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本周一，香港人民幣同業拆借利率突然出現巨幅異動，利率出現倒掛，短期高于長期，隔夜利率從上周五的4%急升至13.4%，周二更飆升至不可思議的66.8%。與此同時，人民幣離岸匯率兩天分別上漲了800和200個基點，收復了上周全部失地。

熟悉情況的人知道，這應該是央行出手了。面對投機者在離岸市場上裸做空人民幣，央行采取了與1998年香港保衛聯系匯率制相似的手法——大幅拉升短期資金成本，以逼空頭就范。由于央行擁有不對稱的工具和實力，裸空者繳械投降毫無懸念。此次交鋒量級應該不大，本不值得過多關注，但此事在時間點和空間點上的特殊性，又使其具有很強的警示意義。

去年12月底，人民幣對美元開始出現貶值，對此可從兩方面理解：一是增強人民幣匯率彈性。在世界主要貨幣中，人民幣波動率仍排名靠后，引入更大彈性乃題中應有之義；二是將前期人民幣積累的貶值預期予以釋放，可為后續政策騰出更大空間，有利于真正形成雙向波動。但和8·11匯改一樣，這次貶值引發的市場反應出人意料：一方面，市場波動令人產生人民幣趨勢性貶值的預期，激發了大量的趨勢性、投機性交易；另一方面，離岸市場再次掌握了重大話語權，加劇了在岸市場的波動。

從基礎國際收支看，人民幣確實不具備趨勢性貶值基礎，當前不佳的經濟環境不太可能改變這個基本面，相反還可能鞏固它：國際大宗商品市場的熊市，有利于維護中國經常項目順差；從過往經驗看，中國經濟放緩大多會產生“衰退性順差”。事實上，人民幣貶值壓力主要來自金融交易，來自居民的“避險”需求，而這類需求最容易成為投機性的跟風交易盤，即匯率越貶，對美元需求越大。

避險心理又從何而來呢？固然有人們尚未習慣匯率波動加大的原因，但主要還是來自對國內市場穩定性預期的惡化。過去多年來，在政府隱性擔保下，大量資金進入股市、樓市，催生了巨大泡沫，雖然大部分資金仍囤集其中，但一旦出現隱性擔保難以為繼的蛛絲馬跡，就會引發人們情緒劇烈波動甚至恐慌，隨著市場越來越開放，這種情緒就會體現在匯率市場上。境外投機者也正是利用了這種恐慌心理，投機性賣出人民幣以圖獲利。幸運的是，現在市場還是分割的，并且離岸市場規模不大，否則市場波動可能更大些，應付起來也更麻煩些。

這次風波的教訓是，確保國內市場健康發展極端重要，在人民幣國際化和金融市場開放過程中，如果沒有健康的國內市場，內外風險將會互相放大。而人民幣國際化也不可削足適履，切不可為了面子上的好看而去推動國際化。

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