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11月17日訊

11月17日，央行網(wǎng)站刊登牛慕鴻、張黎娜、張翔、宋雪濤、馬駿的文章《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》。

文章稱，我國(guó)在向新的貨幣政策框架的過渡中也應(yīng)建立利率走廊機(jī)制， 以降低短期利率的波動(dòng)率，提升未來(lái)政策利率的市場(chǎng)認(rèn)可度和基準(zhǔn)性，為利率的有效傳導(dǎo)提供基礎(chǔ)。

文章通過對(duì)利率走廊的理論研究，以及對(duì)實(shí)施利率走廊系統(tǒng)的各個(gè)國(guó)家的操作框架和操作經(jīng)驗(yàn)的分析，我們發(fā)現(xiàn)：一是利率走廊操作系統(tǒng)在控制短期利率波動(dòng)上具有優(yōu)越性，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，這一系統(tǒng)可以緩解金融機(jī)構(gòu)間的“擠兌”壓力，同時(shí)當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)央行不可預(yù)期的流動(dòng)性沖擊時(shí)，利率走廊更是具有“自動(dòng)穩(wěn)定器”的功能。二是利率走廊系統(tǒng)可以降低央行貨幣政策的操作成本，當(dāng)利率走廊具有充分的信譽(yù)時(shí)，可以直接降低市場(chǎng)利率波動(dòng)，另外也可以消除商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的“囤積性需求”，從而減少央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的頻率和數(shù)量。三是最優(yōu)利率走廊寬度的設(shè)定取決于常備借貸便利、公開市場(chǎng)操作的成本比較，以及商業(yè)銀行流動(dòng)性需求的利率敏感度和外部沖擊的頻率、幅度等內(nèi)外多種因素。基于這些理論研究和國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)的分析，可以得到下面的啟示：

第一，我國(guó)有必要建立利率走廊操作系統(tǒng)。從我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境來(lái)看，僅僅依靠公開市場(chǎng)操作來(lái)穩(wěn)定利率面臨著較多的困難。主要原因在于由于政策協(xié)調(diào)、金融創(chuàng)新、資本項(xiàng)目開放等因素會(huì)產(chǎn)生許多不可測(cè)貨幣需求沖擊。在 2012年 1 月-2015 年 6 月間，如果用變異系數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)差除以平均利率)來(lái)衡量，我國(guó)隔夜 SHIBOR 的波幅是美元、日元、韓幣和印度盧比隔夜利率波幅的約 2-4 倍。

利率走廊的實(shí)施有利于穩(wěn)定商業(yè)銀行預(yù)期，避免預(yù)期利率飆升而出現(xiàn)囤積流動(dòng)性的傾向，從而達(dá)到穩(wěn)定利率的作用。更為重要的是，只有明顯降低短期利率的波動(dòng)性，商業(yè)銀行才有意愿使用某種短期利率作為定價(jià)的基礎(chǔ)，才可能培育出未來(lái)的政策利率。另外，走廊還有助于降低中央銀行的公開市場(chǎng)操作的使用頻率和幅度，降低操作成本，有助于提高貨幣政策透明度。

第二，建立利率走廊實(shí)施路線圖。從我國(guó)當(dāng)前的情況來(lái)看，建立完備的利率走廊可能需要若干年，在此階段中的一個(gè)可能的路線圖如下：第一步：在一個(gè)隱性的政策利率周圍建立一個(gè)事實(shí)上的利率走廊，但未必宣布這個(gè)隱性的政策利率。第二步：逐步收窄事實(shí)上的利率走廊。在這兩個(gè)階段，由于利率波幅的降低，市場(chǎng)會(huì)逐步形成某種短期利率將成為政策利率的預(yù)期，部分銀行開始以這個(gè)利率作為定價(jià)基礎(chǔ)開始定價(jià)，基礎(chǔ)利率的形成過程也會(huì)開始考慮這個(gè)“政策利率”，在此利率基礎(chǔ)上也會(huì)發(fā)展出衍生工具，以幫助提高以該利率定價(jià)的銀行的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力。在上述能力基本建立之后，可以進(jìn)入第三步：取消基準(zhǔn)存貸款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中長(zhǎng)期參考廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的新政策框架。

另外，屆時(shí)可以建立一個(gè)正式的(顯性)的利率走廊，其上限為常備借貸機(jī)制的利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金的利率。在正式的利率走廊之內(nèi)，繼續(xù)用公開市場(chǎng)操作來(lái)維持一個(gè)更窄的事實(shí)上的利率走廊。

第三，利率走廊的建設(shè)還需要一些配套改革。比如，應(yīng)該在最高決策層面弱化將 M2增速作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用，給予M2增速以更大的彈性。應(yīng)該建立利率、貨幣供應(yīng)量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間關(guān)系的分析框架和預(yù)測(cè)模型，加強(qiáng)部門之間的協(xié)調(diào)和信息溝通，提高對(duì)流動(dòng)性的預(yù)測(cè)能力，減少“不可測(cè)”需求沖擊導(dǎo)致的利率波動(dòng)。

第四，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求對(duì)借貸便利工具的合格抵押品范圍不能太窄，要保證抵押品的可得性、規(guī)模性、便利性等的要求。今后應(yīng)進(jìn)一步完善抵押品的評(píng)級(jí)制度，增加透明度，建立起包括國(guó)債以及達(dá)到一定評(píng)級(jí)要求的地方政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司類信用債和銀行貸款等在內(nèi)的抵押品體系。

附論文全文:

利率傳導(dǎo)機(jī)制的動(dòng)態(tài)研究.pdf