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■左永剛

沒有歷史包袱的新三板市場不能被“僵尸股”輿論所綁架，近期，“2015年新三板市場有2895家公司無交易”的消息正在考驗著市場參與者的認知和判斷能力，更在考驗著包括證監(jiān)會、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在內(nèi)的監(jiān)管層的政策方向和監(jiān)管定力。

2015年新三板2895家公司無交易，并被稱為“僵尸股”。由此又將矛頭轉(zhuǎn)向新三板市場流動性，一時間，市場似乎出現(xiàn)傾倒性共識：新三板市場流動性高度欠缺，亟待降低投資者尤其自然人投資者門檻。

筆者觀察認為，當前，在新三板具有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓兩種交易方式的前提下，仍有公司暫無交易，但這是市場化促成的結(jié)果，應該允許和尊重包括掛牌公司及股東、做市商、投資者等市場主體的自主選擇。同時，也應該看到“僵尸股”掛牌公司雖然暫無交易，但仍有發(fā)行股票融資。再者，隨著“僵尸股”公司發(fā)行股票融資，其股權(quán)分散程度將不斷提高，暫無交易的局面必將被交易需求所打破。

首先，“僵尸股”出現(xiàn)是市場化選擇的結(jié)果。在暫無交易的2895家掛牌公司中，選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的公司，其流動性取決于三大因素，即股權(quán)分散程度、可流通股份數(shù)量以及股東惜售程度。而暫無交易的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式公司多數(shù)存在股權(quán)集中度較高、原始股東惜售的情況，因此造成可流通股份供給不足。顯而易見，股東集中度較高屬于客觀原因，而原始股東惜售正是市場化選擇的結(jié)果。

相關(guān)統(tǒng)計顯示，在2895家掛牌公司中，有1627家掛牌公司股份改制未滿一年，沒有可流通股份。這類公司占“無交易掛牌公司”的比例為56.2%；另外，相當一部分掛牌公司股東人數(shù)少、公眾化程度低，原始股東出于穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)考慮缺乏交易意愿。據(jù)統(tǒng)計，有流通股但無交易的1268家公司平均股東人數(shù)為15人。這類公司均為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，且大部分為新掛牌公司。

少部分做市轉(zhuǎn)讓方式公司暫無交易同樣也是市場化機制作用的結(jié)果。眾所周知，目前新三板市場的87家做市商對于做市標的均有一定的內(nèi)部遴選標準，87家做市商同時是新三板市場主辦券商，實際上從前端業(yè)務推薦掛牌開始，做市商即已開始設定一定的篩選門檻，從掛牌推薦業(yè)務到做市標的確定，無不體現(xiàn)出券商、做市商的市場化自主選擇。

其次，暫無交易的掛牌公司仍有一級市場的流動性。除了上述造成暫無交易的原因之外，市場參與者也應該注意到，暫無交易的公司同樣在一級市場運作不斷，比如發(fā)行股票融資，每次發(fā)行股票實現(xiàn)融資的同時，掛牌公司的股權(quán)分散程度均在提高，可流通股份也在同時增長，潛在交易需求將會陸續(xù)產(chǎn)生。因此，一級市場的發(fā)行股票融資，甚至包括資產(chǎn)重組，是另一種意義上的流動性。

第三，要用發(fā)展的視角來看市場流動性。筆者以為，隨著時間的推移，暫無交易公司的可流通股份將逐漸增多，股權(quán)分散程度逐步提高，通過定增成為掛牌公司股東的財務投資者將釋放交易需求。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年未發(fā)生成交的962只掛牌公司股票中，到2015年年末已有638只公司股票發(fā)生交易。

同時，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2016年將大力發(fā)展多元化的機構(gòu)投資者隊伍，繼續(xù)完善多元化交易機制，改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度，改善市場流動性，提高價格發(fā)現(xiàn)效率。由此可以預見，隨著掛牌公司自身成長發(fā)展、公眾化程度的提高，“無交易掛牌公司”逐步有成交是大概率事件。

筆者最后想強調(diào)的是，新三板市場作為我國多層次資本市場的增量改革，在不受如A股所負載的歷史包袱的情況下，始終遵循著市場化的定力，市場化已經(jīng)成為新三板一以貫之的基因。市場參與者應該尊重市場化選擇的結(jié)果，監(jiān)管層的監(jiān)管政策更需要保持定力，不被“僵尸股”輿論所綁架，絕不能飲鴆止渴，為了提高市場流動性，盲目大幅降低自然人投資者門檻，引進散戶投資者，形成證券市場的新歷史包袱，進而阻礙新三板市場制度創(chuàng)新。

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