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2016年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，“松貨幣”或是調(diào)控主基調(diào)。專家認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)去杠桿等風(fēng)險(xiǎn)累積，如何維護(hù)金融穩(wěn)定考驗(yàn)著宏觀調(diào)控的智慧。此外，利率、匯率市場(chǎng)化改革的重要性并不亞于貨幣寬松，明年將是市場(chǎng)化改革關(guān)鍵的一年。

貨幣環(huán)境料保持寬松

“十三五”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)將保持中高速增長(zhǎng)。從國(guó)際、國(guó)內(nèi)情況來看，明年經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的各種風(fēng)險(xiǎn)尚未消除。穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)是明年貨幣政策的主要任務(wù)。

中國(guó)社科院前副院長(zhǎng)李揚(yáng)認(rèn)為，從2007年開始的金融危機(jī)，到現(xiàn)在仍沒有解決問題，反而有日益惡化之勢(shì)，正如國(guó)際貨幣基金組織總裁拉加德所說，國(guó)際上經(jīng)歷了7年危機(jī)的全球經(jīng)濟(jì)仍處在弱復(fù)蘇、低增長(zhǎng)、通縮、高失業(yè)和高負(fù)債的狀態(tài)。這種狀態(tài)估計(jì)還會(huì)延續(xù)5至10年甚至更長(zhǎng)，這是國(guó)際環(huán)境。

國(guó)內(nèi)方面，中金公司固定收益研究組認(rèn)為，盡管11月數(shù)據(jù)顯示投資企穩(wěn)、工業(yè)回升，但投資企穩(wěn)主要是受基建支撐，房地產(chǎn)投資仍在加速下行。隨著需求釋放以及居民可投資資金增長(zhǎng)放緩，明年商品房銷售面臨回落風(fēng)險(xiǎn)以及房地產(chǎn)投資下行壓力仍然較大。大宗商品價(jià)格仍難見底，工業(yè)品或繼續(xù)深度通縮，企業(yè)將延續(xù)低庫(kù)存策略，短期難以看到顯著的補(bǔ)庫(kù)存推升工業(yè)產(chǎn)出。此外，外需繼續(xù)疲軟，就業(yè)放緩不利于居民消費(fèi)，需求低迷是常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力較大。

價(jià)格水平也為明年貨幣環(huán)境持續(xù)寬松提供了空間。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，從價(jià)格形勢(shì)看，物價(jià)漲幅較低、相對(duì)穩(wěn)定，并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征。在結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，經(jīng)濟(jì)存在階段性下行壓力，部分領(lǐng)域產(chǎn)能過剩問題較為突出，國(guó)際大宗商品價(jià)格保持低位，總體看物價(jià)漲幅低水平運(yùn)行的概率較大。

在總需求穩(wěn)中有所放緩的情況下，個(gè)別商品價(jià)格上漲難以持續(xù)推動(dòng)整體物價(jià)水平上行，當(dāng)前PPI與CPI之間缺口較大，PPI連續(xù)四十多月處于負(fù)值區(qū)間，反映出傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩矛盾仍比較突出。

利率市場(chǎng)化仍有看點(diǎn)

對(duì)于明年的貨幣政策，中信證券認(rèn)為，2016年“緊信用、松貨幣、寬政策”的組合還會(huì)繼續(xù)，明年央行將降準(zhǔn)450基點(diǎn)，降息兩次，為了防范經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)能去化、資本外逃和匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策可能比預(yù)期更加寬松，上半年貨幣政策操作的密度會(huì)大于下半年。

中金公司認(rèn)為，在企業(yè)盈利、就業(yè)和居民收入存隱憂的情況下，CPI有繼續(xù)下行的壓力；貨幣政策應(yīng)著重于引導(dǎo)利率下行，而匯率可以適度貶值，即利率和匯率同時(shí)放松，引導(dǎo)貨幣條件改善，刺激貨幣流通速度提高。

社科院教授劉煜輝認(rèn)為，明年的流動(dòng)性大概會(huì)“水汪汪”：一是源于資產(chǎn)供給的衰退，2016年資產(chǎn)荒大概率會(huì)升級(jí)。目前的金融數(shù)據(jù)（比方說M2）有很大的“欺騙性”，貨幣信用數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈多源于高比例沉淀于債務(wù)存續(xù)和置換的環(huán)節(jié)中，而非對(duì)應(yīng)實(shí)體層面資產(chǎn)形成的加快，這種數(shù)據(jù)不可持續(xù)。資產(chǎn)荒反映了實(shí)體層面缺乏加杠桿的主體，資產(chǎn)供給的衰退。二是源于宏觀調(diào)控堅(jiān)決主動(dòng)地對(duì)沖債務(wù)通縮螺旋上升。

不過，海通證券研究所首席宏觀債券分析師姜超認(rèn)為，盡管寬松仍是2016年貨幣政策的主基調(diào)，但2016年的寬松空間肯定比不上2015年，而且面臨各種風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

姜超認(rèn)為，未來降息空間受限，降準(zhǔn)作用有限。展望2016年，由于1.5%的存款基準(zhǔn)利率已離零不遠(yuǎn)，預(yù)測(cè)明年頂多有2次左右降息，遠(yuǎn)不如2015年的5次。準(zhǔn)備金率下調(diào)空間依然巨大，2016年或繼續(xù)降準(zhǔn)4到5次，但主要是為了對(duì)沖資金流出，沒有降息作用大。人民幣貶值壓力積累，防范美國(guó)加息沖擊。預(yù)測(cè)人民幣綜合匯率有望保持穩(wěn)定，但從2014年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期這是有史以來最弱的加息周期，但2016年美國(guó)加息仍是定時(shí)炸彈，屆時(shí)仍需防范人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)，當(dāng)仍需對(duì)此保持警惕。由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，國(guó)內(nèi)信用事件可能頻發(fā)，不良貸款大幅攀升。如果信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，即便央行放水也難以降低相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)的融資成本。

與此同時(shí)，利率市場(chǎng)化改革依然任重道遠(yuǎn)。2015年，央行通過五次降息輔以逐步擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間的方式，完全放開了存款利率上限?！按婵罾噬舷薹砰_之后我們才發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化的改革并沒有完成，接下來的任務(wù)似乎更加的嚴(yán)峻，因?yàn)檫€有三類任務(wù)要解決?！崩顡P(yáng)表示。

李揚(yáng)認(rèn)為，首先，利率市場(chǎng)化要求利率在市場(chǎng)上由供求決定。要做到這一點(diǎn)，對(duì)供求就不能管制。利率市場(chǎng)化改革看起來是對(duì)“率”的改革，實(shí)際上是對(duì)“量”的解放。

其次，市場(chǎng)利率很多且互相關(guān)聯(lián)，發(fā)揮作用的是整個(gè)利率體系。要想讓市場(chǎng)互相關(guān)聯(lián)，就必須讓所有的資金能夠在市場(chǎng)之間自由的轉(zhuǎn)移，打破市場(chǎng)間的封鎖。

“現(xiàn)在企業(yè)債、銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)互相不關(guān)聯(lián)，當(dāng)然肯定是互相影響的，但我們的制度讓它們不關(guān)聯(lián)，于是就有套利，會(huì)存在很多投機(jī)行為，必須要解決這一問題?！崩顡P(yáng)說。

此外，李揚(yáng)認(rèn)為，貨幣當(dāng)局要有市場(chǎng)化的調(diào)控利率水平的能力和機(jī)制，應(yīng)健全國(guó)債收益率曲線，使其成為金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)。

匯率或整體趨于均衡

12月第二周，在岸市場(chǎng)人民幣兌美元即期匯率跌破6.45，累計(jì)下跌0.83%，創(chuàng)今年“8·11”匯改以來最大單周跌幅，為連續(xù)第六周下跌，中間價(jià)則累計(jì)下跌0.79%。另一方面，中國(guó)外匯交易中心首次公布人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)逐漸把參考一籃子貨幣計(jì)算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系。

人民幣2016年是否會(huì)持續(xù)走貶？市場(chǎng)人士認(rèn)為，明年匯率有放松的空間。結(jié)合近期人民幣走勢(shì)和央行各種表態(tài)看，央行正采取循序漸進(jìn)的貶值程序，對(duì)人民幣匯率波幅的容忍度在提高。一方面，央行或許正通過與市場(chǎng)的不斷博弈調(diào)節(jié)預(yù)期，在控制干預(yù)程度的基礎(chǔ)上，讓匯率趨于均衡。另一方面，在央行就人民幣入籃SDR的發(fā)布會(huì)上，央行副行長(zhǎng)易綱表示，盡管加入SDR后我國(guó)基本匯率制度不會(huì)改變，但市場(chǎng)化機(jī)制改革會(huì)不斷推進(jìn)，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的“清潔浮動(dòng)”即自由浮動(dòng)。若如此，長(zhǎng)期而言將促進(jìn)出口、改善貿(mào)易狀況，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并通過放松對(duì)匯率的干預(yù)程度在“不可能三角”中獲得更多調(diào)節(jié)空間。

劉煜輝認(rèn)為，人民幣匯率的貶值壓力以及外匯儲(chǔ)備的下降是否會(huì)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的緊約束條件，關(guān)鍵看它是否會(huì)綁架國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性。只要中央銀行有足夠強(qiáng)大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整能力（藏匯于民對(duì)應(yīng)的是央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化），不會(huì)形成對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的沖擊。只要有效地控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，有力地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，人民幣中長(zhǎng)期大概率會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)。當(dāng)然，面對(duì)美元升勢(shì)時(shí)，“盯住”會(huì)彈性變軟，對(duì)非美元貨幣整體而言還是強(qiáng)勢(shì)的。

劉煜輝認(rèn)為，不應(yīng)靜態(tài)地估測(cè)人民幣兌美元貶值空間，而應(yīng)動(dòng)態(tài)感知美元（特別是美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)）上升的極限。美元加權(quán)貿(mào)易指數(shù)離歷史新高一步之遙，壓力也很大：美國(guó)貿(mào)易差額在惡化；在內(nèi)需方面，ISM制造業(yè)指數(shù)三年來第一次進(jìn)入收縮狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能較弱（前兩年還有能源革命，如頁(yè)巖氣），經(jīng)濟(jì)動(dòng)力更多依賴于傳統(tǒng)部門，耐用消費(fèi)和地產(chǎn)（屬于利率敏感型），所以可以理解美聯(lián)儲(chǔ)加息屢屢爽約。美國(guó)中期維持經(jīng)濟(jì)2%的增長(zhǎng)不是那么容易，美元現(xiàn)在屬于被動(dòng)強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)。

劉煜輝認(rèn)為，人民幣可能還是要放到全球結(jié)構(gòu)中去理解。全球經(jīng)濟(jì)體中，歐洲水深火熱，負(fù)收益資產(chǎn)；日本難以改變低收益狀況。中國(guó)剛得到一份主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)合同（SDR），意味著人民幣資產(chǎn)有了開門迎客的“執(zhí)照”。

中長(zhǎng)期看，未來全球能夠產(chǎn)生強(qiáng)勁資產(chǎn)供給的只有中美。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生深刻的“新”與“舊”的轉(zhuǎn)換。摩根士丹利資本國(guó)際中國(guó)指數(shù)(MSCIChinaIndex)中，消費(fèi)者非必需品、醫(yī)療保健和IT板塊，與能源、材料和工業(yè)板塊之間形成了鮮明的對(duì)比，表明中國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”的表現(xiàn)要遠(yuǎn)超“舊經(jīng)濟(jì)”。如，2015年第三季度，前三者的營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)22%、15%和20%，后三者的營(yíng)收分別同比下降了32%、1%和16%。

劉煜輝表示，人民幣國(guó)際化進(jìn)程不可小覷，該進(jìn)程有可能比預(yù)期要快。有研究報(bào)告測(cè)算，人民幣的實(shí)際國(guó)際地位若與日元相當(dāng)，人民幣債券類資產(chǎn)缺口約3000億美元；若與英鎊相當(dāng)，缺口會(huì)高達(dá)1.9萬億美元。一些國(guó)外機(jī)構(gòu)已經(jīng)對(duì)人民幣主權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生了濃厚興趣。

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