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【明眼看市】

股市杠桿率不能太低，以致喪失了效率，但也不能太高，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)高度積累。

不久前，滬深交易所同時(shí)提高了融資融券業(yè)務(wù)中的保證金比例，實(shí)際上是對(duì)杠桿率進(jìn)行收縮。

有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，在這次調(diào)整以后，雙融的實(shí)際杠桿率上限將下降到170%，即客戶如果有100萬(wàn)元資產(chǎn)，最多能夠融到70萬(wàn)元的資金或證券，這比以前的確要少不少。由此也就引發(fā)了人們的討論：股票投資中的杠桿率，應(yīng)該是多少為好呢？

對(duì)于每個(gè)具體的投資者而言，這個(gè)問(wèn)題似乎很難有標(biāo)準(zhǔn)答案。因?yàn)槊總€(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也不同，有的人愿意以小博大，投資時(shí)希望杠桿率越高越好；也有人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，根本就不愿意參與杠桿操作。不過(guò)，對(duì)于市場(chǎng)管理部門來(lái)說(shuō)，還是需要制定一個(gè)大致的杠桿率標(biāo)準(zhǔn)。其原則應(yīng)該是，即不能太低，以致喪失了效率，但也不能太高，結(jié)果導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)高度積累。

就今年以來(lái)的市場(chǎng)格局而言，原先的杠桿率是比較高的。在這次兩個(gè)交易所調(diào)整前，保證金比例是50%，在抵押品折算率與現(xiàn)在相同的情況下，杠桿率相當(dāng)于240%，即有100萬(wàn)元資產(chǎn)可以融資融券140萬(wàn)元。在市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)的情況下，這樣的杠桿率似乎也是可以接受的，但由于境內(nèi)市場(chǎng)的不成熟，容易大起大落，甚至出現(xiàn)極端走勢(shì)，在這種情況下，這樣的杠桿率就會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)。6月份以來(lái)股市下跌，其中一個(gè)很大的因素就是杠桿率太高，在行情掉頭向下時(shí)引發(fā)“踩踏”，而很多投資者也因此受到巨大的損失。管理層在市場(chǎng)基本企穩(wěn)以后，著手調(diào)整融資融券的杠桿率，其控制雙融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的意圖，應(yīng)該說(shuō)是反映得十分明顯。這也是管理層“降杠桿”思路的具體體現(xiàn)。

其實(shí)，參照國(guó)際成熟資本市場(chǎng)的狀況，境內(nèi)股市的杠桿率的確有過(guò)高之嫌。在海外股市，盡管沒(méi)有某個(gè)部門對(duì)杠桿率作出明確標(biāo)準(zhǔn)，而是由各資金提供方自行掌握，但在實(shí)踐中都還是相應(yīng)的控制線。就整個(gè)市場(chǎng)而言，融資融券余額一般只占到股票總市值的3%以下，并且在大多數(shù)情況下是2%左右。我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)股市杠桿率一度比較高，在市場(chǎng)最活躍的時(shí)候甚至達(dá)到6%，但這個(gè)時(shí)候距離大盤暴跌已經(jīng)不遠(yuǎn)了。在境內(nèi)市場(chǎng)，如果以40萬(wàn)億元的流通市值來(lái)衡量，當(dāng)融資融券余額達(dá)到10000億元時(shí)，其比例大致就在2.5%左右了，而在今年的6月份，融資融券余額甚至超過(guò)20000億元。如果再加上場(chǎng)外配資等，那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)的杠桿率很可能就超過(guò)10%。如果以更為嚴(yán)格（當(dāng)然也是與海外市場(chǎng)更有可比性）的自由流通股市值來(lái)衡量，杠桿率還會(huì)更高。杠桿率如此之高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自然巨大，后來(lái)出現(xiàn)暴跌，也就一點(diǎn)也不奇怪了。

當(dāng)然，以融資融券余額與總市值之比來(lái)判斷股市杠桿率的高低，可能未必是很妥切的，因?yàn)樵撝笜?biāo)反映的是市場(chǎng)的總體杠桿情況，而現(xiàn)在交易所調(diào)整融資融券的保證金比例，則更多是從具體的投資者狀況出發(fā)。但問(wèn)題是，如果整個(gè)市場(chǎng)上信用交易的比例很高，那么具體到每個(gè)參與融資融券交易的投資者，其杠桿率也就不會(huì)低。所以，從控制市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，現(xiàn)在將融資融券的保證金比例作出比較大的調(diào)整，的確有其合理性。事實(shí)上，今年上半年以來(lái)的實(shí)踐也表明，當(dāng)時(shí)中國(guó)股市的杠桿率是不低的，而且在很大程度上超越了市場(chǎng)可承受的范圍，所以現(xiàn)在有必要進(jìn)行調(diào)整。

至于說(shuō)目前確定的杠桿率是否合適，恐怕需要通過(guò)一段時(shí)間的實(shí)踐來(lái)檢驗(yàn)。杠桿率本身具有動(dòng)態(tài)的特征，因此也需要不斷根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際來(lái)做出相應(yīng)的變動(dòng)。從這次滬深交易所宣布提高融資融券保證金比例后股市不跌反漲的情況來(lái)看，現(xiàn)在所確定的杠桿率，還是能夠?yàn)槭袌?chǎng)所認(rèn)同的，至少在目前，從提高效率與防范風(fēng)險(xiǎn)兩方面來(lái)說(shuō)，都還算比較恰當(dāng)。

（作者系申萬(wàn)宏源證券首席分析師）

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