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11月6日，中國證監會宣布完善新股發行制度重啟新股發行，標志著股票市場已進入自我修復、自我調節階段，恢復證券市場融資功能并保持合理適度的新股供給，有利于增加市場活力，促進市場的持續健康發展。

本著解決新股發行過程中的突出問題、保護投資者合法權益的原則，本次改革推出了取消新股申購預繳款、完善新股發行定價機制等舉措，是對近年來的新股發行體制改革的進一步深化。

一、市值配售安排將帶來積極影響

本次改革堅持了此前的網上按市值申購，取消了新股申購應當全額預繳款即資金申購的規定，改為確定配售數量后再進行繳款，新股在申購配售制度上從資金申購配售全面轉向了市值申購配售。

1、消除巨額資金打新，有利于吸引場外資金和維系場內資金

資金申購帶來的巨額資金打新、資金大搬家或利率飆升現象，歷來飽受市場詬病。2015年6月初25家公司集中發行時，凍結資金峰值為5.69萬億元，而投資者配售所需資金僅為414億元。2014年，遇有新股申購，回購利率經常見到30%甚至50%。以市值配售替代資金申購后，這些問題將迎刃而解。

實施市值配售的初衷，在于降低投資者的申購成本，使二級市場投資者享受新股的溢價收益，吸引部分一級市場資金進入二級市場，或有效阻止場內資金撤離，以起到穩定市場的作用。市值配售能否發揮作用，其核心在于投資者對二級市場投資價值的判斷、新股定價水平和一二級價差的大小。

市值配售在十幾年前的新股發行中就實行過。但此一時彼一時也。在當前特定的一、二級市場條件下，市值配售制度重出江湖，反映了管理層因應市場變化和對二級市場的呵護用心。網上即時出現的關于國家隊的段子雖不盡確切，但網友們對空倉機構“你們看著辦吧”的喊話，則代表了市場的明顯情緒。

2、配套安排考慮到了中簽率大幅降低和申購者放棄繳款等問題

市值配售制度下，申購的成本大為降低，但相應投資者數量急劇擴大，中簽難很快就會成為現實問題。2015年發行的192家公司，網上中簽率平均為0.53%，而2002年5月新股市值配售后，網上新股中簽率逐步下滑到萬分之幾。為避免網上中簽率過低而使制度作用很快喪失，本次改革同時強調了新股申購應為投資者自主決策、自擔風險、自負盈虧的真實行為，增加了網上投資者應自主表達申購意向，不得全權委托證券公司進行新股申購的規定。鑒于市值不會全部被程序化地全部用于新股申購，網上中簽率預計會達到一個較低的均衡水平。

對于網上投資者連續12個月內累計出現3次中簽后未足額繳款的情形時，本次改革建立了約束機制，規定其6個月內不允許參與新股申購。鑒于網上投資者申購約束機制相對較為溫和，為避免包銷和發行中止的聲譽風險，建議承銷商應協調券商經紀業務部門做好網上投資者繳款通知工作，另外，應考慮由證券交易所或登記結算結構向承銷商提供項目中簽投資者的券商或席位分布信息。

對于網下投資者，受回撥機制影響，網下發行量占比僅為10%在一段時間內將成為常態，但網下配售率降低幅度將與承銷商對入圍價格區間的控制程度相關。

3、投資者關聯關系核查的工作量大增等問題應引起充分重視

新股發行中，主承銷商和發行人應當對獲得配售的網下投資者進行核查，確保不向關聯方和可能導致不當行為或不正當利益的投資者進行配售。本次改革延續了這一規定。本次改革導致網下投資者大幅增加后，不排除承銷商為規避核查風險延長發行中核查周期，或者進一步縮小定價時的入圍價格區間，使幾分錢甚至是一分錢的入圍價格區間經常出現。

為減少核查工作量，提高發行效率，建議關聯關系核查應進一步明確邊界，即重點仍放在配售前對擬配售對象的核查上，簡化在報價對所有參與報價投資者的初步核查。建議自律組織應盡快建立網下投資者信息庫，由已備案的網下投資者上傳機構（或個人）和產品信息并由其及時更新，承銷商在發行時下載信息進行核查即可，可避免網下投資者多次向不同承銷商提供核查資料。

同時，與市值配售制度相適應，建議考慮授權承銷商可以適當提高網下投資者持有的市值門檻（目前規定網下投資者在報價時應當持有不少于1000萬元市值的非限售股份）。

二、新股定價應適時進一步市場化

定價制度是新股發行制度的核心問題。由發行人與主承銷商自主協商直接定價，定價市場化又邁出一步。新股定價，直接影響新股相關利益的分配和市場資源配置的效率。相關政策確實需要考慮參與各方的利益，但也承擔了過多的政策目標和市場期許，是一種復雜的博弈過程，應根據市場情況適時進一步市場化。

1、直接定價可縮短發行時間提高發行效率

2014年以來已發行上市的317家企業中，31%的企業新股發行數量在2000萬股以下。本次改革，規定對公開發行股票數量在2000萬股（含）以下且無老股轉讓計劃的，應通過直接定價的方式確定發行價格，全部向網上投資者發行，不進行網下詢價和配售。直接定價將自此落地。本次改革有利于降低中小企業發行成本，提高發行效率。

在新股定價市盈率整齊劃一的背景下，2014年以來多數小盤股發行已不再安排路演推介，詢價過程完全形式化，但實施直接定價仍然能縮短了一周左右的發行時間。因直接定價對承銷商的定價能力有較高要求，在市場化定價的情形下，承銷商也會在非正式的征詢投資者意向后，才會與發行人協商確定價格。因此，建議將強制實施直接定價改為由承銷商和發行人選擇實施可能更為妥當。

2、券商包銷有利于平衡發行人和投資者關系

本次改革實施市值申購配售，并改為確定配售數量后再進行繳款，可能出現中簽和獲配投資者忘記甚至是放棄繳款等問題。在暫無二次配售等其他安排時，一定會帶來承銷商包銷情形。為便于承銷商管理承銷風險，本次改革規定網上和網下投資者繳款認購的股份數量合計不足本次公開發行數量的70%時可以中止發行。但發行人顯然不情愿接受中止發行安排，故安排包銷資金和處置包銷股票將成為承銷商必要的功課。建議應考慮相應的規則和技術配套，允許承銷商選擇包銷，或根據發行公告中明確的規則轉配售給有需求的網下投資者。

在目前新股定價水平較低造成一二級價差仍然較大的情況下，承銷商會樂于賺取少量的新股包銷收益。但新股定價進一步市場化后，在投資者和發行人的雙重壓力下，承銷商新股定價能力和風險管理將成為重中之重。新股定價與包銷互相作用，將直接影響公司新股承銷項目的收入利潤甚至是否虧損，承銷商風控部門會更重視新股定價的話語權，從這方面看，也有利于定價的市場化。(申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司)

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