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從供給側發力，對提高資本形成和配置效率，釋放制度紅利，激發市場活力，推動經濟高質量增長，意義深長。當前我國的經濟改革和經濟增長并不是互為消長的關系，改革更不應理解為是增長抑制性的。加大供給側發力，以新供給替代老供給，可真正創造出新的制度紅利和效率紅利。高儲蓄依然是我國的優勢，若能很好地將儲蓄轉化為有效率的投資，將會形成當前乃至長遠的資本存量，這對中國經濟高質量增長大有益處。

面對我國資本形成效率惡化，以及債務率急速上升的狀況，中央財經領導小組第十一次會議提出，在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，提高供給體系質量和效率。這是近年來中央首次在供給端提出改革要求，意味著單一依靠擴大總需求、在需求端引導消費的發展方式，將在“供給側改革”中得到新的優化和提升，并通過“供給側改革”，緩解需求端的壓力。

改革成功的關鍵在于能否設計出比較高效率的制度供給。當總需求很難在短時間內有明顯突破的時候，改善供給側的狀況，減少過度供應，是更有效的辦法。因此，從供給側發力，對提高資本形成和配置效率，釋放制度紅利，激發市場活力，提高我國資本形成和配置效率，推動經濟高質量增長，意義深長。

盡管今年以來央行為降低融資成本，減輕企業債務負擔，貨幣政策出現了三次“雙降”，然而，資本效率并沒有得到根本性的改變，投資率趨勢下降不可避免。事實上，高投資模式賴以生存的宏觀環境已經發生重大改變。從趨勢上看，人口年齡結構變動導致的勞動力供給變化、由政策和人口結構導致的儲蓄率變化，以及由勞動力再配置格局導致的全要素生產率都會出現變化，都將對我國未來經濟的走向產生深刻影響。

對于大部分制造業企業而言，因勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，“人口紅利”優勢將會逐步衰減，整體經濟進入了生產要素成本周期性上升的階段。鑒于工農業產品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補，工業企業部門的利潤有可能越變越薄。

而在企業盈利大幅下降的同時，一些大企業卻寄希望于通過借貸進行資本套利。數據顯示，標準普爾去年發布的報告估計，中國企業債券市場規模將比市場預期提前一年超越美國。現在看來，企業部門通過非正規渠道借入的外幣私債可能存在相當規模（比如通過境外募資，然后與國內企業在境外機構進行貨幣互換交易轉入國內），制造業企業的債務與盈利之比越來越高。在過往特別是近三年的人民幣漸進升值路徑中，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當前企業如此熱衷于借貸的一個重要原因。

此外，自2008年國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業，特別是大型國有企業。

這樣，一方面包括政府、大型國有企業資產負債率的大幅上升，資產負債表出現了明顯惡化，與此同時，由于“預算軟約束”的存在，也導致金融資源過度傾斜，繼續錯配到產能過剩的大型國有行業之中，由于國企與政府之間的關系始終無法理清，即便在實施自負盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔保，這樣就大大推升了這些企業的資產負債率。另一方面，“政府失靈”的效應也在進一步凸顯出來：地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業的投資行為，大量增量資金投向投資驅動型領域，造成了普遍的結構性產生過剩和投資效率和資源配置效率的下降。

現實逼迫我們重新認識我國的高投資率與高儲蓄率問題，因為這將決定我國未來的發展路徑。過去35年，我國GDP平均增長率是9.8%，其中最大的貢獻是資本積累，約占60%左右。可以說，投資與儲蓄的比例和結構是由中國經濟所處的特定階段和人口結構所決定的，它會隨著中國經濟發展水平、人均收入以及人口結構的變化而逐步趨向合理，因此，不宜去人為調整，更不宜直接套用早已進入后工業化和高收入階段的發達國家的指標去衡量。

有必要重申，當前我國的經濟改革和經濟增長并不是互為消長的關系，改革更不應理解為是增長抑制性的，因此，加大供給側發力，以新供給替代老供給，通過改革可以真正創造出新的制度紅利和效率紅利。高儲蓄依然是我國的優勢，如果能很好地將儲蓄轉化為有效率的投資，將會形成當前乃至長遠的資本存量，這對中國經濟高質量的增長是大有益處的。

未來五年，供給側改革要求以提高資本形成效率為核心推動相關領域改革。具體而言，有四方面。首先，需要進一步深化投資體制改革，打破條塊分割、市場分割、切實保障企業和個人投資自主權。轉變要素價格形成機制，消除要素價格“多軌制”的現象，加快形成“統一開放，競爭有序”的市場體系，釋放市場投資主體活力。其次，建立市場化的企業資本金補充機制，使企業恢復到健康的資產負債率水平。通過市場化方式（留存利潤、權益融資、私募基金、股權轉讓等）補充企業資本金。其三，提高政府投資效率，發揮政府投資對技術創新和科技研發的重要推動作用。通過政府投資的宏觀導向作用，在基礎研究和產業發展的共性技術領域加大研發活動的資金支持，鼓勵官產學研金共建創新聯盟，促進技術創新、人力資本積累和企業設備投資改造。其四，全面深化負面清單制度，激發民間投資活力。

為了適應共享經濟、長尾經濟、零成本經濟不斷涌現，大數據、云計算、移動互聯網、物聯網、人工智能等新一代信息技術與經濟、產業、科技全方位深度融合，不斷催生新業態、新產品和新模式的未來新形勢，還應本著鼓勵創新、降低創業門檻的原則，繼續完善負面清單制度，及時修訂《產業結構調整指導目錄》，更新限制類新建項目和淘汰類項目。進而加強制度供給，有效保證市場準入，激發市場潛能，抑制地方政府競爭性投資，激發民間資本市場活力，提高社會資金形成和配置效率。（作者張茉楠，系中國國際經濟交流中心副研究員）

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