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01月17日訊

元旦以來，全球股市暴跌，原油跌破30美元/桶，債券黃金等避險資產上漲，10年期美債收益率一度跌破2%。

(1)國泰君安任澤平認為：近期全球股市暴跌，風險偏好下降，催化劑是美聯儲加息、人民幣匯率貶值等，根本原因是全球經濟的脆弱性和資產價格泡沫的嚴重性。

次貸危機以來，全球經濟經歷了7-8年的恢復，但根基不牢，美國火車頭復蘇脆弱，中國經濟面臨轉型之困。隨著美聯儲進入加息周期、中國經濟進入增速換擋關鍵期和結構調整陣痛期，2016年全球經濟脆弱性增加，是否進入“七年之癢”的周期里？元旦過后的全球股市暴跌，是正常的短暫調整還是危機前兆的風暴前夜？面對挑戰，供給側改革是唯一出路，是該決斷的時候了。隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經濟轉型的未來將更有信心。

(2)新年伊始，全球股市暴跌，大宗重挫，黃金債券等避險資產上漲。

元旦以來，全球股市暴跌，截至1月16日，標普500指數下跌8%，納斯達克指數下跌10.4%，德國DAX指數下跌11.2%，日經225指數下跌9.9%，上證綜指下跌18%，巴西印度韓國等新興市場股市也出現大跌。大宗商品價格大幅下挫，其中布倫特原油價格下跌22%，LME銅下跌7.8%，DCE鐵礦石價格下跌5.4%。人民幣匯率貶值壓力較大，港幣大跌，聯系匯率制面臨挑戰，巴西等新興經濟體貨幣大貶。避險資產獲青睞，美債收益率一度跌破2%，中國國債收益率跌至2.7%附近，黃金上漲2.6%。

(3)催化劑是美聯儲加息、人民幣貶值等。

國泰君安任澤平認為，首次加息后，近期美國通過逆回購(Reverse Repo)回收大量流動性，與之相佐證的數據是1個月期的國債收益率大幅上行，考慮到美國是全球流動性的“總閥門”、各國經濟脆弱性以及2009年以來流動性過剩堆積了大量資產價格泡沫，美國回收流動性重創全球股市和各國匯率。

當前國際經濟的根本特點是經濟周期和貨幣政策的三軌分化，美聯儲加息回收流動性，但新興經濟體仍處于嚴重衰退期，巴西、中國等新興經濟體貨幣大幅貶值。同時，西方國家有可能結束對伊朗(OPEC第二大原油輸出國)的經濟制裁引發原油再次暴跌、地緣政治風險上升等因素，打擊全球風險偏好。

(4)根本原因是全球經濟的脆弱性和資產價格泡沫的嚴重堆積。

2008年國際金融危機以來，各國均采取QE、財政刺激等手段應對，供給側改革進展有限，全球缺少創新浪潮和新增長點，資產價格泡沫嚴重，實體經濟復蘇進程脆弱。世界經濟呈三軌特征：

第一軌，美國2008年11月以來實施了三輪QE，并長期保持零利率，走向弱復蘇并在2015年12月首次加息。需要看到的是，美國經濟此輪復蘇主要是靠大規模貨幣寬松、刺激股市房市泡沫(全大幅創新高)、頁巖油氣革命收窄能源進口貿易逆差、制造業成本降低引發制造業回流的再制造化等，跟上世紀80年代末供給側改革之后引發的90年代信息技術革命及其黃金增長周期相比，不可同日而語，作為火車頭的美國更多地是通過QE和美元貶值將調整成本分散全球承擔，而不是通過供給側改革創新引領全球走出危機。

第二軌，歐日在2014年以來通過QQE、負利率、匯率大幅貶值(2014年5月-2015年5月間歐元日元貶值幅度高達20%-30%)等貨幣刺激，經濟筑底改善，采取的手段仍然是將調整成本分散全球承擔(2014年5月-2015年5月人民幣實際有效匯率大幅升值)，供給側改革基本沒有進展。

第三軌，中國經濟正經歷轉型之痛，2008年前后劉易斯拐點出現，勞動力成本加速上漲，加工貿易比較優勢削弱，2014年房地產長周期拐點出現，房地產投資及其相關的重化工業投資大幅下滑，與此同時，國內一線房市價格泡沫、三四線城市庫存泡沫、股市估值泡沫、重化工業產能嚴重過剩但面臨體制性出清困難、銀行體系大量隱性不良、影子銀行體系高利貸維續舊增長模式等因素疊加，對高端制造業和現代服務業領域的管制放開不夠，減稅力度過小。

(5)七年之癢？全球市場休養生息？

次貸危機以來，全球經濟經歷了7-8年恢復，資產價格也出現了多年繁榮，堆積了較大的泡沫。但背后經濟復蘇的根基脆弱。一方面，復蘇主要依賴于各國央行輪番刺激，隨著美聯儲進入加息周期，經濟恢復力量減弱；另一方面，全球最大的新興經濟體中國經濟進入增速換擋關鍵期和結構調整陣痛期，正面臨轉型之困。而作為“火車頭”的美國也開始顯露疲軟跡象，標普500指數ROE從2014年10月的15.2，下降到2015年12月的12.6，美國ISM制造業PMI指數從2014年10月的59，下跌到2015年12月48.

(6)新興市場是高危區。

一方面美國率先搞QE、零利率、貶值等分散調整成本，產能出清和去杠桿率先完成，率先走向復蘇，隨后歐日加碼搞QQE、負利率、貶值等，經濟筑底改善，但是，國際金融危機以來，新興市場尚未產能出清和去杠桿(中國重化工業產能過剩和巴西等資源型產業產能過剩)，全球資產價格泡沫嚴重；另一方面，美國正進入加息周期，全球流動性極度寬松態勢可能逐步逆轉，新興市場成為最脆弱的一環。

(7)對中國影響：全球股市暴跌是風暴前兆還是短期調整，需密切觀察。

短期打擊風險偏好、引發貶值壓力、導致資本流出、資金鏈脆弱性增加等。但長期，中國經濟的出路在供給側改革，只要能夠痛下決心推動改革，破掉舊增長模式和僵尸企業，放活新興產業尤其服務業，中國經濟有望重獲新生。2009年的4萬億財政刺激雖然短期應急但遺留大量過剩產能和隱性不良，2014年以來的貨幣放水雖然延緩出清調整但推高股市和一線房市資產價格泡沫，公共政策取向終于走到了供給側改革，歷史留給我們的時間窗口可能已經不多了，是該決斷的時候了。

(8)隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國此輪經濟轉型的未來將更有信心，中國不會落入拉美中等收入陷阱，中國有龐大的實體經濟基礎、充裕的人力資本紅利、富有創新創業活力的企業家隊伍，這跟以資源為主的拉美國家有根本不同，更類似成功實現增速換擋和結構調整的日本與韓國。

國泰君安認為，我們處在30年未有之變局的轉型時代，處在一個偉大的變革時代，一輪從上到下和從下到上的變革正在960萬平方公里的土地上展開，這為大眾創業、萬眾創新提供了廣闊的舞臺。市場經濟的理念已經在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心。改革是最大的紅利，改革是唯一的出路。道路雖然曲折，過程雖然伴有陣痛，但經歷過改革轉型之后的中國經濟，前景將更加光明。