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01月12日訊

近期人民幣、股市連續大跌，1月12日國泰君安任澤平發布研報點評人民幣匯率急劇波動。任澤平稱人民幣貶值修正高估，股市休養生息。近期人民幣仍有貶值壓力，但中期來看，人民幣有三大強力支撐，即貿易順差、物價穩定和人民幣國際化程度增強。

任澤平稱，匯率貶值是否到位，能否企穩，是短期由于貨幣當局干預的企穩還是市場自身企穩，中期是否仍有貶值壓力，資金流出壓力能否緩解，貨幣當局在811信譽受損以后能否重建信譽，還有待于觀察，這會影響股市資金面和風險偏好。股市仍然是存量博弈，尚未觀察到顯著的增量資金進場及其驅動力。

以下為研報全文：

事件：

1月11日，人民幣離岸市場匯率急升1000點，收復前4個交易日的跌幅。在岸和離岸價差由1月6日的1300點收縮至1月7日的315點。全球股市多數下跌，油價跌破32美元創12年新低 。美股漲跌不一，道指上漲，標普持平，納指連續8個交易日收跌；歐股跌，英國富時100指數收跌0.69%，德國DAX指數收跌0.25%；亞太跌，韓國綜合指數跌1.19%。大宗商品多數下跌。

點評：

1）離岸人民幣急升，在岸離岸匯差收窄。自從811匯改（3天貶值3%）以后，在岸人民幣匯率跟隨離岸人民幣匯率出現先升后貶（15年8月14日-16年1月11日，在岸和離岸分別貶值2.9%、2.4%）。11月30日以來，受美聯儲加息影響，人民幣開始貶值速度加快。1月11日，離岸人民幣出現逆轉，急升1000點。從交易量、掌控力看，央行可能出手干預在岸和離岸外匯市場。

2）修正前期人民幣高估。經濟基本面決定匯率長期走勢。美國經濟穩固增長，歐元區經濟疲弱復蘇，而中國經濟下行。但自14年7月，美元指數升值23%，歐元貶值18%，人民幣中間價僅貶值6.4%。貶值之前，NDF已經偏離即期匯率5.1%（1月7日）。 811以及這輪的人民幣貶值是對前期高估部分的修正，是向市場均衡合理匯率水平的回歸，并非競爭性貶值，各國應客觀看待不宜帶有色眼鏡。美國2008-2009年貶值，歐元日元2014年大幅貶值，中國也沒說什么，而且人民幣匯率一直扛著，實際有效匯率大幅升值，這次中國通過匯改市場化釋放貶值壓力有什么不對嗎？歐美貶值是正常調整，人民幣剛貶值這點就是競爭性貶值嗎？

3）在岸與離岸人民幣價差引發的套利活動及央行可能的干預導致香港銀行間隔夜拆借利率（Hibor）狂漲。在岸和離岸價差在1月6日達到峰值1600點，NDF12和在岸即期價差為3370點，引發大量套利活動，在香港離岸市場購買人民幣在大陸賣或者先借入人民幣然后做空。同時，央行可能在離岸市場通過收縮人民幣進行干預，縮窄兩岸差價；推升人民幣借款成本，打擊空頭。套利和央行干預導致Hibor狂漲939個基點，由1月8日的4%飆升至13.4%，創歷史新高。

4）人民幣國際化及中美經濟貨政分離背景下，人民幣更應該盯住一攬子貨幣。2016年以來，央行公布人民幣匯率指數的最新數據并不斷引導市場更多的關注人民幣匯率指數，而不只是人民幣兌美元的價格。進一步，中美之間，經濟貨政周期分離，導致人民幣不宜只盯美元。

5）近期人民幣仍有貶值壓力，但中期來看，人民幣有三大強力支撐，即貿易順差、物價穩定和人民幣國際化程度增強。長期取決于能否成功推動改革改善中國經濟前景。美國非農超預期、國內經濟下行壓力加大、金融市場不穩定、中美貨幣政策分化等引發短期人民幣貶值壓力。NDF12 和離岸匯率顯示人民幣仍有貶值預期。2016年9月G20峰會在中國杭州召開；10月，IMF正式將人民幣納入SDR，進行配置人民幣。

6）兩種貶值策略，漸進式和一次性貶值各有利弊。央行近期采取的是漸進式貶值，這看似風險可控，但最大的風險在于會形成貶值預期，加大資金流出壓力。還有一種方式是短期快速貶值到位的策略，但這種策略可能會導致超調。兩種策略需要央行權衡。

7）利率和匯率如何抉擇，取決于央行內外目標的選擇和取舍。90年代末，在資本管制的情況下，中國堅持不貶值且國內貨政寬松，同時進行供給側改革。但現在，資本賬戶開放程度大大提高。匯率自由浮動是大勢所趨，但節奏可以控制，央行貨幣政策目標應逐漸轉為國內經濟。在資本賬戶開放趨勢不可逆前提下，面對經濟衰退、物價通縮，作為大國開放經濟體，公共政策目標應以內部目標為主，國內降息降準、供給側改革等推動，匯率端在階段性和一次性釋放貶值壓力策略上要權衡利弊得失。

8）短期風險有部分釋放，股市休養生息。第一，匯率貶值是否到位，能否企穩，是短期由于貨幣當局干預的企穩還是市場自身企穩，中期是否仍有貶值壓力，資金流出壓力能否緩解，貨幣當局在811信譽受損以后能否重建信譽，還有待于觀察，這會影響股市資金面和風險偏好。第二，股市仍然是存量博弈，尚未觀察到顯著的增量資金進場及其驅動力。第三，證監會《減持規定》，規定大股東3個月內減持不能超過1%，暫時緩解1月8日大股東解禁潮壓力。但，未來資金存量博弈下，注冊制如何推出，推出的是什么樣的注冊制，對籌碼供給的沖擊有多大，尚有待觀察。第四，16年經濟下行壓力依然較大，供給側出清逼近可能導致提前抽貸的信貸收縮行為，實體經濟雪上加霜并可能錯殺經營尚可的企業，1季度微刺激作用邊際遞減，企業盈利下降。第五，國際風險資產價格下跌，導致風險偏好下降。