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接近年底，保險資金連續(xù)“暴力”舉牌上市公司，其中尤以“寶萬事件”為標志，宣布保險業(yè)進入股權投資大時代。而梳理保險業(yè)2015年以新銳險企為樣本的資本躁動軌跡，都是佐證上述判斷的一個極佳的觀察視角。

保險“新國十條”一聲鑼響，市場各方紛紛高調回應，忙圈牌、忙圈股。城外的，各路資本看到了保險業(yè)的美好前景，保險一夜成為最炙手可熱的金融牌照；城內的，保險公司集中發(fā)起投資沖鋒，巨資砸向A股、不動產(chǎn)，輔之縱橫捭闔的謀略，借杠桿之力以撬動市場。

產(chǎn)業(yè)資本與保險資本在2015年的雙向頻繁流動，所呈現(xiàn)出的本質是，保險牌照具有的獨特價值開始被嗅覺靈敏的資本重新認識——保險資金運用的自由度與靈活性，使得保險牌照作為嫁接產(chǎn)業(yè)與金融的優(yōu)質媒介，以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互融合、雙向反哺。

不過，在倡導保險回歸保障、企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營的今天，這種“通過保險牌照加大杠桿持續(xù)攪動資本市場”的高舉高打模式并不被多數(shù)人所認可，爭議聲不絕于耳。資本躁動的群像背后，仍有太多謎團沒有解開。

“杠桿+錯配”的資產(chǎn)配置模式，為何出現(xiàn)在當下時點？當監(jiān)管拉響風險預警之后，保險資本又該何去何從？背后的玄機值得思量。

牌照躁動

上海地產(chǎn)圈一位重量級人物，剛結束了率隊赴京拜訪之行。他所執(zhí)掌的這家地產(chǎn)公司計劃在2016年申請一張保險牌照，從拉什么伙伴入伙，到如何才能成功拿牌，這位叱咤地產(chǎn)界的精明商人眼下卻急于向保險業(yè)的前輩們求教。

有想法有計劃的何止這一家地產(chǎn)商。從已如愿的萬達、恒大，到正籌謀的香江、碧桂園，地產(chǎn)商近年來毫不掩飾挺進保險業(yè)的野心。除地產(chǎn)商之外，在保險業(yè)候場名單中還有一長串的各路上市公司和資本新貴。

這些看似來自不同行業(yè)的不同企業(yè)，卻存在著微妙的共性。

一是他們所處的產(chǎn)業(yè)日漸式微，或因產(chǎn)能過剩、或因經(jīng)濟結構轉型升級，亟需得到金融資本的支持以尋求繼續(xù)做大做強。部分實體企業(yè)就是典型代表。

二是雖然走在浪潮之巔，但在快速膨脹的金融體系面前，產(chǎn)業(yè)資本自身主動的“產(chǎn)融化”，本質上是在為將來不喪失控制權、主動權而做的一種積極防守。BAT投“保”多為此意圖。

其實這是產(chǎn)業(yè)資本時代在向金融資本時代過渡過程中，來自企業(yè)、個人的真實訴求。魯?shù)婪颉は７ㄍぴ谄洹督鹑谫Y本》一書中，就強調了在產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合的過程中金融資本的統(tǒng)治作用。

在接受記者采訪過程中，多位實體企業(yè)管理層也道出了他們欲通過保險牌照進一步反哺產(chǎn)業(yè)的目標。“即以保險公司為平臺，利用保險業(yè)務提供的大量現(xiàn)金流，輸送源源不斷的投資資本，而后再通過一系列資本運作、并購重組將實體產(chǎn)業(yè)做大規(guī)模。”

這種由產(chǎn)業(yè)往保險轉向，再以保險重塑產(chǎn)業(yè)體系的，不乏代表性企業(yè)。無論是近期高調浮出水面的寶能系、復星系、海航系，還是若隱若現(xiàn)的明天系、方正系、杉杉系，無不是把保險作為多元產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的載體，通過牢牢掌控保險資源、保險牌照，來壯大資本版圖。

而此時保險業(yè)在產(chǎn)品端、投資端、股東端政策的深度放開，恰好給了這些產(chǎn)業(yè)資本加速轉向保險領域的催化劑。保險公司“低成本兼長期”的資金特質，又是唯一能加杠桿全面投資資本市場的金融機構，加上越來越多日趨明確的催化劑，整個保險行業(yè)增長被賦予了巨大的想象空間。

投資躁動

“拿到保險牌照后，最富有想象的空間其實就是投資。”多位來自中小保險公司投資部負責人直言不諱。“和銀行、信托、基金等金融機構相比，保險資金運用的空間最大、可投的品種和比例范圍最寬、對單一品種的投資限制也較少。”

的確，最近三年多來，保監(jiān)部門持續(xù)簡政放權，將前端的投資決策權完全讓渡給市場，投資范圍不斷拓寬。放眼望去，目前除了黃金交易和大宗商品，保險資金幾乎什么都可以買。

不僅僅是“什么都可以買”，過去對保險資金投資單一品種的具體比例限制也在次第放開。這主要體現(xiàn)在：整合投資比例監(jiān)管政策，重新整合定義大類資產(chǎn)，取消了一些不適應市場發(fā)展要求的比例限制，按照投資品種風險屬性不同，納入到大類資產(chǎn)配置比例中，而不再單獨設置具體比例。這無疑增加了保險公司的投資靈活性。

投資自由度和靈活性同時打開，為保險資金的投資躁動提供了土壤。加上低利率環(huán)境下，“資產(chǎn)荒、資金慌”配置壓力陡增，保險資金以往偏愛的固定收益類資產(chǎn)收益率持續(xù)下行，保險資金無奈之下只有提高股權資產(chǎn)配置，以保持投資收益率。

客觀上的政策藩籬破除，主觀上的資本因勢利導，合力助推之下，便出現(xiàn)了當下時點保險資金在一、二級資本市場的輾轉騰挪。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自今年7月市場調整以來，短短5個月內，相繼有安邦、前海、國華、富德生命、華夏、君康、陽光、百年等近10家險企參與舉牌近30家上市公司。

至于為何呈現(xiàn)出中小險企高調舉牌、“杠桿+錯配”一起上，而大型險企持股分散、偏好定增的分化態(tài)勢？這與不同規(guī)模、不同屬性保險公司之間股權架構、激勵導向、考核機制等各異存在一定聯(lián)系。

多位保險投資圈人士自曝內幕：對于傳統(tǒng)大型保險公司來說，之所以不選擇走這種較激進的新路，不是因為他們更加成熟老到，而是因為在現(xiàn)有的市場地位與經(jīng)營效益下，他們沒有必要去冒這個險。“大型國企的激勵導向通常是，要穩(wěn)健的絕對收益，絕不會因為要相對收益而選擇賭一把。”

而對于一無品牌、二無機構、三無資源的中小險企而言，逆勢突圍可能是他們唯一的出路。一位中小保險公司投資人士口告訴記者，“杠桿+錯配”的投資模式是他們在基于對宏觀經(jīng)濟、資本市場、保險行業(yè)走勢的綜合判斷下做出的決定，在這過程中對風險隱患做了考量，也做了現(xiàn)金流和償付壓力測試。

“錯配是中國保險市場環(huán)境下的特殊產(chǎn)物，是解決保險業(yè)主要是壽險行業(yè)負債成本過高的一個不得已選擇，但必須是資產(chǎn)驅動負債下的主動錯配，而非被動錯配。而‘杠桿+錯配’理論上本身也沒有對錯之分，只有適合不適合，但是必須要把握好這個度，應時而變，根據(jù)環(huán)境變化調整合理的投資預期。”業(yè)內資深人士直言。

轉型的好時機

本質上來看，無論是牌照躁動還是投資躁動，都是市場化行為的呈現(xiàn)。不過，在倡導保險回歸保障的今天，這種產(chǎn)業(yè)資本“以保費為起點，連環(huán)加杠桿”的另類模式仍不被多數(shù)人所認可。

“主要是有些保險公司的投資手法過于激進，產(chǎn)品端集中依賴一類甚至一款產(chǎn)品，資產(chǎn)端集中投資于股權、不動產(chǎn)等變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)，市場擔心容易引發(fā)一系列的風險。”熟悉海外保險市場發(fā)展脈絡的保險業(yè)人士分析認為，通過杠桿的確可以加倍受益股市上漲，但一旦發(fā)生極端市場行情，則可能會滿盤皆輸。

即使是廣受推崇的“巴菲特模式”，在既定的“產(chǎn)業(yè)+保險+投資”業(yè)務鏈中，也是承保利潤與投資收益兩手抓，而并非只是借用保險杠桿在資本市場翻云覆雨。

在巴菲特看來，能夠長期使用杠桿的前提是必須持續(xù)控制負債成本，承保端較強的盈利能力可以給投資端較大的容錯空間，即使投資端出現(xiàn)市場風險與利率風險的相互疊加，來自承保端的超額利潤也可對投資端的損失起到一定的平滑作用。

國際保險市場上亦不乏前車之鑒。上世紀90年代末，日本先后有數(shù)家大型保險公司因一味追求規(guī)模擴張而自吞苦果，最終受股指和地產(chǎn)雙重下挫影響，導致退保率攀升、投資收益下降、資產(chǎn)縮水而申請破產(chǎn)。

他山之石或可鑒。這也正是保險監(jiān)管部門近期持續(xù)提示資產(chǎn)配置風險、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線的初衷。

值得一提的是，一些新銳中小險企已經(jīng)開始掉頭“瘦身”。以前期在資本市場異常活躍的富德生命人壽、國華人壽為例，兩家公司的經(jīng)營風格開始發(fā)生微妙變化。從其最新業(yè)務數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)品結構正在向發(fā)售年金等保障型險種傾斜，甚至內部KPI（績效指標）導向也傾向保障型險種，折射出兩家公司開始慢慢轉型。

“公司從一開始就很明確，發(fā)售理財型險種、短錢長投模式下賺利差只是短期的策略性行為，是作為打響公司品牌、建立客戶粘性的敲門磚，并非長久之策。”一家正在轉型中的中小壽險公司負責人直言，且這種“賭一把”模式只適合于在行業(yè)景氣度回升、經(jīng)濟及資本市場向好之初，保險公司若要長久生存下去做“百年老店”，最終唯有回歸保險保障，這才是保險行業(yè)安身立命的基石。

但轉型不是一蹴而就的，是個艱難的過程，如何在滿足巨大現(xiàn)金流（滿期給付與提前退保造成的）需求的前提下調整業(yè)務結構、降低投資風險偏好，這是個不小的挑戰(zhàn)。一位業(yè)內人士點評稱，總體而言，眼下是轉型的好時機。“這輪‘杠桿+錯配’為保險公司帶來了超額利潤，為接下來的轉型贏取了時間和空間。”

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