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12月份以來，寶能系旗下的前海人壽和鉅盛華，動用多層杠桿買入萬科。據聯交所披露，寶能系截至12月11日繼續增持萬科公司股份，持股比例已達22.45%寶能系成為第一大股東，是當下市場資本意志的體現，但資本意志是否可凌駕于管理層之上？是否能與公司長期經營發展一致？

31年來，萬科這家房地產龍頭公司，從未經歷如此大的風浪。

無論前海人壽、鉅盛華還是安邦保險，其均是攜巨資而來，徹底打破了萬科之前穩定的股權架構，晉身第一、三大股東。

多家長線機構投資者已經從萬科前十大流通股東名單消失，即使如華潤這樣15年來堅定的大股東，也不得不靠后一步，屈居第二。

香港聯交所最新數據顯示，寶能系的深圳市鉅盛華股份有限公司于12月10日和11日繼續增持萬科公司股份，持股比例已達22.45%，兩天合計增持52.43億。目前尚不知鉅盛華是從何處、通過何種途徑增持。

而在12月15日，鉅盛華給深交所關注函的回復顯示，其通過資管計劃以3倍杠桿買入萬科股份5%，且具有表決權。這意味著，寶能系將可能染指萬科董事會。

作為這家公司的創始人和多年的掌舵者，萬科董事會主席王石和總裁郁亮，陡然面臨這前所未有的局勢，他們將如何應對？

規則、規范和制度，是王石和郁亮所能倚重的武器；而萬科中小股東的態度，則是萬科管理架構最終能否穩定、公司能否持續經營的核心力量。

鉅盛華：加杠桿的舉牌人

截至12月11日，寶能系和安邦共買入萬科約27.46%股份，按增持區間股價估算，二者合計買入萬科的資金接近500億，寶能系花費近400億。

寶能系旗下的前海人壽，是舉牌萬科的先鋒。寶能先用前海人壽的資金打頭陣，在用盡了30%的投資限制后，鉅盛華成為主力。而源源不斷的保險資金，則是寶能系持續買入萬科的后盾。

作為寶能系主要收購平臺的鉅盛華，截至今年10月底，其賬面現金僅為22億，營收4.2億，對比萬科前三季數百億現金、800億營收，可以說是一起典型的“杠桿式”式收購。

寶能系緣何如此大膽？“在國外，萬科這樣股權高度分散的好公司，早就被收購好幾輪了。在國內，去年監管政策改了，放寬了險資投資不動產的限制，他們才開始大規模舉牌。”深圳一金融界人士說。

12月份以來，鉅盛華動用多層杠桿買入萬科，已經引起了監管部門的高度關注。在深交所發出關注函同時，保監會連發兩次文件，警示險資投資股票風險。

以最近的舉牌為例，鉅盛華通過資產管理計劃取得萬科4.97%股份，所支付的資金總額為逾96億元。其中，鉅盛華出資32.1億，優先級委托人出資64.3億，總資金杠桿達3倍；而且，上述計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，這意味著，若萬科股票跌幅超20%，資管計劃就要被平倉或追加保障金。這類資金安排，令投資人和鉅盛華本身充滿了風險。

“深交所和保監會的表態，讓市場注意到了險資投資股票的風險，萬科管理層獲得了輿論的同情與支持。同時，深交所的問詢也逼迫寶能公布了更多收購細節，令萬科管理層對對方后手有所預計和防備”。深圳一位接近監管部門的人士說，萬科作為A股上市公司標桿，深圳龍頭企業，監管部門亦不希望公司發生大的動蕩，令投資者受損。

欲入萬科董事會？

鉅盛華通過資管計劃買入萬科股份，在12月15日回復深交所問詢前，突擊簽訂的補充協議顯示，其可以實際支配相關資管計劃所持有萬科股票的表決權。

這些計劃的存續期，都設立到了萬科本屆董事會到任期限的2017年之后。同時，還有“如果萬科召開股東大會”之類的表述，已顯露覬覦萬科董事會席位之心。

而另一家險資安邦，則有市場消息稱，安邦亦想在寶能系幫助下，獲得一個萬科董事會席位，二者可能已經結成了一致行動人同盟。但這一說法并未得到寶能和安邦的確認。

根據《上市公司收購管理辦法》第八十三條，一致行動是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。在上市公司的收購及相關股份權益變動活動中有一致行動情形的投資者，互為一致行動人。

對投資者有所規定的十二種情形之一，為一致行動人。這些情形大致包括股權控制關系、受同一主體控制、互任高管、經濟利益關系、共同持股等方面。

目前，寶能系和安邦方面、華潤與萬科方面，都沒有公布相關協議或證明說明其構成一致行動人。

工商資料顯示，寶能系和安邦有微妙的股權關系。鉅盛華的四大股東之一寶能創贏投資企業(有限合伙)持有鉅盛華1.92%股份，民生加銀基金管理有限公司持有寶能創贏投資99.875%的股本，民生加銀的控股股東是民生銀行，而安邦又持有民生銀行12.11%股份，是民生銀行第二大股東。

但分析人士稱，上述這些股權的聯結并不能證明寶能和安邦是一致行動人關系。從法律上來講，若隱瞞一致行動人關系，會受到相關行政處罰。

而無論寶能與安邦是否為一致行動人，其要進入萬科董事會，還需遵守公司章程，需要拿到50%以上的表決權。此外亦要獲得相關監管部門的認可。

資本與人力的博弈

多年來，萬科公司沒有實際控制人，管理層掌握著公司話語權。因此歸根到底，可以說備受關注的萬科股權之爭，本質上是資本與知識資本、人力資本之爭。

寶能系成為第一大股東，無論其是否“野蠻人”或惡意收購，都是當下市場資本意志的體現，也都給萬科公司治理和管理帶來新的挑戰。資本的意志，是否可凌駕于管理層之上？是否能與公司長期經營發展一致？

前述金融界人士認為，大股東(自然人或法人)控制企業的現象似乎是資本雇傭人力，但如果沒有對企業發展戰略的艱辛籌劃，沒有對企業生產經營管理的精心設計，僅僅憑手中擁有的股票是控制不了企業的。

在互聯網領域，阿里巴巴、小米的合伙人制度備受推崇。據了解，阿里巴巴的“合伙人制度”有AB股投票權之分，同股不同權，即由“合伙人”來提名董事會中大多數董事的人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權，最終保證合伙人、公司管理層對這家公司的實際掌控。馬云認為，合伙人作為公司的運營者、業務的建設者、文化的傳承者，同時又是股東，最有可能堅持公司的使命和長期利益，為客戶、員工和股東創造長期價值。

萬科去年推出的事業合伙人制度，也正試圖重構股東、管理層、員工之間的關系。萬科高級副總裁、董秘譚華杰認為，合伙人制度能夠創造一種新的公司管理體系，重新界定和設計債權人、股權投資人和合伙人的收益分配方式。

然而國內當前的法律框架，并不支持同股不同權，萬科事業合伙人的設計僅能實現用EP獎金增持股份(目前萬科盈安合伙持股僅為4.14%)，卻并不能保證萬科管理層對公司事務享有最大的話語權。

阿里的AB股合伙人制度也充滿爭議，去年阿里本擬在香港上市，但因這個制度安排被港交所駁回申請。最終，阿里選擇去美國上市。

對萬科管理層來說，中小股東或許是可以爭取的關鍵力量。萬科5月份曾拋出了萬億計劃。幾天前，郁亮再次向股東喊話：“生命是一場永不停歇的馬拉松，面對新起點、新征程，期待著與大家砥礪奮進，同舟共濟，奔向萬億大萬科！”

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