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■觀察家

央行適度提高人民幣走弱的容忍度就是在減壓泄洪，相比不惜消耗外匯儲備穩(wěn)定匯率更為理性。

新年伊始，盡管“人民幣沒有貶值基礎(chǔ)”的聲音尚記憶猶新，但人民幣出現(xiàn)了勢不可擋的下挫行情。1月6日人民幣中間價大幅下調(diào)145個基點至6.5314，盤中跌破6.55關(guān)口，創(chuàng)2011年以來的新低，離岸人民幣則暴跌500點，跌破6.70，在岸與離岸人民幣匯差由1月5日的1200點擴大至1400點以上，創(chuàng)去年8月11日匯改以來的紀錄。

剛加入SDR貨幣籃子不久，人民幣就閃電般下跌，確實令人頗感“不明覺厲”。由于人民幣在岸和離岸市場兩種不同的匯率定價機制，人民幣在岸價與離岸價經(jīng)常相互撕扯，給中國央行帶來了明顯的決策難度。比如，在人民幣在岸與離岸價格出現(xiàn)明顯的無風險匯差下，套利投資者將群蟻附膻，給中國的外匯儲備帶來千里之堤，潰于蟻穴之困，而若為避免這種情況而增加人民幣跨境流動成本，雖增加了套利投資者的交易成本，但卻不利于人民幣國際化。

在人民幣在岸與離岸匯價剪刀差高企下，中國央行對在岸價采取策略性的“無為而治”策略，將加劇人民幣貶值壓力，影響國際投資者對人民幣和人民幣資產(chǎn)的配置興趣；而若央行采取對離岸人民幣價格進行某種形式的市場干預，那么這對央行而言將是一場外匯儲備消耗戰(zhàn)，去年以來中國外匯儲備的持續(xù)下降，某種程度上與央行通過市場化手段提振人民幣不無關(guān)系。

當然，從中國貿(mào)易條件看，經(jīng)常項目順差仍不減當年，即便剔除能源價格下跌效應，中國的經(jīng)常項目仍為順差，這一指標對人民幣匯率具有穩(wěn)定效應。不過，在產(chǎn)能過剩等壓力和一帶一路戰(zhàn)略等背景下，目前的經(jīng)常項目順差帶有明顯的經(jīng)濟減速型或衰退型特征，使得經(jīng)常項目順差對人民幣匯率的穩(wěn)定效應在弱化，這也就可以解釋2015年貿(mào)易順差依然置身高位，但人民幣兌美元匯率卻偏弱了。

其實，衡量中長期匯率走勢的內(nèi)核因素是國別經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率的比值，如最終影響人民幣與美元走勢的，是中美全要素生產(chǎn)率的相對變化趨勢。近年來，中國的全要素生產(chǎn)率的增速出現(xiàn)了顯著下降態(tài)勢，而美國的全要素生產(chǎn)率則愈發(fā)出現(xiàn)邊際增長的趨勢，此外歐盟和日本的邊際投資收益率也出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象。這反映人民幣存在內(nèi)生貶值壓力。

若人民幣存在內(nèi)生貶值的壓力是確信的，那么央行適度提高人民幣走弱的容忍度就是在減壓泄洪，相比不惜消耗外匯儲備穩(wěn)定匯率更為理性。而要防范人民幣貶值的外部性沖擊向國內(nèi)傳導等，就需要一方面加快供給側(cè)改革，對經(jīng)濟提質(zhì)增效，提高國內(nèi)全要素生產(chǎn)率和投資邊際收益率，另一方面應適度控制好人民幣國際化節(jié)奏，適度推遲資本項目開放的時序，盡可能緩解人民幣一幣雙價之惑，并在可控的狀態(tài)下，順應市場預期允許人民幣適度貶值。

□劉曉忠（越秀金控集團金融研究所研究員）

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