風險和其他風險，仍然十分重要和緊迫。

　　高善文分析稱，目前國內消費和服務的提升尚不能完全吸收投資和出口下降的影響，經(jīng)濟升降力量之間的平衡還沒有確立起來，經(jīng)濟減速的風險依然存在。

　　高善文表示，今年以來政府的穩(wěn)增長措施對于防止經(jīng)濟過快下滑，以及提振內外信心都起了積極作用，但是也應該看到，造成目前困難局面的原因是多方面的，改革、發(fā)展和穩(wěn)定之間的關系也十分復雜，徹底扭轉經(jīng)濟下滑的不利局面還需要更多的工作，也需要一些時間。

　　中國目前的潛在經(jīng)濟增速可能在7%略高，到2020年時可能進一步降低到5-5.5%。因此，如果十三五時期GDP的目標設定在6%左右，總體上應該是可以實現(xiàn)的。

　　對于股市近期國內A股走勢有趨穩(wěn)回升的跡象，高善文認為，6月底以來股票市場的調整與自身的泡沫化壓力密切相關，但是杠桿的廣泛使用及隨后的清理，以及8月份人民幣匯率波動引發(fā)的恐慌和資本外逃是這一調整非常重要的背景條件。雖然今年以來中國經(jīng)濟基本面繼續(xù)走弱，但這并非市場調整的主要觸發(fā)因素。

　　前期政府救市所采取的一些政策還沒有完全退出，美聯(lián)儲加息和人民幣匯率走向仍然存在變數(shù)，經(jīng)濟基本面好轉尚需時日，以香港市場為標桿來看A股市場的溢價幅度仍然比較高，前期市場下跌過程中一些杠桿使用者蒙受巨大損失，這也在一定程度上改變了市場參與者的結構，從這些角度看，判斷市場是否已經(jīng)實現(xiàn)由熊到牛的反轉仍然需要繼續(xù)觀察。

　　關于救市，高善文認為市場的公允價格應該在3000-3500的區(qū)間。如果市場能夠在這一區(qū)間或略高一些位置穩(wěn)定下來，那么政府的救市就比較成功。

　　以下是采訪全文：

　　2015年10月19日高善文博士接受了彭博新聞社的書面采訪：

　　關于宏觀經(jīng)濟

　　1、剛剛公布的M2數(shù)據(jù)顯示企業(yè)的貸款需求狀況有所改善，這是否是中國經(jīng)濟企穩(wěn)的跡象？現(xiàn)在的經(jīng)濟狀況究竟如何？你覺得真正的增長率是多少？會有硬著陸風險嗎？

　　對于近期的金融數(shù)據(jù)而言，應該注意到，由于8月份人民幣匯率波動引發(fā)了企業(yè)美元債務去杠桿的壓力，因此存在這樣的可能性，即企業(yè)借入人民幣貸款，購買外匯并償還境內的外幣貸款，或匯劃到境外償還外幣債務。從境內金融機構外幣貸款和外匯占款的數(shù)據(jù)來推斷，這一因素的短期影響不可小視。此外，債務置換對金融數(shù)據(jù)的影響也需要仔細考慮。

　　考慮到以上因素以及一些其他擾動，總體而言，企業(yè)部門貸款需求改善的跡象還不太明確，經(jīng)濟是否已經(jīng)企穩(wěn)還不明朗，需要繼續(xù)觀察。

　　應該說，目前經(jīng)濟面臨內外需求走弱的雙重壓力，又處在三期疊加的特殊背景下，穩(wěn)增長的壓力仍然很大，防止經(jīng)濟出現(xiàn)硬著陸，防范和及時化解這一過程中可能出現(xiàn)的金融風險和其他風險，仍然十分重要和緊迫。

　　2、你對中國經(jīng)濟的再平衡的態(tài)度是怎樣的？你覺得消費和服務業(yè)的增長有可能緩沖經(jīng)濟減速的風險嗎？

　　盡管今年以來中國貿易盈余巨大，但是由于服務等項下的巨大逆差，中國經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比例大約在2.7%的水平?？紤]到石油等商品價格下跌以及經(jīng)濟周期性減速的影響，結合過去三年的數(shù)據(jù)看，中國可維持的經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比例應該不到2%，國際收支經(jīng)常賬戶已經(jīng)處于大體平衡的狀態(tài)。從這一角度看，實現(xiàn)經(jīng)濟再平衡在國際收支方面的目標已經(jīng)大體實現(xiàn)。

　　如果我們采信統(tǒng)計部門關于資本形成的數(shù)據(jù)，那么國際收支恢復平衡的主要因素必然來自國民儲蓄率的下降，即消費的提升。我們懷疑資本形成的數(shù)據(jù)在近年也許存在不少高估，這樣中國消費占比的提升就會更大。

　　此外近年服務業(yè)增速高于工業(yè)部門，以及其占比的超越似乎也指向了類似的結論。

　　目前的問題在于，消費和服務的提升尚不能完全吸收投資和出口下降的影響，經(jīng)濟升降力量之間的平衡還沒有確立起來。

　　3、國務院最近出臺了一系列穩(wěn)經(jīng)濟的措施，表示要為明年的經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造條件，您怎么評價最近出臺的一系列措施對促增長的作用？

　　應該說今年以來政府的穩(wěn)增長措施對于防止經(jīng)濟過快下滑，以及提振內外信心都起了積極作用，但是也應該看到，造成目前困難局面的原因是多方面的，改革、發(fā)展和穩(wěn)定之間的關系也十分復雜，徹底扭轉經(jīng)濟下滑的不利局面還需要更多的工作，也需要一些時間。

　　4、你覺得十三五的GDP目標是多少？計劃中還會有哪些經(jīng)濟改革的目標？

　　您對今后五年經(jīng)濟增長的預期如何？

　　我個人認為中國目前的潛在經(jīng)濟增速可能在7%略高，到2020年時可能進一步降低到5-5.5%。因此，如果十三五時期GDP的目標設定在6%左右，總體上應該是可以實現(xiàn)的。

　　我理解十三五時期經(jīng)濟改革目標應該是全面落實十八屆三中全會決議所確定的目標和要求。

　　5、您覺得現(xiàn)在的就業(yè)情況怎樣？您會用哪些指標來關注就業(yè)和消費？您平常會注意和跟蹤哪些其他人不太關注的經(jīng)濟指標？

　　目前就業(yè)市場總體上應該在變壞。由于可信的就業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)相對缺乏，一個替代的辦法是觀察就業(yè)壓力對求職和工資的影響，例如可以觀察農民工工資的變化，觀察求人倍率的情況，觀察CPI中家庭服務與加工維修服務價格，觀察各地區(qū)的社會最低工資水平，小時工時薪，大學生求職壓力，以及城鎮(zhèn)職工工資收入等。

　　中國消費的統(tǒng)計數(shù)據(jù)在趨勢上還算可信，除此以外可以觀察旅游、外出就餐、家庭裝修開支等情況來推斷消費趨勢的好壞。

　　6、未來貨幣政策是否應該進一步放松，為什么？為支持經(jīng)濟增長，財政政策還應該發(fā)揮怎樣的作用？

　　從財政政策的角度看，在重視基建政策作用的同時，也許可以更加積極靈活地使用減稅和轉移支付政策，適當擴大財政赤字規(guī)模，這樣既可以刺激消費、促進經(jīng)濟轉型，又可以增強對低收入群體的社會保障，在維護社會穩(wěn)定的同時促進市場的自發(fā)調整，還可以克服一些政府官員“怠政”傾向對政策執(zhí)行過程的不利影響。

　　從貨幣政策的角度看，在繼續(xù)引導市場利率下降和保持適當?shù)纳鐣谫Y規(guī)模的同時，要加快推進匯率市場化定價，爭取早日實現(xiàn)匯率自由浮動，將貨幣政策從穩(wěn)定匯率的任務中徹底解放出來，真正實現(xiàn)貨幣政策的獨立自主。

　　從實體經(jīng)濟的角度看，既要加快簡政放權，又要抓緊淘汰落后產(chǎn)能；從銀行角度看，要加快壞賬的剝離核銷，在必要時將不良資產(chǎn)轉入“壞賬銀行”專門處置，同時要及時補充提高銀行資本水平，保障信貸的正常流動和供應。

　　關于股市

　　1、近期國內A股走勢有趨穩(wěn)回升的跡象，在您看來，這是由熊到牛的反轉，還是僅僅為階段性的反彈？您對后市怎么看？

　　應該說，6月底以來股票市場的調整與自身的泡沫化壓力密切相關，但是杠桿的廣泛使用及隨后的清理，以及8月份人民幣匯率波動引發(fā)的恐慌和資本外逃是這一調整非常重要的背景條件。雖然今年以來中國經(jīng)濟基本面繼續(xù)走弱，但這并非市場調整的主要觸發(fā)因素。

　　目前，場外杠桿的清理應該已經(jīng)告一段落，人民幣匯率貶值的恐慌也暫時消退，在此背景下，市場出現(xiàn)明顯反彈。應該看到，近期的市場反彈具有全球性，并與8月份市場的下跌形成對比，這凸顯了人民幣匯率變動的影響。

　　隨著中國資本市場上市公司構成更加多元化，以及由于發(fā)行管制和經(jīng)濟轉型所推動的購并重組的持續(xù)，宏觀經(jīng)濟和周期性行業(yè)的好壞對市場的影響在逐步淡化和減弱。

　　然而，前期政府救市所采取的一些政策還沒有完全退出，美聯(lián)儲加息和人民幣匯率走向仍然存在變數(shù)，經(jīng)濟基本面好轉尚需時日，以香港市場為標桿來看A股市場的溢價幅度仍然比較高，前期市場下跌過程中一些杠桿使用者蒙受巨大損失，這也在一定程度上改變了市場參與者的結構，從這些角度看，判斷市場是否已經(jīng)實現(xiàn)由熊到牛的反轉仍然需要繼續(xù)觀察。

　　2、目前來看，政府是否已經(jīng)實現(xiàn)了穩(wěn)定市場的目標？救市資金的退出可能需要多長時間？

　　我們在6月末市場泡沫剛開始破裂時曾經(jīng)認為，市場的公允價格應該在3000-3500的區(qū)間。如果市場能夠在這一區(qū)間或略高一些位置穩(wěn)定下來，那么政府的救市就比較成功。

　　政府救市采取了一系列措施，其退出也應該是一個逐步和漸進的過程，其中一些行政性的管制措施可以早一些退出，從國外市場的經(jīng)驗看，救市資金的退出應該需要很長的時間，

　　3、6月以來股市波動率急劇上升(90天歷史波動率9月底達到了1997年以來的高點)，主要原因是什么？跟政府入市干預有什么關系嗎？政府7月出手救市為什么沒能熨平波動率？有什么經(jīng)驗/教訓可以汲取？

　　應該說這其中很重要的原因是股票泡沫遇上了高杠桿，兩者相互作用導致了市場波動率的大幅度上升。

　　政府入市應該是為了維護金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風險。在最嚴重的時候，股票市場場內的流動性幾乎枯竭，從這一角度看，政府救市是必要的，也是成功的，當然代價也不小。

　　從歷史上看，金融市場似乎具有內在的不穩(wěn)定性，這與人性的貪婪密切相關，與杠桿的廣泛使用也密切相關。如果說7月份的股災有什么一般性的教訓，那么對于杠桿要盡量透明，要心中有數(shù)是最基本的教訓。此外，面對股票泡沫和大眾的狂熱，政府要選擇與常識做朋友，要相信歷史和邏輯，不要輕易認為“這次的情況不一樣”。

　　4、此次的波動率劇增跟1997年有什么可比性或者相似之處嗎？

　　應該說與1997年的情況可比性不強。

　　5、中國的監(jiān)管當局會否因為擔心市場的波動加劇，而推遲推出深港通？

　　政府在干預和救市過程中，采取了一些臨時性的管制措施，例如停發(fā)新股等，注冊制的討論和推進似乎也受到了影響。隨著市場逐步穩(wěn)定下來，包括深港通等在內的市場化的改革措施要抓緊推進。

　　關于匯市

　　1、811匯改之后，您曾經(jīng)在對客戶的會議上發(fā)表了非常坦率的看法，在市場上廣為流傳。時隔兩個月，您會怎樣評價這次匯改？你對未來一段時間人民幣匯率的走勢怎么看？

　　應該說，以人民幣爭取加入SDR為契機，抓緊推動人民幣匯率形成機制的市場化，促進人民幣更加廣泛和自由的國際使用，這一領域的改革意義重大，影響深遠。8-11的匯改著眼于提高人民幣匯率中間價的形成機制，旨在增強中間價的代表性和形成過程中的彈性，

　　改革的目標和方案的設計都很好。

　　2個月以后回頭來看，在8-11匯率改革時機選擇和與市場溝通層面上存在一些瑕疵，政府似乎沒有充分預料到市場的解讀偏差和巨大反應，對此看起來也缺乏預案，產(chǎn)生了一些影響。

　　但是隨后政府對內外市場進行了持續(xù)和強有力的干預，向市場發(fā)送了明晰和強烈的政策信號，并大幅改善了和市場的溝通，在這些措施的作用下，進入10月份以來，外匯市場差不多已經(jīng)恢復到正常狀態(tài)。

　　應該看到，人民幣匯率越來越受到國際資本流動的強烈影響，并且在未來似乎仍然存在貶值的傾向，因此進一步加快人民幣匯率形成機制的市場化，進一步放寬匯率波動區(qū)間，逐步退出常態(tài)干預，乃至最終實現(xiàn)匯率自由浮動，不僅十分必要，而且十分迫切。

　　2、在您看來，人民幣會否將在下個月加入SDR？是否加入SDR對于之后的人民幣匯率將分別產(chǎn)生怎樣的影響？是否會根本性的影響資本在中國的流出或流入？

　　考慮到中國經(jīng)濟和貿易活動的巨大體量和全球影響力，著眼于人民幣在未來更加廣泛的國際使用，推動人民幣早日加入SDR十分必要。人民幣似乎也滿足加入SDR的大部分要求。在滿足一定條件的情況下將人民幣納入SDR，似乎是目前市場對此的預期。

　　人民幣加入SDR可能會引發(fā)國際金融市場對人民幣資產(chǎn)的配置需求，從而推動人民幣匯率升值。但是即使人民幣不附帶條件地加入SDR，這一需求的釋放過程應該也是逐步和漸進的，從而不會根本性地對跨境資本流動產(chǎn)生影響。

　　3、在您看來現(xiàn)在是否是人民幣匯率擴大浮動區(qū)間的好時機，為什么？

　　隨著外匯市場逐步恢復正常，在聯(lián)儲加息預期減弱和人民幣匯率預期穩(wěn)定下來的背景下，在與市場充分溝通的前提下，盡快擴大人民幣匯率浮動區(qū)間十分必要。

　　如果人民幣面臨貶值預期和壓力，那么擴大匯率浮動很容易被市場解讀為變相貶值，從而引發(fā)動蕩。

　　從基本面看，目前人民幣應該接近合理均衡水平，但是由于中美經(jīng)濟周期的差異和跨境資本流動的影響，人民幣面臨階段性的貶值壓力；未來如果美元持續(xù)處于強勢周期，那么人民幣對美元的貶值壓力將會越來越大，因此，早日擴大匯率浮動區(qū)間十分必要，這項改革拖得越晚，有利的時間窗口會越少，匯率調整出問題的風險會越大。

　　關于債市

　　1、在您看來，目前中國債市是否在復制中國股市此前的泡沫，中國債市的杠桿率是否已經(jīng)高企？如果中國債市的泡沫一旦破裂，將產(chǎn)生什么樣的后果(銀行資金在債市的投入規(guī)模遠高于股市)？

　　債券市場的情況確實令人擔心。隨著房地產(chǎn)和地方融資平臺融資需求的萎縮，以及后來股市的大幅度調整，大量理財資金轉入債市，并通過期限錯配和加杠桿的方法來提高收益率。這與剛性兌付疊加在一起，再加上總體上不夠透明和缺乏監(jiān)管，確實可能成為金融市場的下一個風暴眼。

　　如果債市泡沫破裂，很可能的情況是損失將轉入銀行資產(chǎn)負債表，這會導致銀行板塊下跌，直接引發(fā)股票市場的調整；還可能導致銀行的資本損失和惜貸，從而沖擊到信貸市場和實體經(jīng)濟。

　　存在這樣的風險，即債市泡沫破滅的實際危害大于7月份的股災。

　　2、中國債市已經(jīng)開始有更多違約的案例，您怎么看未來中國債券市場的信用風險？是否會有一個集中大爆發(fā)的情況，為什么？

　　由于經(jīng)濟下滑和企業(yè)盈利惡化，債券市場的信用風險上升，銀行的不良資產(chǎn)也開始大量暴露。隨著違約的增多，剛性兌付開始打破，債市過去多年隱藏的風險開始逐步暴露出來，在經(jīng)濟開始系統(tǒng)好轉之前，違約壓力還會進一步上升。

　　但是由于政府對金融風險的高度警惕和嚴密管控，債市風險集中爆發(fā)的可能性并不很大，許多風險在充分暴露之前就會得到解決，或者至少是臨時緩解。

　　在這樣的條件下，抓緊推動市場化的債券違約風險處置機制，有效厘清各市場主體的責任、損失分擔順序和比例，減輕政府在其中的維穩(wěn)壓力，減輕金融中介維持剛性兌付的壓力，從長期看有助于一個健康的債券市場的發(fā)展和繁榮。

　　3、在您看來中國債市的火爆還將持續(xù)多久，拐點將在何時出現(xiàn)？

　　債券市場的繁榮存在一些基本面因素的支持，其可持續(xù)性受到兩個因素的影響：一是基本面的系統(tǒng)性變化；二是泡沫大到無法維持。從經(jīng)濟基本面看，利率上升的拐點應該還看不到，現(xiàn)實的風險來自于聯(lián)儲的利率政策，以及由此引發(fā)的資本流動和匯率波動；從估值情況看，似乎也還沒有到達破裂的邊緣，但風險在于監(jiān)管機構對此的警惕，以及針對杠桿和期限失配的政策調整。

　　4、根據(jù)您目前對中國宏觀經(jīng)濟形勢的判斷，您對大類資產(chǎn)配置有什么建議？

　　本外幣的現(xiàn)金類資產(chǎn)，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和高杠桿的權益類資產(chǎn)，以及著眼于經(jīng)濟轉型的高成長類權益資產(chǎn)。