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今年A股市場(chǎng)大起大落，包括眾多私募基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者都在反思今年投資的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。道誼資產(chǎn)投資總監(jiān)、前海道誼董事盧柏良在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，股市供需市場(chǎng)化機(jī)制的建立是從根本上避免市場(chǎng)暴漲暴跌重復(fù)發(fā)生的解決方案。在大的制度規(guī)則不變的假設(shè)下，明年股市大勢(shì)平衡有條件，階段性行情、局部性行情、結(jié)構(gòu)性行情有機(jī)會(huì)，但注冊(cè)制的推出可能會(huì)超預(yù)期。

中國(guó)證券報(bào)：你對(duì)今年市場(chǎng)大幅波動(dòng)有何思考？

盧柏良：市場(chǎng)的波動(dòng)是常態(tài)，不僅發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)如此，美國(guó)等有上百年市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)的國(guó)家也一樣難以避免，這是金融市場(chǎng)自身的不穩(wěn)定性和與生具有的人性弱點(diǎn)決定的。自從信用貨幣廣泛使用后，資產(chǎn)的價(jià)格就越來越水火無情，不是縮水就是泡沫化蒸發(fā)，就連黃金這種硬通貨的價(jià)格，也表現(xiàn)得大起大落。

不過，每次導(dǎo)致資本市場(chǎng)暴漲暴跌的原因又是不一樣的。今年A股市場(chǎng)起伏這么大，表面上與各種形式的融資加杠桿和去杠桿直接關(guān)聯(lián)，更深層次的原因在于市場(chǎng)還缺乏自我平衡的能力。當(dāng)資金供給端已經(jīng)充分市場(chǎng)化，并且還增強(qiáng)了各種形式的杠桿創(chuàng)新，助力資金放大、跑步進(jìn)場(chǎng)的同時(shí)，股票供給端的效率明顯地沒有得到同步改善。因而，無法及時(shí)吸納如洪水般涌入的資金，造成資金在局部時(shí)間過分地推高存量股票的價(jià)格，形成股指暴漲，這為后來的暴跌埋下了隱患。

股票市場(chǎng)供需市場(chǎng)化機(jī)制的建立是從根本上避免類似事件重復(fù)發(fā)生的解決方案。幾千萬投資人在組織資金，發(fā)審委幾十個(gè)人在審核股票，從人力組織安排的力量對(duì)比上看，就相當(dāng)不對(duì)稱。因此，在某個(gè)階段，股票與資金供需失衡幾乎是難以避免的。如果在現(xiàn)在的社會(huì)誠(chéng)信水平下推行IPO注冊(cè)制，完全有可能引發(fā)資本市場(chǎng)失信局面的泛濫。因此，要重建監(jiān)管理念，提高失信者的違信成本。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)更加重視借助制度的軟力量來規(guī)范、約束此類市場(chǎng)行為。

資本市場(chǎng)是一個(gè)平臺(tái)，它是金融資本或者說投資人將金融資本提供給企業(yè)人，為他們做事業(yè)、實(shí)現(xiàn)理想、創(chuàng)造財(cái)富提供必要的要素條件。企業(yè)家又依靠自己的聰明才智，辛勤經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)造財(cái)富來回饋投資人，為提高投資人的生活水平作出貢獻(xiàn)。可以看出，資本市場(chǎng)是一個(gè)創(chuàng)造財(cái)富并分享的地方。雖然無法避免財(cái)富重新分配的伴生功能，但是那不是主旋律。而反觀我們資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，上市公司的大股東過度包裝公司，做大市值，高位套現(xiàn)，以財(cái)富轉(zhuǎn)移為追求目標(biāo)，基于這種動(dòng)機(jī)來經(jīng)營(yíng)公司，不可能形成良性的生態(tài)環(huán)境。這種生態(tài)下，不管公募、私募、券商和上市公司等，都可能會(huì)由好人變成壞人。由此看來，對(duì)上市公司的監(jiān)管也得跟進(jìn)，這是一個(gè)系統(tǒng)工程。

中國(guó)證券報(bào)：你的投資風(fēng)格一直比較穩(wěn)健，無論在國(guó)信資管部，還是做私募后。會(huì)不會(huì)由于資本市場(chǎng)的調(diào)整，影響到風(fēng)格的穩(wěn)定性？你對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)是如何認(rèn)識(shí)和把控的？

盧柏良：國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀可能是以財(cái)富轉(zhuǎn)移為主，博弈性強(qiáng)是這個(gè)市場(chǎng)的主要特征。我們的投資理念里有“秉持價(jià)值、因勢(shì)制宜”。從內(nèi)心深處，我們更想走價(jià)值投資的路線，即“秉持價(jià)值”，這個(gè)理念更契合我個(gè)人的理想。但是，我們的資本市場(chǎng)很多時(shí)候定價(jià)偏高，你不能適應(yīng)這種局面，就無法在市場(chǎng)里立足生存，因此，基于骨感的現(xiàn)實(shí)，又不得不把重心往“因勢(shì)制宜”上靠。可以說，這些年，因勢(shì)制宜的作用更大一些，盡管它操作的難度比秉持價(jià)值要大。價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資，是企業(yè)處于不同發(fā)展階段的不同表現(xiàn)形式，在二級(jí)市場(chǎng)操作上以不同的估值方式呈現(xiàn)，應(yīng)該都包含在“秉持價(jià)值”之中。

風(fēng)險(xiǎn)控制能力是現(xiàn)代金融業(yè)的一項(xiàng)核心要求，也是管理人核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。風(fēng)控可以分為兩個(gè)層面，常規(guī)風(fēng)控和風(fēng)控文化建設(shè)。常規(guī)風(fēng)控就是我們平時(shí)談的風(fēng)險(xiǎn)控制，包括趨勢(shì)判斷、倉位控制、結(jié)構(gòu)配置、反向?qū)_、止盈止損等等。這方面，估計(jì)各家公司都有一些成文的制度，但是核心是及時(shí)理解、發(fā)現(xiàn)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，并果斷采取措施。我們的做法比較傳統(tǒng)，先以自己的方式理解經(jīng)濟(jì)的狀況，找出我們關(guān)心的變量；然再用總結(jié)的框架進(jìn)行沙盤推演，以判斷市場(chǎng)行情的性質(zhì)和方向；如果勝算概率超過51%，可以提倉位，構(gòu)建組合。一旦發(fā)現(xiàn)行情原生驅(qū)動(dòng)力衰減，結(jié)合周期和技術(shù)因素，就會(huì)主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)。

至于風(fēng)控文化的建設(shè)，由于每個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解千差萬別，所以風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)策略也都不一樣。風(fēng)控意識(shí)要是不夠強(qiáng)，缺乏風(fēng)險(xiǎn)思維，常規(guī)風(fēng)控遲早會(huì)動(dòng)作變形，個(gè)別事件的誘惑或干擾均可能讓它流于形式。

我們?yōu)榱孙L(fēng)控思維的建設(shè)，付出了不少代價(jià)。從國(guó)信證券資產(chǎn)管理總部出來，加入私募創(chuàng)業(yè)行列，我首先考慮的不是描繪宏偉藍(lán)圖，不是全力以赴地去上規(guī)模，開場(chǎng)面，擴(kuò)大影響力，而是在內(nèi)心定下一個(gè)創(chuàng)業(yè)觀測(cè)期。觀測(cè)什么？觀察團(tuán)隊(duì)，包括我本人，檢測(cè)有沒有職業(yè)精神、擔(dān)當(dāng)、配合？能不能合于志、同于道？能不能走遠(yuǎn)？通過什么方式來觀測(cè)？就是在公司架構(gòu)時(shí)，我本著更開放的股權(quán)、更開放的利益分享安排，來看看對(duì)團(tuán)隊(duì)能否起到更強(qiáng)的激勵(lì)作用，更強(qiáng)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，不因小的利益而踐越原則，甚至損害整體的利益等等。觀測(cè)的結(jié)果，可以說未達(dá)預(yù)期，所以，我決定在2014年就基本凍結(jié)公司的持續(xù)營(yíng)銷，避免風(fēng)控失靈。2015年初，我們又重新調(diào)整架構(gòu)、強(qiáng)化平臺(tái)、聚合趨勢(shì)加選股的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這一調(diào)整，從此后成功應(yīng)對(duì)股災(zāi)事件的檢驗(yàn)看，效果良好，使我們回撤小、收益穩(wěn)健的投資風(fēng)格，從國(guó)信一路走來，較好地保持了一致性。

中國(guó)證券報(bào)：通過回顧你管理產(chǎn)品的收益率曲線圖，發(fā)現(xiàn)2009年8月初小牛市頂部、2013年2月份以后的回調(diào)以及6月份錢荒、今年6月份股災(zāi)，你都很好地控制了回撤，這些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，你是如何理解和控制風(fēng)險(xiǎn)的？

盧柏良：2009年和始于去年7月份的行情，本質(zhì)上是一樣的，都屬于抬升估值的行情。如果沒有業(yè)績(jī)的跟進(jìn)，總是十分危險(xiǎn)的，要保持高度的警惕，緊緊盯牢推動(dòng)行情上升的原始驅(qū)動(dòng)力的變化。比如，2009年是天量貨幣投放，這次是改革預(yù)期形成的風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，這些主推器一旦火力減弱，結(jié)合上升幅度和周期，再感覺一下市場(chǎng)參與者的感受，選好時(shí)點(diǎn)，就應(yīng)該主動(dòng)撤離市場(chǎng)。

2013年的回調(diào)是基于經(jīng)濟(jì)周期反彈不可持續(xù)的判斷，因?yàn)椋绻@個(gè)反彈可持續(xù)，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有必要進(jìn)行轉(zhuǎn)型，這個(gè)結(jié)論顯然是不成立的。因而，上市公司的業(yè)績(jī)不具備持續(xù)改善的可能性。至于2013年的錢荒，那是流動(dòng)性因債務(wù)問題被動(dòng)收緊的一個(gè)短期的預(yù)期干擾，導(dǎo)致指數(shù)估值出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。我們并沒有采用股指期貨對(duì)沖鎖定風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)證券報(bào)：怎么看2016年，乃至未來幾年的行情？

盧柏良：“錢多便宜資產(chǎn)荒”是目前最流行的說法。由于房地產(chǎn)行業(yè)的庫存量大，除一線城市外，持續(xù)漲價(jià)的概率越來越小；實(shí)業(yè)的凈利潤(rùn)率總體也是下行的態(tài)勢(shì)；地方債務(wù)置換后，收益率也開始下臺(tái)階；債市在股災(zāi)后走強(qiáng)一輪后，收益率也下來了。眼下，相對(duì)高收益的資產(chǎn)的確不好找。而且，前述幾個(gè)領(lǐng)域在收益率下行的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有所上升。股市以外資產(chǎn)的這些變化，是構(gòu)成對(duì)股市最重要的支撐因素，也就是估值上有穩(wěn)定甚至適當(dāng)抬升的基礎(chǔ)和空間。不利的是上市公司盈利要走出來，還是十分艱難。變數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)偏好方面情緒的調(diào)動(dòng)和波動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)是債務(wù)拆解過程展開后，會(huì)否形成蔓延、失控乃至恐慌的局面。總體的感覺是，在大的制度規(guī)則不變的假設(shè)下，大勢(shì)平衡有條件，階段性行情、局部性行情、結(jié)構(gòu)性行情有機(jī)會(huì)。

在無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降的階段，歷史上美國(guó)曾經(jīng)走出了牛市，而日本卻走了熊市，中國(guó)兩種可能都存在，最終會(huì)踏上哪一條路？關(guān)鍵看改革。之所以改革如此至關(guān)重要，與當(dāng)下的國(guó)情密切相關(guān)。我們的有利條件之一是居民的高儲(chǔ)蓄率和50多萬億元的儲(chǔ)蓄存款，這是一座可以深度挖掘的礦藏。探礦和挖礦人是創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家。就既存企業(yè)來說，可以說存在機(jī)會(huì)，也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。我國(guó)企業(yè)的負(fù)債總額是GDP的160%，而美國(guó)大約是76%。背負(fù)這么重的財(cái)務(wù)壓力，要讓他們扛起中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前行的使命，為全體國(guó)人創(chuàng)造財(cái)富，那就十分迫切地需要多管齊下，為企業(yè)家們減負(fù)、開路，創(chuàng)造良好的綜合環(huán)境。

“供給側(cè)思維”能否奏效，核心點(diǎn)就看我們的改革舉措和宏觀政策能否激活企業(yè)家們的激情和活力；就看改革能否將之前的一些制度弊端掃除，讓企業(yè)家有安全感、歸屬感、尊嚴(yán)感、成就感；就看改革輔以宏觀政策能否將由制度性障礙導(dǎo)致的一些生產(chǎn)要素的虛高價(jià)格逐步調(diào)降到合理的水平，因?yàn)樗鼈儤?gòu)成企業(yè)的成本，關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展前景。如果改革能實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，制度成本得以降低、制度紅利有效釋放，那么企業(yè)的全要素成本就下來了，全要素效率就上去了，這是對(duì)企業(yè)家來說，無疑是最現(xiàn)實(shí)而有力的激勵(lì)。供給側(cè)的棋就走活了。中國(guó)財(cái)富共創(chuàng)共享的新局面也就打開了，資本市場(chǎng)想不走牛市都難。

明年可能出現(xiàn)大的制度規(guī)則的調(diào)整。從供給側(cè)的思維延伸，在企業(yè)高負(fù)債率的壓力下，加快拓展它們的股權(quán)融資是最佳的、不可替代的選項(xiàng)，是供給側(cè)政策最得力、最切實(shí)的落腳點(diǎn)。股本這種貨幣形態(tài)的資本形式是所有要素中最重要的，也是最應(yīng)優(yōu)先市場(chǎng)化供給和定價(jià)的。而目前的IPO審核制其實(shí)就是行政化的一個(gè)東西。

從近期最高層幾次提到資本市場(chǎng)的建設(shè)，證監(jiān)會(huì)重拳反腐和嚴(yán)厲處罰二級(jí)市場(chǎng)違法違規(guī)等等一系列動(dòng)作看，當(dāng)局似乎在為推出IPO注冊(cè)制掃清障礙創(chuàng)造條件，所以，我覺得明年注冊(cè)制的推出可能會(huì)超預(yù)期。如果上市公司做爛了，賣殼都可以賺十幾個(gè)億，企業(yè)家的精神和價(jià)值體現(xiàn)在哪里呢？對(duì)企業(yè)家的罰劣機(jī)制體現(xiàn)在哪里呢？符合政策邏輯的做法是IPO注冊(cè)制和退出制度同時(shí)出臺(tái)。這也是明年規(guī)則變化可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)系統(tǒng)性定價(jià)存在影響的地方。

理論上，一個(gè)幾億勞動(dòng)力人口的經(jīng)濟(jì)體要越過“中等收入陷阱”，吸收、消化勞動(dòng)力價(jià)格持續(xù)上升的壓力，那就必須在相當(dāng)多的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。簡(jiǎn)單講，國(guó)有企業(yè)看好類似核電、高鐵這樣有集群效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)，民營(yíng)企業(yè)看好創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，這是中國(guó)模式的“左右組合拳”。

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