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方正中期研究院研究員，《央行觀察》專欄作家季天鶴撰文指出，中國央行10月份的數據還有一些亮點，包括非銀行金融機構在銀行存款增加，意味著市場風險偏好回升；中小銀行貸款數據還不錯；財政在央行的存款雖然當月增加，但同比下降了18%（8000億），支出力度還是相當明顯的；外匯占款和外匯儲備都不溫不火，意味著國內主體心態趨于穩定，只剩下離岸主體去和央行作交易對手了。這篇文章具有一定參考意義。

央行的數據：外匯與繳稅

央行較早時候公布的外匯儲備，較9月底增加了113億美元，而10月的央行外匯占款也增加了533億人民幣，兩者基本協調。但我們也關注到，央行10月的國外負債增加了205億元。由于央行在倫敦發行的50億元央行票據，已經全部反映在了10月央行“發行債券”的項目里，所以這部分國外負債的情況，應該是央行除倫敦票據之外的一些負債。

央行負債的增加一般有兩種情況。一種情況是，在負債增加的同時，增加了某種資產，比如逆回購，在增加央行對銀行債權這一資產的同時，也讓銀行在央行的準備金存款增加。而另一種情況則是，在一種負債增加的同時，減少了另一種負債，比如發行央票，即把銀行在央行的存款準備金，挪到央票的項目里。

這里插一句關于貨幣乘數的評論。由于央行對于基礎貨幣中的銀行準備金有很多操作，因此在計算貨幣乘數的時候，恐怕不能簡單考慮M2/基礎貨幣這一比率。因為央行通過央票和回購，已經把很多本來應該屬于基礎貨幣的準備金存款，弄到了其他的項目里，導致了基礎貨幣量其實小于無央行操作情況下的規模，比率分母由此人為變小，需要特別注意。

回到央行的外匯操作上來。考慮到央行8月和9月的國外資產減少都在幾千億元規模，因此10月份央行新增的205億的國外負債，如果是為了膨脹資產圖好看，感覺很沒有必要。較可能的是商業銀行人民幣清算的影響，即境外參與人民幣業務的銀行在央行這里存放備付金，用于新上線的CIPS。

與其說央行國外負債增加是為了做大資產，不如說國外負債增加對應了國內人民幣的某種流出。從這個角度看，10月份外匯局將要通報的人民幣跨境流出或許會轉正。不過，金融機構境外人民幣存款10月減少了896億元，境內外幣貸款減少206億美元，看來外匯去杠桿的進程還在繼續。

10月份的外匯占款和外匯儲備情況其實在市場預料之中，因為當月在岸-離岸匯率一度出現正價差。離岸市場上，人民幣利率也比較高，并且當月似乎還發生了幾次踩踏行情，有利于人民幣匯率穩定，以及央行在低買高賣和套利中賺錢。不過外匯占款從減少幾千億人民幣直接翻正，還是有點出乎意料。

除了外匯占款之外，比較大的資產增加項，當屬央行對銀行的債權增加了754億，不過這包含了1000億的逆回購縮量，以及1760億的中期借貸便利以及抵押補充貸款。此外，盡管有報道稱參與股市救災的國家隊已經賬面浮盈，但由于央行給其他金融性公司的債權并無變化，看來證金公司還欠著央行這筆錢。

再來看看央行的負債側。十一長假結束，大家之前取出的紙幣回存銀行，央行的貨幣發行也就減少了2383億。這部分回流到銀行的紙幣硬幣，一部分形成了銀行的庫存現金，一部分應該回到了央行。如同社會公眾到銀行存入紙幣，會增加在銀行的存款一樣，銀行把紙幣還給央行，也有助于銀行在央行的存款增加，所以銀行在央行的準備金存款，受紙幣回存影響，應該有2000億左右的增加。

此外，考慮到央行還進行了754億的流動性凈注入，以及外匯占款項目的穩定，銀行10月份在央行存款應該增加2000余億。但事實上，銀行在央行的存款反而減少了1503億，央行也在10月降了準。雖然國外負債205億的增加以及央行債券新增的50億，會減少銀行在央行存款，但和1503億的規模仍然相距較遠。

答案很簡單：繳稅使財政在央行的存款增加了近5000億，這在央行的降準公告里也提到了。繳稅并不是什么突發事件，每年都是如此。而繳稅除了把銀行在央行的存款，挪到財政在央行的存款賬戶之外，也會使得社會公眾在銀行的存款減少，而這當然會影響到M2，也是解開10月貸款與M2增幅背離之謎的鑰匙。

M2和貸款：有口徑差異、無背離之謎

M2和存貸款數據，本身來源是不同的統計體系，這一點是分析該問題時首先需要注意的。M2是央行資產負債表-存款性公司資產負債表-其他存款性公司資產負債表的體系，而存貸款則是人民幣信貸收支表的統計口徑。其次，M2和存貸款數據包含的項目本身也不一樣。

M2包含了M0（流通中現金），M1-M0（企業存款+機關團體部隊存款+農村存款+信用卡類存款），M2-M1（城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+信托類存款+外幣存款+非存款類金融機構在存款類金融機構的存款+住房公積金存款），其中對于外幣存款其實有一些爭議，因為有些資料也提到外幣存款不算M2，還需要繼續核實。

存貸款口徑下的存款，包括了兩個M2-M0中不包括的項目，一個是境外人民幣存款，而另一個是財政性存款。而M2當中，則包括了“流通中現金”這個不包含在存貸款中的存款的項目，所以，在考慮存貸款口徑下的存款與M2的時候，要考慮到上述三個項目帶來的擾動。

此外，除了項目口徑之外，M2和存貸款還有機構口徑的差異。M0作用于“存款性公司”，而存款性公司就是銀行+信用社+財務公司，不包括信托和租賃等。而存貸款數據則作用于“金融機構”這一口徑，比“存款性公司”要大，因此需要使用“存款類金融機構人民幣信貸收支表”來考察，減少口徑不合。

存貸款體系下，存款和貸款的關系是平衡的，因為信貸收支表的來源和運用是相等的。這和M2體系下“國外凈資產+國內信貸=M2+非M2存款+債券+實收資本+其他”一樣。因此，如果想了解每個月貸款和M2之間的關系，只需要考慮貸款和存款如何在信貸收支體系下受到其他項目影響，以及存款如何和M2之間如何彌合差異，就可以了。

如果考慮同比增長率的話，還要看基期的情況，總體上比較復雜，特別是中國的統計口徑每年有修正，而且2015年初的修訂規模還不小，此外對于沖存款等操作的限制、取消存貸比等，都會對同比數據造成較大擾動，因此不如直接分析同一個口徑下的月度變化來得簡單直接。

首先我們從貸款入手。貸款在10月份以金融機構的口徑，增加了5136億，而以存款類金融機構的口徑，則增加了4602億。此外，存款類金融機構還有債券投資增加5152億，股權和其他投資增加1412億等，最終使資金運用增加11354億，而這當然也等于資金的來源。而資金來源中，“其他”項增加了5597億，剩下的基本就是存款和流通中貨幣的變動了。

因此，我們看到，10月份的存款類金融機構，在各項存款上增加6674億，其中住戶存款減少5921億，非金融企業存款增加275億，非存款金融機構存款增加5737億，機關團體存款增加2368億，此外還要考慮到流通中貨幣減少1122億。上述的四個存款，相當于從“各項存款”中去掉財政性存款以及境外人民幣存款。

所以，考慮前述幾種存款的增加和流通中貨幣的減少，由信貸收支表推斷的類似M2口徑，也就是考慮四個存款和一個貨幣，相當于-5921+275+5737+2368-1122=1137億，和M2的增加1200億就比較接近了。從2015年以來的歷次月度變化來看，兩者誤差不大。有興趣的讀者可以自己做一下比較。

上述討論和前文關于貨幣乘數的討論一樣，想說明在討論數據的時候，需要注意各方面操作的影響。貨幣的創造和貨幣的流動都很重要。貸款創造的貨幣被用來繳稅了，看起來和貸款沒有創造貨幣一樣，但事實上只是賬目的調整。12月財政大支出的時候，必然又會出現貸款和貨幣量的背離。

四大行：存款搬家和貸款縮表

前面提到，10月金融機構人民幣存款增加5136億，但我們發現，四大行（工農中建）境內存款減少4038億，而中小行則增加6313億。在細項上，四大行個人存款當月減少5406億，單位存款當月減少1435億，而反觀中小銀行，個人存款增加261億，單位存款更是增加4335億。

從歷史上看，10月份的中小銀行存款一般都是負增長或者小額凈增長，原因在于9月底銀行為了業績而擴張資產負債，導致10月份一般有一個收縮的過程。但今年10月中小銀行存款增長6000億，則是歷史首見。這方面的可能的原因，可能是在利率進一步市場化之后，市場主體把在四大行的低利率存款，搬到利率較高的中小行去，也就是存款搬家。

但另一個原因，或需要從貸款側觀察。十月份的四大行各項貸款居然減少656億，這是從2010年以來第一次出現負值。其中短期貸款更是減少2027億。而中小銀行境內貸款則增加4772億，超過了9月份，其中中長期貸款增加2330億。因此，有理由相信，四大行在10月遭遇的，除了存款的轉移之外，還有存款還貸去杠桿。

去杠桿的原因，有可能是之前發行置換債券累積創造的存款，在10月被用來集中還貸，使四大行的貸款余額減少，而還貸也使存款余額減少。不過，由于中小行的貸款和存款都增加較多，似乎置換對于中小行的影響和大行有天壤之別，這一點看上去有一些奇怪。但由于缺乏更多的細節信息，因此還不能確定原因。

而如果我們相信四大行確實受到了置換的影響，那么四大行和中小行的貸款存量差不多，但前者10月份貸款余額減少，后者增加較為明顯，不太可能是大行的貸款客戶突然都跑到了小銀行，而更應該解讀為貸款總體的需求還可以，中小銀行的貸款增量比較自然，只不過四大行由于置換或者某些原因顯得很差，拉低總量使其不及預期。

此外還需要關注的是，四大行和中小行在央行的人民幣存款總共減少了近4300億，而存款性公司整體在央行的存款應該只減少了1500億。其間的差額，很大程度上反映為開行、交行和郵儲在央行存款的增加。這很可能意味著目前這幾家銀行今后準備進行一些大的動作，所以先把備付金收進來，未來在貸款當中慢慢任其流走。

總體來看，10月份的數據還有一些亮點，包括非銀行金融機構在銀行存款增加，意味著市場風險偏好回升；中小銀行貸款數據還不錯；財政在央行的存款雖然當月增加，但同比下降了18%（8000億），支出力度還是相當明顯的；外匯占款和外匯儲備都不溫不火，意味著國內主體心態趨于穩定，只剩下離岸主體去和央行作交易對手了。

之后兩個月的最大看點，恐怕是財政存款到底能支出多大的一波。現在存貸比也沒了，在財政存款回流的支持下，再搞出個銀行間流動性緊張恐怕說不過去。此外，10月底以來聯儲加息態度對于人民幣走勢的利空，和人民幣加入SDR對人民幣走勢的利好，孰強孰弱也需要觀察，從目前走勢來看外匯占款可能還會重新減少，但幅度應該不會回到8、9月份的水平。