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11月21日訊

近日，人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈向外透露，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院課題組針對(duì)本輪股市異常波動(dòng)攥寫(xiě)了十八萬(wàn)字研究報(bào)告，即《完善制度設(shè)計(jì) 提升市場(chǎng)信心——建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)》（簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告”）。

報(bào)告從融資杠桿、市場(chǎng)機(jī)制、交易工具、投資者結(jié)構(gòu)、新股發(fā)行制度、上市公司行為、輿論引導(dǎo)等多方面全面剖析本輪股市異常波動(dòng)形成原因，并提出實(shí)行統(tǒng)一功能監(jiān)管；建立和完善資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制；正確運(yùn)用創(chuàng)新金融工具，完善市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理建設(shè)；完善資本市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制；建立輿情分析監(jiān)測(cè)反饋機(jī)制五大政策建議。

值得注意的是，報(bào)告由人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈、中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司副董事長(zhǎng)李劍閣及全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)副理事長(zhǎng)王忠民擔(dān)任課題組牽頭人，二十余位行業(yè)專(zhuān)家全程參與研究寫(xiě)作而成。

下面小編梳理報(bào)告干貨，以饗讀者：

一、本次股市 “暴漲+急跌”的深層次原因：

一是股票市場(chǎng)的“加杠桿”與地方政府、房地產(chǎn)等部門(mén)“去杠桿”等宏觀背景，股市波動(dòng)反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、改革紅利的過(guò)高預(yù)期與短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期的矛盾。

二是國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)多重因素的沖擊誘發(fā)了異動(dòng)，經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來(lái)金融需求不足，金融體系流動(dòng)性過(guò)剩。從2015年6月下旬開(kāi)始，固定收益類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求開(kāi)始上升，債券發(fā)行和理財(cái)產(chǎn)品吸納資金的速度上升，股票市場(chǎng)出現(xiàn)急速下跌后，投資者恐慌情緒蔓延，短 期拋售需求帶來(lái)資金壓力增大，推動(dòng)形成了市場(chǎng)流動(dòng)性的危機(jī)。

三是資本市場(chǎng)本身制度缺陷（杠桿不當(dāng)、多空不協(xié)調(diào)、 交易機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)、新股發(fā)行和上市公司行為規(guī)范）是本次股市異動(dòng)的直接原因。

四是媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監(jiān)督和市場(chǎng) 凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

二、杠桿不當(dāng)、多空不協(xié)調(diào)等具體問(wèn)題具體分析：

1、杠桿交易的過(guò)度、無(wú)序以及監(jiān)管不完善。

問(wèn)題：A股配資有五大渠道，分別是證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶(hù)結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。這種多渠道的無(wú)序市場(chǎng)配資主要存在多種問(wèn)題，包括市場(chǎng)中各類(lèi)集合投資計(jì)劃和場(chǎng)外證券活動(dòng)缺乏統(tǒng)一行為監(jiān)管，監(jiān)管的割裂則導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)在處理場(chǎng)外配資的過(guò)程中力不從心，不可能有效遏制泡沫化的苗頭，同時(shí)，在處置風(fēng)險(xiǎn)時(shí)由于底數(shù)不清也難以有準(zhǔn)確的判斷和有針對(duì)性的措施；強(qiáng)制平倉(cāng)機(jī)制強(qiáng)化市場(chǎng)一致性預(yù)期，集中拋售導(dǎo)致市場(chǎng)暴跌，引發(fā)短期階段性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；P2P等新金融平臺(tái)違規(guī)構(gòu)建資金池對(duì)接配資渠道，民間配資的高杠桿與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配；大量民間配資和部分對(duì)接具有違規(guī)分倉(cāng)交易功能系統(tǒng)的傘形信托未遵守賬戶(hù)實(shí)名制規(guī)則和投資者適當(dāng)性原則都會(huì)擾亂股票市場(chǎng)秩序。

政策建議：完善配資業(yè)務(wù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，要求各類(lèi)配資機(jī)構(gòu)向各自監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期報(bào)送配資業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)報(bào)表，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用集中度測(cè)試、壓力測(cè)試等手段預(yù)判市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，將事后治理轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑胺婪叮?/p>

加強(qiáng)證券賬戶(hù)實(shí)名制管理，要求各配資渠道加強(qiáng)證券賬戶(hù)實(shí)名制管理，嚴(yán)格禁止機(jī)構(gòu)或個(gè)人借助信息系統(tǒng)為客戶(hù)開(kāi)立虛擬證券賬戶(hù)、 借用他人證券賬戶(hù)、代理買(mǎi)賣(mài)證券等行為，配資機(jī)構(gòu)應(yīng)完善交易數(shù)據(jù)留痕。各配資渠道需搭建完備的資管系統(tǒng)硬件與軟件，擁有系統(tǒng)完整的使用權(quán)，自主獨(dú)立保存數(shù)據(jù)。交易記錄保存期限 可以參照證券法規(guī)定，不得少于20年，做到交易記錄可追溯查詢(xún)；

完善合格投資者管理制度，嚴(yán)禁信托公司以各種形式再次拆分信托傘形單元的方式為非合格投資者提供配資，要求配資機(jī)構(gòu)嚴(yán)格審查配資資金來(lái)源，要求融資方以自有資金認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化配資的劣后級(jí)或者支付保證金，適當(dāng)提高傘形結(jié)構(gòu)化配資門(mén)檻，可將傘形結(jié)構(gòu)化信托劣后級(jí)認(rèn)購(gòu)門(mén)檻提高至與單賬戶(hù)結(jié)構(gòu)化配資門(mén)檻相同，即從目前的300萬(wàn)元提高至1000萬(wàn)元以上；

限制最高配資杠桿比例；

通過(guò)公募基金渠道滿(mǎn)足非合格投資者配資需求，應(yīng)鼓勵(lì)基金公司開(kāi)發(fā)更多不同類(lèi)型和投向的分級(jí)基金滿(mǎn)足散戶(hù)的配資需求；

2、多空力量不均衡積累大量風(fēng)險(xiǎn)

問(wèn)題：A股市場(chǎng)的機(jī)制設(shè)計(jì)中天然的鼓勵(lì)做多，而忽視多空平衡。如，在融資融券的制度設(shè)計(jì)中，融資買(mǎi)入沒(méi)有太多障礙，但融券賣(mài)出 就存在各種障礙；再比如，能夠有多空功能的衍生品非常匱乏，且市場(chǎng)較小，從而導(dǎo)致了一旦形成錯(cuò)誤定價(jià)，難以及時(shí)糾偏的“巨大風(fēng)險(xiǎn)”。由于制度層面上的障礙，融券等做空機(jī)制發(fā)展不足，在本次股市異常波動(dòng)中并沒(méi)有發(fā)揮出相應(yīng)的穩(wěn)定市場(chǎng)的效用，既沒(méi)有在過(guò)度瘋長(zhǎng)的時(shí)候及時(shí)的糾偏，也不足以平衡市場(chǎng)下跌過(guò)程中杠桿的巨大動(dòng)能。同時(shí)，又因?yàn)榇蠖鄶?shù)人對(duì)于“做空”機(jī)制的誤解，導(dǎo)致在救市過(guò)程中采取了一些限制期貨市場(chǎng)做空等行為，本質(zhì)上又進(jìn)一步加劇了現(xiàn)貨多頭的拋壓。

建議：期貨市場(chǎng)套保套利空頭對(duì)應(yīng)著現(xiàn)貨市場(chǎng)多頭，是穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量。

充分發(fā)揮期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品功能，正確認(rèn)識(shí)套利、對(duì)沖、量化策略等交易策略對(duì)市場(chǎng)的影響，規(guī)范程序化交易。市 場(chǎng)產(chǎn)品和投資策略的多元化，既有利于引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者入市， 也有利于發(fā)揮市場(chǎng)自身功能、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和健康發(fā)展；

盡快推出中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨，匹配中小創(chuàng)現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理需求，緩解中證500股指期貨單一工具過(guò)度使用壓力；

創(chuàng)新避險(xiǎn)機(jī)制，盡快推出股指期權(quán)產(chǎn)品，給長(zhǎng)線資金入市提供更適合的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，更可以改 善市場(chǎng)效率、改變頻繁買(mǎi)賣(mài)短期投機(jī)的投資生態(tài)；

基于股 指期權(quán)可以編制股指期權(quán)隱含波動(dòng)率指數(shù)（即VIX指數(shù)），包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)各國(guó)中央銀行都將其作為金融風(fēng)險(xiǎn)的前瞻指標(biāo)， 被稱(chēng)為金融市場(chǎng)的“溫度計(jì)”，對(duì)于增強(qiáng)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)研 預(yù)判能力，很有意義。

3、A股市場(chǎng)的交易制度設(shè)計(jì)缺陷在此輪暴跌中展現(xiàn)

問(wèn)題：漲跌停板制度，在一定程度上影響了市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮，市場(chǎng)不能及時(shí)出清，在大幅波動(dòng)期間，可能導(dǎo)致流動(dòng)性缺乏。股票現(xiàn)貨不能進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，即實(shí)行T+1，日內(nèi)買(mǎi)入的投資者無(wú)法當(dāng)日賣(mài)出，有的只好以股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，又形成期貨的下行壓力。在對(duì)沖工具有限的情況下，上市公司出于自身利 益的考慮選擇停牌，而未停牌的股票又封死在跌停板上，流動(dòng)性盡失。T+1與漲跌停板交易制度原本是為了抑制市場(chǎng)波動(dòng)，但從此次股災(zāi)實(shí)踐來(lái)看，市場(chǎng)波動(dòng)并未有著絲毫的降低，只不過(guò)將 原本應(yīng)有的下跌人為延續(xù)到了后續(xù)交易日。

建議：盡管A股市場(chǎng)存在漲跌停板制度作為一定意義上的熔斷機(jī)制，但是在市場(chǎng)波動(dòng)性出現(xiàn)極端狀況時(shí)，設(shè)置完全暫停交易的 熔斷機(jī)制十分必要。在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，逐步放開(kāi)漲跌停限制，實(shí) 行“大盤(pán)熔斷”與“個(gè)股熔斷”相結(jié)合的“熔斷”制度；

規(guī)范董監(jiān)高行為，完善董監(jiān)高減持機(jī)制，堅(jiān)決打擊市場(chǎng)操縱行為，改革董監(jiān)高信息披露制度，增設(shè)重大事項(xiàng)公告前董監(jiān)高持股禁售期，要求上市公司董監(jiān)高減持前披露減持計(jì)劃； 其次，改進(jìn)董監(jiān)高違規(guī)減持懲處條例，加大執(zhí)法力度，針對(duì)違 規(guī)情形加快推進(jìn)調(diào)查并最終處以有效裁決；再次，考慮減持方式間替代性，避免董監(jiān)高通過(guò)場(chǎng)外大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓“繞道 過(guò)河”；最后，鼓勵(lì)以發(fā)行可交換債券的方式實(shí)現(xiàn)大股東減持。

4、投資者結(jié)構(gòu)散戶(hù)化問(wèn)題突出，投資理念偏短視

建議：提高機(jī)構(gòu)投資者比例，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)理性的價(jià)值投資習(xí)慣。

首先，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵(lì)養(yǎng)老金入市，為證券市場(chǎng)提供長(zhǎng)期限、低成本資金，推動(dòng)中長(zhǎng)期限投資品種的豐富， 同時(shí)能夠獲得穩(wěn)定收益，滿(mǎn)足養(yǎng)老金增值需求；

其次，規(guī)范機(jī) 構(gòu)投資者行為，加大對(duì)公募、私募機(jī)構(gòu)投資者參與內(nèi)幕交易等違法行為的查處力度，對(duì)于是否過(guò)度參與市值管理、操縱股價(jià) 等政策模糊地帶的行為予以規(guī)范，樹(shù)立市場(chǎng)信心；

最后，進(jìn)一步推動(dòng)資本項(xiàng)下證券投資開(kāi)放，提高海外投資者比例，增加QFII、QDII投資額度直至放開(kāi)限制。

另外，盡快將新型市場(chǎng)操縱行為納入法律監(jiān)管框架中，明確新型市場(chǎng)操縱行為的法律界定、監(jiān)管主體、處罰措施和犯罪 量刑等具體細(xì)則；建立完善的退市制度，并嚴(yán)格執(zhí)行落 實(shí)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和活力，保護(hù)投資者權(quán)益；引入做市商機(jī)制，增加市場(chǎng)流動(dòng)性；最后，建立證券投資領(lǐng)域的公益 訴訟制度，拓展投資者受侵害權(quán)益的救濟(jì)追索渠道。

三、政策方面建議：

首先，拓展證券范圍，實(shí)行統(tǒng)一功能監(jiān)管。修改《證券法》，將集合投資計(jì)劃份額和份額化的P2P 納入證券范圍，由證監(jiān)會(huì)實(shí)行統(tǒng)一的功能監(jiān)管；加強(qiáng)證券公司監(jiān)管，優(yōu)化股市杠桿結(jié)構(gòu)。

其次，建立和完善資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制。建立資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，建立一行三會(huì)等部門(mén)的信息共享和溝通機(jī)制，第一，人民銀行與各金融監(jiān)管部門(mén)建立信息共享的工作溝通機(jī) 制，及時(shí)掌握不同金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管情況和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)狀況；第二，利用云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等提高對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)時(shí)監(jiān)控能力，建 立科學(xué)合理的仿真模型，對(duì)監(jiān)管對(duì)象、市場(chǎng)和社會(huì)反應(yīng)進(jìn)行預(yù) 測(cè)，就可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)建立充分的應(yīng)急預(yù)案；第三，完善信息平臺(tái)的數(shù)據(jù)報(bào)送機(jī)制，全盤(pán)掌控、實(shí)時(shí)跟蹤市場(chǎng)整體配資規(guī)模 及分布，合理控制市場(chǎng)平均杠桿率，在定性分析的基礎(chǔ)上綜合 運(yùn)用集中度控制、壓力測(cè)試等手段預(yù)判市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，將事后治理轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑胺婪丁?/p>

第三，正確運(yùn)用創(chuàng)新金融工具，完善市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理建設(shè)。境內(nèi)股指期貨、期權(quán)等金融衍生品市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，是維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定的重要平臺(tái)。未來(lái)需要在完善市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)，更應(yīng)注重發(fā)展境內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)，增強(qiáng)境內(nèi) 市場(chǎng)影響力，防范離岸市場(chǎng)對(duì)本土市場(chǎng)的不利影響。

第四，不斷完善資本市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制，提升市場(chǎng)信心。進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度改革，盡快推出注冊(cè)制，采用市場(chǎng)化定價(jià)設(shè)計(jì)，同時(shí)考慮取消全額凍結(jié)資金的制度設(shè)計(jì)，建立股票交易的“熔斷”機(jī)制，規(guī)范董監(jiān)高行為，完善董監(jiān)高減持機(jī)制，堅(jiān)決打擊市場(chǎng)操縱行為，提高機(jī)構(gòu)投資者比例，盡快將新型市場(chǎng)操縱行為納入法律監(jiān)管框架中，建立完善的退市制度。

第五，建立輿情分析監(jiān)測(cè)反饋機(jī)制，正確引導(dǎo)輿論，發(fā)揮 媒體監(jiān)督和凈化市場(chǎng)的作用 。