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根據(jù)蒙代爾“不可能三角”理論，在既定人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略下，資本流動(dòng)不斷放松已成必然。與美國(guó)經(jīng)濟(jì)反向的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)以及全產(chǎn)業(yè)鏈的GDP大國(guó)地位，決定了我們需要恪守獨(dú)立的貨幣政策。如此，匯率是上述第三元選項(xiàng)或是大概率事件。顯然2016年全年都要關(guān)注匯率波動(dòng)，準(zhǔn)確解讀匯率這一重要金融價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)

匯率是重要的金融價(jià)格

如果說(shuō)利率是資本的時(shí)間價(jià)格，那么匯率就是資本的空間價(jià)格，因此匯率與利率一樣都是重要的金融價(jià)格。新年以來(lái)股市對(duì)人民幣貶值作出持續(xù)強(qiáng)烈的反映，其實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)在準(zhǔn)確解讀匯率作為金融價(jià)格的重要性。

我國(guó)原本實(shí)行資本流動(dòng)嚴(yán)格管制與固定匯率制度。2005年第一次匯改以后，又有本幣10年升值的甜蜜。另外，2015年“8·11”匯市中間價(jià)形成機(jī)制改革之前，我國(guó)事實(shí)上也是通過(guò)官定中間價(jià)管控匯率。為了對(duì)標(biāo)2015年9月底加入國(guó)際貨幣基金組織SDR一籃子貨幣條件，央行于2015年8月11日就匯率中間價(jià)形成機(jī)制作了改革，所以“8·11”又稱新匯改。

主導(dǎo)本幣升貶的主要因素

傳統(tǒng)的匯率理論認(rèn)為，影響匯率升貶的主要因素是貿(mào)易順逆差。因?yàn)榍笆鲑Y本管制與事實(shí)上的匯率管制制度長(zhǎng)期實(shí)行，所以該理論在我國(guó)從未受到搖撼，迄今有關(guān)人士還常用于引導(dǎo)公眾對(duì)匯率的預(yù)期上。

但2015年“8·11”新匯改以后，人民幣匯率漸漸成為事實(shí)上的趨勢(shì)性波動(dòng)，先是三天貶值3%，其后雖有短暫回升，但伴隨美聯(lián)儲(chǔ)去年12月中旬加息的臨近與加息的兌現(xiàn)，人民幣貶值勢(shì)頭又持續(xù)顯現(xiàn)，2016年新年之初更是呈現(xiàn)主導(dǎo)性加快貶值之勢(shì)。例如1月8日相對(duì)2015年12月31日，人民幣離岸貶值1.74%，在岸貶值1.47%。

與此同時(shí)，在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略背景下，資本賬戶開(kāi)放程度逐漸提高，而且必將進(jìn)一步提高，因此資本外流無(wú)法避免。有人說(shuō)我國(guó)資本項(xiàng)下并未完全開(kāi)放，資本如何外流？我不妨扼要介紹一下，預(yù)期匯率貶值趨勢(shì)下，增加配置美元資產(chǎn)減少美元負(fù)債的方法。例如，企業(yè)降低境外銀行美元債務(wù)，提前償還或不再展期；企業(yè)提高境外投資，例如2015年我國(guó)對(duì)外投資總額估計(jì)達(dá)1100億美元左右，同比增長(zhǎng)16%；私人部門投資境外房地產(chǎn)，增持金融資產(chǎn)意愿大幅提高。就是因?yàn)橛羞@些資本外流方法的存在，2015年11-12月外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)加速流出之勢(shì)，僅僅12月外儲(chǔ)就減少超出1000億美元，創(chuàng)歷史高位。

從利率平價(jià)公式來(lái)看，匯率預(yù)期是影響資本流動(dòng)的重要因素。或者說(shuō)，當(dāng)下中國(guó)資本流動(dòng)是影響短期匯率的主要因素。

跨不過(guò)蒙代爾的“不可能三角”

在上述背景下，我們需要認(rèn)真學(xué)習(xí)思考的理論是蒙代爾的“不可能三角”，或者說(shuō)“三元悖論”：即一個(gè)國(guó)家資本的流動(dòng)，匯率的穩(wěn)定與獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)最優(yōu)選擇，最多只能二元最優(yōu)。

在既定人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略下，資本流動(dòng)不斷放松已成必然。與美國(guó)經(jīng)濟(jì)反向的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)以及全產(chǎn)業(yè)鏈的GDP大國(guó)地位，決定了我們需要恪守獨(dú)立的貨幣政策。如此，匯率是上述第三元選項(xiàng)或是大概率事件。顯然2016年全年都要防范匯率出現(xiàn)異常的波動(dòng)。如何防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，考驗(yàn)央行的管控能力與對(duì)公眾預(yù)期的引導(dǎo)能力。

影響股市波動(dòng)的重要因素

如果匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，勢(shì)必會(huì)引發(fā)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的重估。受影響的資產(chǎn)領(lǐng)域，按流動(dòng)性高低路徑傳導(dǎo)，順序?yàn)楣墒?、債市、房地產(chǎn)，影響覆蓋面相當(dāng)大。所以年初股市的持續(xù)震蕩，并非無(wú)病呻吟，而是在準(zhǔn)確解讀匯率這一重要金融價(jià)格的變動(dòng)。

千萬(wàn)不能對(duì)匯率價(jià)格變動(dòng)掉以輕心，有關(guān)部門需像重視利率一樣，重視匯率的變動(dòng)與引導(dǎo)公眾對(duì)匯率的預(yù)期。極端的案例是1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)就是有匯率危機(jī)，撼動(dòng)一些國(guó)家與地區(qū)的貨幣政策獨(dú)立性，壓迫利率上行，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

最后想說(shuō)的是，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目下仍然保持大額的順差，手中還握有3.3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備；更重要的是資本項(xiàng)目還沒(méi)有完全開(kāi)放，易于干預(yù)資本的跨境流動(dòng)，所以出現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)的概率是非常非常的小。

但對(duì)2016年股市來(lái)說(shuō)，匯率是一個(gè)影響其波動(dòng)的重要因素。（東吳基金研究部總經(jīng)理陳憲）

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