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01月17日訊

自2007年開始，我國并購市場開始活躍，并購案例逐年上升，目前我國每季度并購額保持在400億人民幣左右。我國并購案例中，信息技術(shù)行業(yè)的并購增加較快，金融、工業(yè)、可選消費行業(yè)的并購案例和并購金額占比較高。

我國并購發(fā)生的地區(qū)以北京、廣州、上海為主，并購的目的主要是橫向整合、財務(wù)投資、多元化戰(zhàn)略，并購以現(xiàn)金支付為主，其次為現(xiàn)金+股權(quán)。

我國對外并購的案例增加也較快，并購行業(yè)分布相對均勻，從金額上看，主要集中在能源、材料行業(yè)。隨著我國經(jīng)濟增速的放緩以及結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，向全球?qū)ふ医?jīng)濟增長點促進了國際并購的火熱。同時，國內(nèi)外資本市場的估值差異，提升了企業(yè)的并購動力。此外，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國逐漸由資本輸入變?yōu)橘Y本輸出，對外并購的能力得以提升。

我國上市公司并購案例最多的是化工、機械設(shè)備行業(yè)，占比最高的是傳媒、采掘、通信行業(yè)。整體而言，上市公司在并購之前盈利能力低于行業(yè)整體水平。我們用重大重組事件中的“交易總價值”與“注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)賬面值”之比，代表并購所支付的溢價率。該指標(biāo)呈現(xiàn)上行趨勢：由2009年3倍左右，上行至2015年的7倍左右。如果我們用上市公司在并購?fù)瓿蓵r（我們以最后披露日為并購?fù)瓿蓵r）的估值除以上述指標(biāo)，該指標(biāo)穩(wěn)定在2-4倍。雖然上市公司購買的資產(chǎn)估值越來越高，而用上市公司本身的估值角度去看，支付的溢價率變化不大。

在上市公司的并購案例中，以多元化戰(zhàn)略與橫向整合為目的的次數(shù)、金額最多。信達證券認(rèn)為，隨著不斷成長，企業(yè)出于進行多元化戰(zhàn)略以抵抗行業(yè)周期風(fēng)險、以及進行橫向整合延展產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋程度等目的的考慮，促成了上市公司并購案例的增加。

分年份、行業(yè)和板塊去考察并購對個股基本面和估值的影響。并購?fù)瓿珊螅①弬€股的ROE和ROIC環(huán)比有所提升，但從板塊上看，完成并購的個股整體在2014年ROE和ROIC水平低于所在板塊，但經(jīng)過一段時間融合的企業(yè)，整體盈利能力有所提升。信達證券認(rèn)為，這是由于進行并購的個股中，有部分企業(yè)是由于盈利能力不佳才進行并購，導(dǎo)致并購?fù)瓿珊螅髽I(yè)ROE水平有所提高，但依然小于板塊整體水平，經(jīng)過資產(chǎn)置換、注入和消化，盈利能力逐漸提高。

從并購對行業(yè)的估值上來看，并購?fù)瓿珊螅?dāng)年板塊估值有所上升，越早完成并購的個股，整體估值越低。從行業(yè)角度來看，并購?fù)瓿珊螅袠I(yè)的盈利能力和估值水平變化不一，這跟行業(yè)整合難易程度有關(guān)。此外，越早完成并購的個股，整體的管理費用率和財務(wù)費用率最低，而年度變化并不明顯。

從并購的影響來看，信達證券認(rèn)為，隨著并購市場的發(fā)展，優(yōu)質(zhì)資源逐漸減少，同時隨著并購市場的活躍，上市公司支付的溢價率有所提升。

并購首次披露日之后，個股有較好的絕對收益和超額收益，但在最后披露日之后進行投資，則絕對收益并不明顯，相對收益的中值也有較長時間為負(fù)。并購首次披露日為較好的投資時點。

上市公司的并購活動，在財務(wù)報表中產(chǎn)生大量的商譽。自2006年以來，商譽的絕對數(shù)額不斷增加，其在不同板塊中的占比也提高較快。2015年三季報，商譽在創(chuàng)業(yè)板凈資產(chǎn)中的占比已經(jīng)達到了13.38%。從行業(yè)來看，商譽在傳媒行業(yè)中的占比最高，行業(yè)商譽總額已經(jīng)占到行業(yè)凈資產(chǎn)總額的21.81%。