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事件：楓葉教育于近日發布年度業績，2015年收入6.5億元，同比增長20.9%。經調整純利潤1.9億元，同比增長45.8%。毛利3億元，同比增長27%。毛利率45.7。截止到2015年8月31日，在校生人數1.6萬人，同比增長19%。銀行結余及現金10億元。每股盈利0.15元。

觀點：

1. 主要財務指標數據均實現重大增長，收入結構持續優化，其他收入增長30%，未來提升空間巨大。2015年收入6.5億元，同比增長20.9%。經調整純利潤1.9億元，同比增長45.8%。毛利3億元，同比增長27%。毛利率45.7。公司的主要收入項為學費和住宿費,占總收入的85%；其他收入占15%.其中學費和住宿費為K12學校的主要收入項，其他收入項統稱為其他收入。截止到2015年8月31日，公司學費與住宿費收入為5.5億元，同比增長18.8%，其他收入為9800萬，同比增長33.8%。截止到2015年8月31日其他收入占為15%，同比提升兩個百分點，公司在保持學費和住宿費快速增長的同時，其他收入實現了更快速的增長，且占比有所提升，預計未來隨著輕資產模式的擴展以及人數增加，其他收入占比能實現進一步增長，有望達到30%。

2.高中學費收入比例有所下降，小學及初中的學費比例有所上升。截止到2015年8月31日，高中學費收入3.2億元，占學費總額的49.2%，下降4個百分點，主要由于2014/2015學年年初新開三所小學與三所初中，導致小學及初中入讀學生人數整體增加。2014/2015學年，高中所收取的學費價位區間為人民幣42400-71500元。2014/2015學年，學費水平沒有出現大幅變動。學費增加人民幣8780萬元，增長18.8%，主要由于入讀學生人數增加。

3.2014/2015學年新開七所學校，學校略有使用率提升。2014/2015學年新開七所學校，其中四所新開學校位于現有學校網絡：天津華苑校區的一所初中及一所小學、上海的一所初中及位于重慶的一所小學；三所新校位于新增城市：平頂山的一所初中、一所小學及一所幼兒園。天津華苑及平頂山的新校以輕資產模式開設。當前，學校整體使用率為61.6%，與去年同期相比提升1.5個百分點，提升主要由于重慶、洛陽及上海學校的使用率提升。

4.教學人員仍為主要成本，伴隨擴張計劃，其他成本平穩增長。截至2015年8月31日，整體收入成本為3.54億元人民幣，同比增長4900萬元或16.1%，主要由于教學人員成本增加人民幣3400萬元以及其他培訓成本增加人民幣1010萬元。截至2015年8月31日教學人員成本為2.19億元，同比增加18.4%，主要由于教師人數從2013/2014學學年年底的1272人增長到2014/2015學年年末的1576人。截至2015年8月31日其他培訓開支為3520萬元，同比增長40%。2015年財政年度，以4600萬元收購荊州英華外國語學校。截至2015年8月31日，整體營銷開支為2230萬，同比增加2.8%。行政開支為1億元，同比增長36.7%，增加主要由于增加聘任管理人員、一般行政人員，擴張引起員工的薪金及有關成本增加。財務成本主要包括銀行借款及銀行融資的利息開支，截至2015年8月31日財務開支為410萬，同比減少73.6%，主要由于使用上市所得款項凈額償還銀行貸款。

5.盈利預測與投資評級。2015/2016學年開始，公司提高了位于大連、武漢、重慶及鎮江的若干學校的新生學費。截止到2015年9月30日，入讀學生總數為17,864人，同比增加23%。根據以往經驗，預期于2015/2016學年下半年的入讀學生人數將進一步增加，因為部分新生一般將會于第二學期入學。義烏的新校（一所高中、一所初中及一所小學）及重慶的一所幼兒園于2015/2016學年初開學。義烏學校入讀學生人數遠超預期且義烏學校學費水平與位于上海的學校接近。公司將實施從獨立性學校向教育園區，及從教育園區向大區轉型的戰略性擴張戰略，所以高中周邊城市將設立更多的初中及小學，向高中輸送學生。公司將繼續促進學生基本必需品業務的發展，如在校內經營食堂、超市及文化用品商店，以及銷售校服及瓶裝礦泉水。預計截至2019/2020學年終的入讀學生人數預計將突破40,000人。截止到2015年8月31日，銀行結余及現金逾人民幣10億元，債務為零，有利于支持擴張計劃。根據擴張計劃，義烏的兩所新校（一所幼兒園及一所外籍人員子女學校）可容納800名學生的，平湖三所新校 （一所初中、一所小學及一所幼兒園）的可容納2,000名學生，西安的兩所新校（一所初中及一所小學）將于2016年9月1日開學。西安的另外兩所新校（一所高中及一所外籍人員子女學校）將于2017年9月1日開學。公司已與浙江省湖州市、河北省石家莊市以及山東省濰坊市地方政府或其他實體就合作發展的不斷協商。預期公司學校網絡將進一步通過輕資產戰略擴張。預計2016年和2017年實現凈利潤2.4億元和3.06億元，每股盈利0.19元和0.24元，對應PE16倍和12倍繼續維持“強烈推薦”。

潛在人群出國留學意愿減少；輕資產擴張不及預期。