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今年1月15日，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（簡稱辦法），辦法自發(fā)布之日起實(shí)施。在新規(guī)作用下，今年公司債的發(fā)行規(guī)模快速增長。自首只新公司債今年5月在上交所發(fā)行后，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在今年6月份-11月份的6個月時間里，非金融企業(yè)發(fā)行公司債約6400億元，平均月增加規(guī)模逾千億。

公司債規(guī)模的大幅增長與新規(guī)一方面大規(guī)模擴(kuò)大發(fā)行主體，豐富發(fā)行方式，擴(kuò)大公司債交易轉(zhuǎn)讓場所；另一方面大大提升發(fā)行效率，取消保薦制度和發(fā)審會制度，私募公司債采取市場化的自律組織備案制都有著直接關(guān)系。快速壯大的公司債對解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困境具體效果怎樣？中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何擔(dān)起責(zé)任，把關(guān)公司債發(fā)行前后風(fēng)險？投資者對維護(hù)自身權(quán)益有何訴求？如果打破剛性兌付，出現(xiàn)違約應(yīng)當(dāng)如何處置？

對此，證券時報記者上周赴上海、浙江、安徽等地調(diào)研了部分公司債發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等，并與他們展開了深入交流。

半年輸血實(shí)體經(jīng)濟(jì)

超6000億

在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)融資難、融資貴的背景下，公司債新規(guī)可謂一場實(shí)體經(jīng)濟(jì)的及時雨。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2007年證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》以來，8年的時間里，公司債一共發(fā)行了9700多億元。2014前11個月，各類企業(yè)發(fā)行公司債3303億元，其中非金融類企業(yè)發(fā)行1443億元。今年前11個月，各類企業(yè)發(fā)行公司債1.5萬億元，其中非金融企業(yè)發(fā)行近7000億元。而在首只新公司債發(fā)行后的半年多時間里，非金融類企業(yè)公司債就發(fā)行了約6400億元。

公司債發(fā)行的放量增長與證監(jiān)會推進(jìn)公司債發(fā)行改革不無關(guān)系。公司債新規(guī)的重要特點(diǎn)是簡政放權(quán)、寬進(jìn)嚴(yán)管。有五大突破：一是將發(fā)行主體由過去的上市公司擴(kuò)大至符合條件的所有公司制法人；二是簡化審核流程，實(shí)行大、小公募和私募債券的分類管理；三是私募債券實(shí)行事后備案和負(fù)面清單管理；四是強(qiáng)化承銷商、評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師、評估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)職責(zé)；五是加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)投資者保護(hù)。

事實(shí)上，辦法出臺后，公司債是用注冊制的理念，核準(zhǔn)制的形式在發(fā)行。這大大提升了公司債發(fā)行效率。《證券法》明確規(guī)定公開發(fā)行公司債券審核期限不超過3個月。

證券時報記者在調(diào)研中了解到，正奇金融、浙江省國資運(yùn)營公司、吉利集團(tuán)、精工鋼構(gòu)、遠(yuǎn)東租賃等公司債發(fā)行基本都在1個月左右時間就完成了。

今年7月29日，精工鋼構(gòu)發(fā)行了6億元公司債，期限5年，票面利率5.2%，募資凈額用于償還公司銀行貸款以及補(bǔ)充流動資金。精工鋼構(gòu)董事長方朝陽表示，因?yàn)楣臼墙ㄖ袠I(yè)，當(dāng)工程確定后，預(yù)付款一般30%都不到，前期資金需求量特別大，需要大量墊資。公司原來基本是靠間接融資，借的是短期的銀行流動性貸款，對公司短期資金流壓力非常大，一旦經(jīng)營出現(xiàn)波動對公司沖擊非常大。公司債發(fā)行后，現(xiàn)在直接融資比重已經(jīng)占到25%-30%左右。

作為類金融機(jī)構(gòu)的正奇金融，同樣遭遇了融資困境。正奇金融董事長俞能宏表示，類金融企業(yè)不具有金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)資格，難以享受到國家對金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠政策，融資困難，且融資成本高。在2014年6月份之前，正奇金融主要通過間接融資取得資金，融資渠道單一，融資額受限。辦法出臺后，正奇金融第一只公司債是在今年7月30日提交發(fā)行申報材料，9月1日發(fā)行，9月18日上市，發(fā)行規(guī)模5億元，債券期限3年，票面利率3.98%，從申報到上市只用了一個半月。大大緩解了公司融資難題。

作為汽車制造商的吉利控股，也于今年夏天拿到了30億元公司債發(fā)行的批文，分期發(fā)行，11月份發(fā)行了首期20億元規(guī)模，債券期限6年，利率3.88%。將有效支持公司汽車制造的轉(zhuǎn)型升級。

吉利控股首席財(cái)務(wù)官李軼梵表示，隨著5.0標(biāo)準(zhǔn)（到2020年，當(dāng)年生產(chǎn)的乘用車平均燃料消耗量降至5.0升/百公里）的實(shí)行，到2020年，90%的汽油車都要淘汰掉。未來，吉利汽車將加快從傳統(tǒng)汽車向新能源汽車轉(zhuǎn)型，并致力于成為中國領(lǐng)先的新能源汽車公司。李軼梵認(rèn)為，混合動力車，插電混合車是最有潛力的車，到2020年，吉利新能源車占比將達(dá)九成。此前，吉利已經(jīng)在新能源車領(lǐng)域布局了8年。通過公司債低成本、高效率融資，有助于吉利更好地轉(zhuǎn)型升級。

在傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)上，吉利業(yè)績依然亮麗。今年前10月，吉利汽車銷量同比增長約20%，而同期國內(nèi)乘用車銷量僅增長4%左右，轎車銷量同比則出現(xiàn)下滑。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年1~11月吉利汽車銷量為45.62萬輛，同比增長約23%。

優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

降低融資成本

公司債的發(fā)行不僅大規(guī)模輸血實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時提升了公司的直接融資比重，優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，其普遍低于同期銀行貸款及中票的利率也有效降低了企業(yè)的融資成本。

俞能宏稱，2014年6月份之前，正奇金融主要通過間接融資取得資金，銀行及其它金融機(jī)構(gòu)借款和股東借款占比分別為92%和8%。2014年6月后，正奇金融發(fā)行了三期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，債券辦法出臺后，正奇金融立馬抓住機(jī)遇發(fā)了公司債產(chǎn)品，目前正奇金融直接融資比重已達(dá)47%。

處于產(chǎn)能過剩的鋼鐵行業(yè)，寶鋼集團(tuán)在去年12月發(fā)行了40億元三年期可交換公司債，票面利率1.5%，這也是國內(nèi)首單可交換公司債。一開始便受到了投資者的踴躍認(rèn)購，上市后其價格曾一度上沖至200元，即使在股市異常波動期間，也只跌至在125元-130元區(qū)間。

對于可交換公司債的創(chuàng)新，寶鋼集團(tuán)副總經(jīng)理陳纓表示，可交換債有效降低了公司資金成本，補(bǔ)充了流動資金。以前集團(tuán)一般是短貸長用。現(xiàn)在通過直接融資，降低了融資成本，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

同樣的，對于精工鋼構(gòu)等融資渠道相對單一的民營企業(yè)來說，辦法出臺后，增加了公司的融資渠道，防范了財(cái)務(wù)風(fēng)險，大大提升了企業(yè)直接融資的比重，優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

在融資成本方面，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，3至10年期AAA公司債發(fā)行利率明顯低于同期限AAA中期票據(jù)發(fā)行利率，全部低于同期5年期銀行貸款基準(zhǔn)利率；5年期AA+公司債發(fā)行利率總體低于同期5年AA+中期票據(jù)發(fā)行利率，絕大部分低于同期5年期銀行貸款基準(zhǔn)利率；5年期AA公司債發(fā)行利率與同期5年AA中期票據(jù)發(fā)行利率基本相當(dāng)，普遍低于同期5年期銀行貸款基準(zhǔn)利率。

公司債利率低的最主要原因就是公司債只要滿足主體評級和債權(quán)評級均為AA級（含）以上，可進(jìn)行質(zhì)押式回購。為控制投資者風(fēng)險，目前按照證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，公募債券基金杠桿不得超過1.4倍。

遠(yuǎn)東宏信資金部總經(jīng)理沈力為表示，公司債對他們公司來說，最主要的意義就是降低了資金成本。遠(yuǎn)東租賃11月發(fā)行了2015年公司債券（第一期）20億，期限5年，票面利率3.85%。

沈力為稱，雖然首期只發(fā)行了20億元，但是可以一次性降低資金成本近9000萬元。這對降低公司財(cái)務(wù)杠桿，降低負(fù)債率，提升周轉(zhuǎn)效率帶來的效果非常顯著。

浙江省國有資本運(yùn)營有限公司總經(jīng)理徐方根也表示，公司債發(fā)行后，一是優(yōu)化了公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。公司目前融資結(jié)構(gòu)主要是短期負(fù)債，3年期以上的主動型負(fù)債金額較少。通過發(fā)行公司債券的形式，可以適當(dāng)調(diào)整負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，防范公司財(cái)務(wù)的流動性風(fēng)險。二是降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。通過發(fā)行公司債券以低于銀行同期貸款利率的利息支出獲取長期資金，可以有效降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。三是為項(xiàng)目建設(shè)提供長期資金保障。公司為實(shí)現(xiàn)配合和支持浙江省屬企業(yè)改革重組、保障國有資產(chǎn)安全和保值增值的經(jīng)營目標(biāo)，必須有可有效匹配公司中長期投資項(xiàng)目的資金作為支撐和保障。四是降低單純依賴銀行貸款帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險。

今年10月份，浙江省國資運(yùn)營公司首次發(fā)行了16億元公司債，債券期限5年，票面利率3.78%。

實(shí)際上，公司債對企業(yè)的財(cái)務(wù)成本降低不只是顯性的成本，還有隱性的成本，比如從銀行貸款的話，企業(yè)需要存一部分資金在該銀行，而公司債的資金使用則更加靈活。

中介機(jī)構(gòu)需歸位盡責(zé)

隨著公司債規(guī)模的不斷壯大，關(guān)于公司債風(fēng)險控制的話題也不斷被有關(guān)各方提及。

首先對于監(jiān)管層來說，辦法中明確，中國證監(jiān)會對公司債券發(fā)行的核準(zhǔn)或者中國證券業(yè)協(xié)會按照本辦法對公司債券發(fā)行的備案，不表明其對發(fā)行人的經(jīng)營風(fēng)險、償債風(fēng)險、訴訟風(fēng)險以及公司債券的投資風(fēng)險或收益等作出判斷或者保證。公司債券的投資風(fēng)險，由投資者自行承擔(dān)。

不過，對于一些行業(yè)發(fā)債集中，產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)債，投資者杠桿過高等風(fēng)險，監(jiān)管層及行業(yè)自律性組織堅(jiān)持市場化原則，不做實(shí)質(zhì)性判斷，更不能行政干預(yù)，但通過要求更加充分的信息披露，讓投資者更好地甄別風(fēng)險。

如辦法出臺后的7、8月份，房地產(chǎn)企業(yè)在公司債中發(fā)行的比重較高。因此，證監(jiān)會債券部在監(jiān)管問答中表示，房地產(chǎn)企業(yè)除按相關(guān)要求信披以外，還應(yīng)該強(qiáng)化行業(yè)相關(guān)信息披露：發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在募集說明書中對行業(yè)宏觀影響因素、市場環(huán)境狀況、公司自身商業(yè)模式及經(jīng)營情況、業(yè)務(wù)所在區(qū)域等進(jìn)行有針對性的分析披露；對于業(yè)務(wù)顯著集中于三四線城市的企業(yè)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露主要業(yè)務(wù)所在地房地產(chǎn)市場供求、價格變動及去庫存化情況等，結(jié)合上述情況披露發(fā)行人的業(yè)務(wù)經(jīng)營情況和所面臨的主要競爭狀況，并就相關(guān)風(fēng)險因素在募集說明書中做風(fēng)險提示和重大事項(xiàng)提示。

對于產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)行公司債時，同樣要求增加信息披露要求。

而對于主承銷商來說，首先是加強(qiáng)內(nèi)部控制，制定嚴(yán)格的風(fēng)險管理制度和內(nèi)控制度，其次是對發(fā)行人相關(guān)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性以及發(fā)行人的償債風(fēng)險進(jìn)行充分和審慎核查，最后是完善持有人權(quán)益保護(hù)，落實(shí)承銷責(zé)任。并在公司債上市后持續(xù)落實(shí)有關(guān)責(zé)任。

實(shí)際上，承銷商對于公司債也不是有求必應(yīng)。財(cái)通證券相關(guān)負(fù)責(zé)人就表示，公司拒絕承銷項(xiàng)目占了1/3左右。首先立項(xiàng)可能否掉一些資質(zhì)不理想的項(xiàng)目，其次在項(xiàng)目內(nèi)核階段，一是要看所有的材料是否齊備，內(nèi)核委員會會去判斷項(xiàng)目的信息披露是否充分真實(shí)，非上市公司不少數(shù)據(jù)是有水分的，對于這樣的企業(yè)，堅(jiān)決不承接其項(xiàng)目；二是判斷發(fā)行主體是否具備還本付息能力。財(cái)通證券的公司債項(xiàng)目的激勵方式是，必須等整個項(xiàng)目做完才給激勵，這就要求項(xiàng)目組成員對債券進(jìn)行持續(xù)跟蹤。

在調(diào)研過程中，證券時報記者發(fā)現(xiàn)，不管是公司債發(fā)行人，承銷商還是機(jī)構(gòu)投資者都認(rèn)為國內(nèi)的債券評級沒有充分反映風(fēng)險收益。

方朝陽就表示，有些違約的企業(yè)評級也不低，民營企業(yè)沒有一家3A，但國企里很多都是3A。

華夏基金相關(guān)負(fù)責(zé)人則指出，同一評級下的公司債風(fēng)險應(yīng)該是差不多的，相差幾十個BP是正常的，但實(shí)際中，同一評級的公司債有時候則相差幾個百分點(diǎn)，評級完全沒有反映出風(fēng)險，這需要投資機(jī)構(gòu)在選擇時自己內(nèi)部重新評級。

中信建投也表示，很多時候評級機(jī)構(gòu)的評級只是個參考，券商內(nèi)部會再有個評級，結(jié)果可能跟評級機(jī)構(gòu)的不一致。

資信評級監(jiān)管是一個世界性難題。證監(jiān)會一直在研究改進(jìn)評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管的方法，據(jù)了解，近期證監(jiān)會剛剛完成了評級機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場檢查，結(jié)合評級標(biāo)準(zhǔn)、評級方法等重點(diǎn)關(guān)注一致性原則的執(zhí)行情況，加大對各類違法違規(guī)行為的懲處力度。

打破剛兌是趨勢

剛性兌付一直是中國固定收益投資的一大熱門話題，它在保護(hù)投資者的同時，也為市場的進(jìn)一步發(fā)展埋下了隱患。隨著公司債市場的不斷壯大，打破剛性兌付是一種必然。

瑞銀證券投資者銀行部總管畢學(xué)文表示，實(shí)際上，從國際債券市場看，違約一定會發(fā)生，國際上違約率大概在2%-3%，處理違約是鞏固債券市場進(jìn)一步往前走的重要基礎(chǔ)。

目前，中國的公司債市場已經(jīng)遠(yuǎn)超萬億規(guī)模了。對于打破剛性兌付，畢學(xué)文表示，這是趨勢，但可以有個過程，首先是機(jī)構(gòu)投資者、私募債，機(jī)構(gòu)投資者有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，私募債涉及范圍小，然后是小公募，最后到大公募。

打破剛性兌付也是風(fēng)險在債券市場的正常反應(yīng)。方朝陽認(rèn)為，公司債市場化改革后，有好有壞，好的是激發(fā)了公司債市場活力，壞的是一些資質(zhì)較差不佳的企業(yè)也可以發(fā)行公司債。這就要求公司債市場堅(jiān)持市場化原則，減少政府背書，打破剛性兌付，讓好的企業(yè)發(fā)債價格低，壞企業(yè)發(fā)債價格高。現(xiàn)在對于小公募公司債來說，價格差別不大，收益與風(fēng)險并不是匹配的。

雖然說違約是必然，但是公司債各參與方仍應(yīng)勤勉盡責(zé)，盡量避免，同時制定相應(yīng)的應(yīng)急預(yù)案。

某券商人士指出，在公司債跟蹤過程中如果評級下調(diào)了，管理層發(fā)生變動了，出現(xiàn)突發(fā)事件或者大幅虧損等等，可以觸發(fā)一些條款保護(hù)投資者利益。

對于發(fā)行主體來說，公司債在解決了公司融資難、融資貴問題的同時，其對投資者的權(quán)益也應(yīng)承擔(dān)起重要責(zé)任，防范風(fēng)險的最主要方式或許就是加強(qiáng)本身現(xiàn)金流的管理，特別是在債券到期還本付息的時候，一次性大額的資金支付沒有提前的規(guī)劃對公司來說是一個巨大風(fēng)險。大量的企業(yè)破產(chǎn)，并不是經(jīng)營出了問題，而是資金鏈出了問題就是很好的例證。發(fā)行主體在充分披露有關(guān)信息的同時，也應(yīng)當(dāng)做好資金流管理。

對于投資者來說，應(yīng)該對公司債違約有足夠的心理預(yù)期與認(rèn)識。這樣才能在投資時對行業(yè)、對公司風(fēng)險有更深入的研究和把握。這樣，公司債市場才能真正的市場化，真正優(yōu)化金融資源配置。

目前，中國公司債市場已遠(yuǎn)超萬億規(guī)模。對于打破剛性兌付，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這是趨勢，但可以有個過程，首先是機(jī)構(gòu)投資者、私募債，機(jī)構(gòu)投資者有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，私募債涉及范圍小，然后是小公募，最后到大公募。

資信評級監(jiān)管是一個世界性難題。證監(jiān)會一直在研究改進(jìn)評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管的方法，據(jù)了解，近期證監(jiān)會剛剛完成了評級機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場檢查，結(jié)合評級標(biāo)準(zhǔn)、評級方法等重點(diǎn)關(guān)注一致性原則的執(zhí)行情況。

官兵/制圖

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