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頒布已經(jīng)328天的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）正在交易所債市掀起一場(chǎng)風(fēng)風(fēng)火火的擴(kuò)容“運(yùn)動(dòng)”。

權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，截至11月底，今年各類企業(yè)發(fā)行公司債1.5萬(wàn)億元，較去年同期增長(zhǎng)了驚人的3.54倍，其中非金融企業(yè)發(fā)行的公司債增長(zhǎng)了3.85倍。

數(shù)量擴(kuò)大的背后，是審批的高效率、品種的多元化、交易的高活躍度，交易所債市呈現(xiàn)出明顯的質(zhì)量升級(jí)。來(lái)自發(fā)行人、承銷商的聲音顯示，公司債新政有效地降低了發(fā)行人的融資成本，優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高了直接融資比重。

值得指出的是，相比于成熟市場(chǎng)，現(xiàn)階段我國(guó)交易所債市仍面臨多項(xiàng)亟待攻克的制度難題，監(jiān)管部門相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，將繼續(xù)研究促進(jìn)交易所債市發(fā)展的政策措施，包括加緊研究永續(xù)債、加強(qiáng)信息披露要求、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管等。可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)的一個(gè)階段，公司債改革將一直在路上。

發(fā)行人的“福祉”

本次新政得到市場(chǎng)廣為稱贊的一點(diǎn)，正是審核效率提升、審核流程簡(jiǎn)化。此外獲益的，還有眾多的非上市公司，這也促成非上市公司的債券融資熱情不亞于上市公司

位于紹興柯橋的精工鋼構(gòu)生產(chǎn)車間里，電焊的聲音和火花交相跳躍，一條重達(dá)8.5噸的鋼軌上，用粉筆寫上的“北京地鐵”的字樣清晰可見(jiàn)。“在這個(gè)車間里焊接好，直接運(yùn)到北京去拼裝。”精工鋼構(gòu)的工作人員介紹。

作為建筑鋼結(jié)構(gòu)的領(lǐng)先者，精工鋼構(gòu)參與建設(shè)了鳥(niǎo)巢、“小蠻腰”、上海環(huán)球金融中心等多項(xiàng)地標(biāo)建筑。但是，與建筑行業(yè)里的同行們一樣，精工鋼構(gòu)也面臨著流動(dòng)性資金的壓力。

“這個(gè)行業(yè)的墊資很高，客戶前期只愿意支付工程款的30%，現(xiàn)在更低至10%-15%，到鋼結(jié)構(gòu)最后拼裝完成后，客戶才會(huì)付剩余款，所以前期資金需求量比較高。”精工鋼構(gòu)董事長(zhǎng)方朝陽(yáng)告訴記者。

精工鋼構(gòu)副總裁、董秘沈月華介紹，公司債不要求與具體項(xiàng)目掛鉤，“對(duì)于我們這種對(duì)流動(dòng)性資金要求比較高的企業(yè)，是比較好的融資選擇。”

7月初精工鋼構(gòu)發(fā)行的公司債利率為5.2%，規(guī)模共計(jì)6億元人民幣，而其置換的銀行貸款平均利率為6.3%，也就是說(shuō)公司融資成本降低了110BP，與銀行的議價(jià)能力得到提升。

此次發(fā)行的公司債也優(yōu)化了精工鋼構(gòu)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，提高了財(cái)務(wù)安全性。方朝陽(yáng)介紹，發(fā)債后短期負(fù)債占比下降7%，長(zhǎng)期負(fù)債占比上升9%，公司短期支付壓力有所緩解，負(fù)債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。同時(shí)，增強(qiáng)短期償債能力，公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率及現(xiàn)金比率均有較為明顯的提升。

實(shí)則，作為一家上市公司，精工鋼構(gòu)并非第一次發(fā)公司債，其于2012年初發(fā)行了11精工債。

在沈月華看來(lái)，與11精工債相比，“這次審核時(shí)間短了，環(huán)節(jié)少了。”2011年從申報(bào)到發(fā)文歷經(jīng)了3個(gè)月，而本次僅僅1個(gè)半月，同時(shí)審核材料也從過(guò)去的紙質(zhì)報(bào)送，進(jìn)步為電子化報(bào)送。

這正是本次新政得到市場(chǎng)廣為稱贊的一點(diǎn)，正是審核效率提升、審核流程簡(jiǎn)化。根據(jù)債券特性，公開(kāi)發(fā)行取消保薦制和發(fā)審委制度，并針對(duì)大、小公募和私募債券實(shí)行分類管理。大公募由證監(jiān)會(huì)審核，小公募由交易所進(jìn)行上市預(yù)審核。《證券法》明確規(guī)定公開(kāi)發(fā)行公司債券審核期限不超過(guò)3個(gè)月，實(shí)際審核中基本控制在1個(gè)月至1個(gè)半月。私募債實(shí)行市場(chǎng)化的自律組織事后備案制度，發(fā)行速度更快。

從新政獲益的，還有眾多的非上市公司。過(guò)去，只有境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份公司、證券公司、擬上市公司等4類企業(yè)可以發(fā)行公司債券，而按照修訂后的《管理辦法》，所有符合條件的公司制法人均可以發(fā)行公司債券。

而且，非上市公司的債券融資熱情并不亞于上市公司。權(quán)威數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月底，今年各類企業(yè)共發(fā)行公司債1.5萬(wàn)億元，其中上市公司約8300億元，非上市公司約6700億元。

聯(lián)想控股旗下的正奇金融是一家類金融公司，為中小企業(yè)提供融資服務(wù)以及從事類金融業(yè)務(wù)。這樣的類金融公司不具有金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)資格，難以享受到國(guó)家對(duì)金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠政策，融資困難且融資成本高。受制于行業(yè)監(jiān)管規(guī)定，正奇金融旗下小貸、典當(dāng)業(yè)務(wù)板塊的傳統(tǒng)銀行融資受到較大限制。

“在2014年6月以前，正奇金融主要通過(guò)間接融資取得資金，融資渠道單一，融資額受限。”正奇董事長(zhǎng)俞能宏表示。

2015年9月18日，“15正奇?zhèn)痹谏辖凰_(kāi)發(fā)行，正奇金融成為安徽省內(nèi)首個(gè)面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行公司債的非上市類金融公司。公司債票面利率3.98%，為全國(guó)類金融行業(yè)公司債中最低利率水平。

再加上之前在交易所發(fā)行的三單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS），截至2015年10月底正奇直接融資占比達(dá)到40%。

正奇金融副總裁李德和介紹，與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)借款相比，直接融資具有成本和期限的優(yōu)勢(shì)，能夠極大地降低公司資金成本，有利于公司穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，正奇金融通過(guò)公司債獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，有利于助力中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

正是嘗到了企業(yè)債的甜頭，目前正奇啟動(dòng)了第二期公司債的計(jì)劃，擬申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行規(guī)模不超過(guò)7億元的公司債券，截至11月27日相關(guān)材料已經(jīng)上報(bào)交易所審核。

值得指出的是，雖然公司債發(fā)行門檻降低了，但是監(jiān)管要求更高了，可謂寬進(jìn)嚴(yán)管。沈月華介紹，修訂前的辦法比較關(guān)注償債能力，新辦法以投資者權(quán)益為導(dǎo)向，強(qiáng)化了信息披露要求。

承銷商的“盛宴”

審批流程簡(jiǎn)化后，券商現(xiàn)在也愿意做公司債券。如從承銷額度看，6月至今國(guó)信承銷的公司債已經(jīng)超過(guò)中票、短融的承銷量，也超過(guò)企業(yè)債的承銷量

在杭州紅石大廈15層的會(huì)議室里，財(cái)通證券董秘申建新的喜悅之情流露臉上。

申建新告訴記者，原先財(cái)通證券的債券業(yè)務(wù)以企業(yè)債為主，現(xiàn)在公司債規(guī)模逐步上來(lái)了，“新政以來(lái)，財(cái)通證券已經(jīng)做了12筆公司債，承銷金額82億元；現(xiàn)階段交易所批回來(lái)的又有12只，共計(jì)160億元；目前在審的還有13家，130億，統(tǒng)共400億元。”

確實(shí)，發(fā)行人并非此次新政唯一的獲益方，提取不菲傭金的承銷商也享受到新政釋放的巨大紅利。

“作為老投行，今年深刻地感受到了新政的力量。”申萬(wàn)宏源總經(jīng)理助理薛軍感慨，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)確實(shí)很需要，各類企業(yè)都在尋求發(fā)債的機(jī)會(huì)。”

國(guó)信證券固定收益事業(yè)部董事總經(jīng)理?xiàng)铢i程表示，審批流程簡(jiǎn)化后，券商現(xiàn)在也愿意做公司債券。從承銷額度看，6月至今國(guó)信承銷的公司債已經(jīng)超過(guò)中票、短融的承銷量，也超過(guò)企業(yè)債的承銷量。

從5月第一單新公司債發(fā)行以來(lái)，公司債市場(chǎng)增長(zhǎng)快速，從每月不到百億跳到現(xiàn)在每月千億規(guī)模。WIND數(shù)據(jù)顯示，今年9月—11月，公司債每月發(fā)行規(guī)模分別為1400億元、1300億元、1600億元，與中票基本相當(dāng)，而同期企業(yè)債只有140億元、230億元和400億元。

中金債券承銷業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人劉晴川告訴記者，新公司債推行以來(lái)，中金的公司債業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，截至目前15個(gè)項(xiàng)目完成審核，合計(jì)規(guī)模接近1300億元。其中已經(jīng)完成13只公司債發(fā)行，規(guī)模接近500億元，比2014年全年發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)了427%，發(fā)行數(shù)量增長(zhǎng)了333%。

“有了公司債管理辦法后，券商有了發(fā)揮自己才能的獨(dú)特舞臺(tái)，可以獨(dú)自主承銷，而之前在銀行間市場(chǎng)必須是聯(lián)合主承銷。”某券商債券融資部負(fù)責(zé)人介紹。

在承銷商眼中，新公司債受到追捧是有多方面原因的。

券商人士表示，公司債審核效率具備明顯優(yōu)勢(shì)，“公開(kāi)發(fā)行公司債審核時(shí)間通常是1.5個(gè)月左右，現(xiàn)在一個(gè)很明顯的現(xiàn)象是，一個(gè)企業(yè)既在做公司債又在做中票，可能公司債已經(jīng)發(fā)完了，中票還沒(méi)獲得反饋。”

價(jià)格低、流動(dòng)性好也是一個(gè)重要因素。公司債可以質(zhì)押回購(gòu)，成本優(yōu)勢(shì)明顯。在信用債利率持續(xù)走低的情況下，投資者需要通過(guò)杠桿操作增加投資回報(bào)，因?yàn)榻灰姿鶎?shí)行的是標(biāo)準(zhǔn)券模式，比銀行間的一對(duì)一詢價(jià)模式的效率高很多，可質(zhì)押的公司債券受到市場(chǎng)的熱捧。目前來(lái)看，今年以來(lái)公司債發(fā)行利率普遍低于同期可比的中票或企業(yè)債利率。

在這種背景下，券商人士表示，發(fā)行人和投資者是雙贏的局面。從發(fā)行人的反響看，以前即使排名靠前的房地產(chǎn)企業(yè)，發(fā)債成本也在10%以上，現(xiàn)在發(fā)行的成本最低探至3.5%，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到很大的促進(jìn)作用。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，也愿意投資交易所債市，小公募、大公募有流動(dòng)性溢價(jià)，同時(shí)還有質(zhì)押式回購(gòu)產(chǎn)品，可以提供流動(dòng)性管理的工具。

在中信建投董事總經(jīng)理黃凌看來(lái)，新公司債在交易條款、發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上非常市場(chǎng)化，募集資金使用靈活，充分考慮市場(chǎng)發(fā)行人實(shí)際情況和市場(chǎng)訴求。

市場(chǎng)完善待鼎新

市場(chǎng)人士建議，相比于成熟市場(chǎng)，交易所債市仍需要推出更多的產(chǎn)品種類，貼近市場(chǎng)、迎合市場(chǎng)、服務(wù)市場(chǎng)

近年來(lái)，交易所債市的創(chuàng)新不斷，在發(fā)行隊(duì)伍擴(kuò)容的同時(shí)，發(fā)行品種也在豐富——2012年中小企業(yè)私募債試點(diǎn)發(fā)行，2013年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，2014年并購(gòu)債、證券公司短債陸續(xù)推出。

2014年12月，寶鋼集團(tuán)將所持有的新華保險(xiǎn)的部分A股股票作為標(biāo)的股票，公開(kāi)發(fā)行可交換公司債券，發(fā)行規(guī)模為40億元，開(kāi)了我國(guó)證券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行可交換公司債券的先河。

這樣的創(chuàng)新舉措貼近了市場(chǎng)。在劉晴川看來(lái)，目前只有交易所市場(chǎng)可以公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換為上市公司股票的股債混合型產(chǎn)品。這一產(chǎn)品含有股票的期權(quán)，相比于一般的債務(wù)融資工具有顯著特點(diǎn)，其為上市公司股東盤活存量、降低融資成本做了創(chuàng)新的工具，獲得發(fā)行人和投資者的高度認(rèn)可，市場(chǎng)投資人認(rèn)購(gòu)踴躍。

但是，對(duì)于一個(gè)想做大做強(qiáng)做好的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這樣的創(chuàng)新還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。目前我國(guó)交易所市場(chǎng)上，股債混合型產(chǎn)品只有8只，可轉(zhuǎn)債和可交換債各4只，產(chǎn)品余額230億元，產(chǎn)品嚴(yán)重供不應(yīng)求。

券商債券融資部負(fù)責(zé)人指出，供給層面看，可轉(zhuǎn)債和可交換債的發(fā)行條件比較苛刻，符合條件的發(fā)行人較少，建議放寬發(fā)行條件。

“可交換債的發(fā)行主體是上市公司的股東，要求把標(biāo)的股票和孳息作為信托擔(dān)保財(cái)產(chǎn)，并且發(fā)行規(guī)模不能超過(guò)標(biāo)的股票前20個(gè)交易日均價(jià)的70%，隱性地提高了發(fā)行人的成本，建議這方面能夠放松標(biāo)準(zhǔn)，降低隱性的交易成本。”劉晴川建議。

與此同時(shí)，市場(chǎng)人士建議，相比于成熟市場(chǎng)，交易所債市仍需要推出更多的產(chǎn)品種類，貼近市場(chǎng)、迎合市場(chǎng)、服務(wù)市場(chǎng)。

劉晴川指出，目前公司債市場(chǎng)“中間多、兩頭缺”，即以中長(zhǎng)期限為主，缺乏短期的一年之內(nèi)的債務(wù)工具，也缺乏超長(zhǎng)期限融資工具。因?yàn)樵谌ジ軛U、調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下，企業(yè)傾向于用短期的債務(wù)來(lái)滾動(dòng)，降低融資成本。同時(shí)，企業(yè)需要其他方式來(lái)補(bǔ)充權(quán)益性資本，永續(xù)債提供這個(gè)產(chǎn)品，市場(chǎng)對(duì)這塊需求非常旺盛。

隨著人民幣國(guó)際化，境外公司對(duì)于到境內(nèi)來(lái)發(fā)行人民幣債券的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。劉晴川呼吁，早日讓境外主體到境內(nèi)交易所發(fā)行熊貓債，在交易所市場(chǎng)發(fā)展成為一個(gè)新的產(chǎn)品，豐富投資品種。

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