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■現(xiàn)在我國資本外流有國內(nèi)經(jīng)濟偏弱、國際美元走強等基本面的原因，同時也有單邊貶值預(yù)期造成的預(yù)期自我強化、自我實現(xiàn)的集中購匯的影響。加強市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)，是深化匯率改革、維護市場穩(wěn)定的關(guān)鍵。

■當(dāng)前我國外匯市場已經(jīng)進入多重均衡狀態(tài)，即在給定的基本面情況下，市場既可能向好的方向發(fā)展，也可能向壞的方向發(fā)展。人民幣匯率越來越具有資

□管濤

2015年“8·11”匯改，人民幣匯率市場化程度進一步提高，但改革后我國資本外流情況加劇。新年伊始，外匯市場繼續(xù)動蕩。根據(jù)對2014年二季度至2015年三季度六個季度的國際收支數(shù)據(jù)分析表明，現(xiàn)在我國資本外流有國內(nèi)經(jīng)濟偏弱、國際美元走強等基本面的原因，同時也有單邊貶值預(yù)期造成的預(yù)期自我強化、自我實現(xiàn)的集中購匯的影響。加強市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)，是深化匯率改革、維護市場穩(wěn)定的關(guān)鍵。

經(jīng)濟下行和美元走強

是當(dāng)前我國資本外流的基本面因素

自2014年二季度起，我國開始出現(xiàn)資本外流，截至2015年三季度，國際收支口徑的資本項目連續(xù)六個季度逆差，預(yù)計第四季度仍然是凈流出。導(dǎo)致我國出現(xiàn)資本外流的基本面原因，既有來自于國內(nèi)經(jīng)濟下行的內(nèi)部沖擊，也有來自于國際美元走強的外部沖擊。

從內(nèi)部沖擊看，一是國內(nèi)經(jīng)濟下行造成投資的風(fēng)險溢價上升，資本流出增多。2014年9月就是因為統(tǒng)計局公布的8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)欠佳，導(dǎo)致境內(nèi)外匯率差價跳升。隨著中國經(jīng)濟調(diào)整不斷深入，關(guān)于中國經(jīng)濟硬著陸的輿論不絕于耳，這進一步增加了投資者的疑慮。二是國內(nèi)經(jīng)濟下行導(dǎo)致國內(nèi)財政金融風(fēng)險釋放，國際投資者對中國市場的投資風(fēng)險重估。近年來，銀行資產(chǎn)質(zhì)量、地方政府融資平臺、房地產(chǎn)市場走勢等問題，總是被市場不斷炒作。三是穩(wěn)增長政策力度加大，改變本外幣利差和人民幣供求關(guān)系。2014年11月央行同時降準(zhǔn)降息，就觸發(fā)了從當(dāng)年底到2015年初銀行間市場人民幣兌美元匯率的連續(xù)跌停。而美歐日實行量化寬松貨幣政策后本幣匯率大幅走弱的經(jīng)驗，進一步刺激了境內(nèi)加速償還美元債務(wù)和資產(chǎn)多元化配置。

國際美元走強，一是帶動人民幣被動升值，造成對中國出口競爭力受損、人民幣匯率高估的擔(dān)憂。2014年初至2015年7月，美元指數(shù)累計升值了21%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數(shù)分別升值了11.6%和11.3%。市場預(yù)期隨著美聯(lián)儲步入加息周期，美元進一步走強，人民幣繼續(xù)盯住美元有可能難以維系。同時，走出生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）連續(xù)多年負增長的通縮陰影，也需要人民幣匯率的調(diào)整。二是美元加息和升值的預(yù)期改變利差交易的條件，刺激國內(nèi)企業(yè)加速償還美元債務(wù)。2008年全球金融海嘯以來，在全球?qū)捔鲃有浴⒌屠实沫h(huán)境下，由于人民幣匯率單邊升值、低波動率，導(dǎo)致我國境內(nèi)機構(gòu)大舉對外舉債，利差交易盛行。到2014年底，外幣外債達到8955億美元，較2008年底增長了1.3倍，其中美元債務(wù)占到80%，短期外債占比由58%上升至76%。而相當(dāng)一部分利差交易未做套期保值，對于人民幣貶值非常敏感。三是市場對美元升值周期經(jīng)常伴隨著新興市場國際收支危機的解讀，引發(fā)對人民幣匯率貶值的擔(dān)心。2015年3月份，在美元指數(shù)強勢沖擊100的背景下，國內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)了大量預(yù)防性購匯，當(dāng)月銀行即遠期結(jié)售匯逆差達到777億美元。3月下中旬以后，隨著美元匯率技術(shù)性回調(diào)，加之國內(nèi)重申匯率維穩(wěn)基調(diào)，二季度銀行即遠期結(jié)售匯逆差326億美元，遠低于一季度逆差1200億美元的水平。

“8·11”匯改前的資本外流

主要受基本面因素影響

通常，當(dāng)人民幣匯率預(yù)期比較強烈的時候，境內(nèi)外匯率差價（即境內(nèi)CNY同境外CNH的差價）會拉大，因此，境內(nèi)外匯差可以作為評估市場人民幣匯率預(yù)期的替代指標(biāo)。從這個意義上講，離岸人民幣市場（即CNH市場）的發(fā)展，給我們提供了一個觀察人民幣匯率預(yù)期的參照物，而且數(shù)據(jù)的可獲性和連續(xù)性均有保障。

2014年4月初至2015年6月底，境內(nèi)外日均匯差57個基點，與2012年外匯供求基本平衡時期日均差價61個基點基本持平，顯示人民幣匯率預(yù)期基本穩(wěn)定。這意味著2014年二季度到2015年二季度，正是觀察基本面因素主導(dǎo)跨境資本流動的一個較好的時間窗口，或者說是一次較好的自然實驗。

2014年二季度至2015年二季度，我國國際收支口徑的經(jīng)常項目順差累計3612億美元，資本項目累計逆差1813億美元，外匯儲備資產(chǎn)累計減少963億美元。其中，資產(chǎn)（即對外投資，包括對外直接投資、對外證券投資如QDII/RQDII和對外其他投資如對外放款等）項下凈流出5326億美元，負債（即外來投資，包括外商直接投資、外來證券投資如QFII/RQFII和外來其他投資如外債等）項下凈流入3313億美元。可見，“藏匯于民”是前期我國資本外流的主要原因，反映了外匯資產(chǎn)由央行集中持有向民間部門分散持有的轉(zhuǎn)變過程。截至2015年6月末，儲備資產(chǎn)占我國對外金融總資產(chǎn)的比重為58.6%，較2014年3月末回落了6.8個百分點。

同期，外來其他投資項下累計凈流出1440億美元，而之前的五個季度為凈流入2785億美元，這表明市場開啟了美元利差交易平倉模式。但由于外商直接投資和外來證券投資項下仍是凈流入，同期負債項下總體仍維持凈流入格局。

匯改后貶值預(yù)期

加大了我國資本外流壓力

“8·11”匯改，優(yōu)化人民幣兌美元中間價報價機制，其直接后果是8月11日、12日人民幣匯率中間價主要依據(jù)上日收盤價連續(xù)下調(diào)，市場交易價連續(xù)跌停。這引起了關(guān)于人民幣加入競爭性貶值的市場恐慌，人民幣貶值預(yù)期驟然升溫。盡管當(dāng)局采取了包括拋售外匯儲備、實施宏觀審慎管理、加強跨境資金流動真實性審核等一系列維穩(wěn)措施，但人民幣貶值預(yù)期遲遲不能消退。2015年7月初至12月底，境內(nèi)日均匯差352個基點，遠高于此前57個基點的日均水平。其中，8月11日-12月31日日均差價更是高達440個基點。

分析2015年三季度的國際收支狀況，可以較好觀察市場預(yù)期帶來的影響。這一時期，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)調(diào)整、國際美元高位盤整，基本面因素沒有發(fā)生大的變化，但同期A股市場經(jīng)歷了牛熊切換，境內(nèi)外日均匯差擴大至315個基點，人民幣貶值預(yù)期陡增。

考慮到剔除官方的國際儲備資產(chǎn)（包括外匯儲備、黃金儲備等）后，我國對外凈負債2萬多億美元，出于債務(wù)負擔(dān)增加的擔(dān)憂，市場天然對人民幣貶值較為敏感。結(jié)果，三季度出現(xiàn)了資產(chǎn)和負債項下流出疊加，造成我國外匯儲備降幅擴大。當(dāng)季，資本項目逆差達到1491億美元，外匯儲備資產(chǎn)減少1606億美元。其中，資產(chǎn)項下凈流出674億美元，負債項下凈流出817億美元。

負債項下由順轉(zhuǎn)逆的主要原因：一是外匯局統(tǒng)計的本外幣外債合計減少1485億美元，而上季還是增加51億美元；二是國際收支口徑的外商投資企業(yè)資本金凈流入降至450億美元，環(huán)比下降24%，為2010年以來最低；三是外來證券投資項下的股票投資凈流出57億美元，為2012年以來首現(xiàn)，上季為凈流入150億美元。

關(guān)注單邊貶值預(yù)期下集中購匯的行為

資本流動只是影響匯率走勢的諸多因素之一，資本外流并不意味著本幣匯率必然貶值。正如美國國際收支常年是“經(jīng)常項目逆差、資本項目順差”，如果只用經(jīng)常項目赤字來解釋美元的貶值、資本項目盈余來解釋美元的升值，顯然失之簡單。我國現(xiàn)在正從經(jīng)常項目和資本項目“雙順差”的舊常態(tài)進入“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”的新常態(tài)。這于我國其實屬于一種合意的國際收支結(jié)構(gòu)，有助于經(jīng)濟實現(xiàn)內(nèi)外均衡。在這種國際收支格局下，隨著人民幣匯率市場化程度不斷提高，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動將越來越常態(tài)化。

目前我國基礎(chǔ)國際收支狀況依然強勁，不論是“藏匯于民”還是“債務(wù)償還”，正常用匯都是有保證的。2014年二季度至2015年三季度，我國經(jīng)常項目與直接投資順差合計6754億美元，較前六個季度增長26%。期間，只有2015年一季度和三季度，負債項下出現(xiàn)了大流出，外匯儲備資產(chǎn)才出現(xiàn)了較大降幅，人民幣匯率有較為明顯的貶值壓力。而其他四個季度，資產(chǎn)項下凈流出，負債項下仍為凈流入，外匯儲備資產(chǎn)漲跌互現(xiàn)、小幅波動，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。

內(nèi)外部基本面因素導(dǎo)致的資本外流，應(yīng)該已經(jīng)在資本項目由前期大量順差轉(zhuǎn)為逆差中得到了體現(xiàn)。現(xiàn)在只是因為市場一致性的貶值預(yù)期，造成了集中購匯的局面。反過來，外匯儲備下降、資本管制收緊，又進一步加劇了貶值預(yù)期，刺激了更多的恐慌性購匯。

盡快適應(yīng)人民幣匯率雙向波動

是必須過的坎

“8·11”匯改提高人民幣兌美元匯率中間價形成的市場化程度和基準(zhǔn)地位，是完善金融市場體系的內(nèi)在要求，也是構(gòu)建開放型經(jīng)濟新體制的應(yīng)有之義。開放環(huán)境下，僵化的匯率制度容易招致貨幣攻擊，實行靈活的匯率安排是國際潮流。然而，搞市場匯率，我們就必須明了一些事情，并在知識和工具上做好充足的準(zhǔn)備：

第一，市場化匯率雙向波動是常態(tài)。根據(jù)市場經(jīng)濟的價值規(guī)律，市場匯率會圍繞均衡匯率上下波動，同時又不可能偏離均衡匯率太遠。均衡匯率只是合理匯率水平的理論價值，并無市場公認、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或模型。在匯率形成越來越市場化的情況下，由于市場對于均衡匯率有不同的解讀和預(yù)判，如有關(guān)心長期因素的，就有關(guān)心短期因素的；有關(guān)心實體經(jīng)濟因素的，就有關(guān)心金融層面因素的；有關(guān)心經(jīng)濟因素的，就有關(guān)心非經(jīng)濟因素的。市場的看法既不可能統(tǒng)一，也沒有必要統(tǒng)一。基于市場預(yù)期的分化，出現(xiàn)有漲有跌的雙向波動將會越來越常態(tài)化。特別是在新舊體制轉(zhuǎn)軌過程中，由于缺乏參照系，期間市場震蕩加劇甚至出現(xiàn)超調(diào)也是可能的。

第二，市場預(yù)期要重視但不能盲從。2015年底，人民幣匯率波動率達到2.1%，較“8·11”匯改前的1.1%有所提高，但在世界主要貨幣中仍然排名靠后。由于市場波動不足，市場預(yù)期未能充分釋放，較易形成單邊預(yù)期。短期內(nèi)會導(dǎo)致匯率杠桿調(diào)節(jié)作用的失靈，長遠看則會積累匯率超調(diào)的壓力。然而，市場預(yù)期哪怕是絕大多數(shù)人的預(yù)期，也并非一貫正確。1994年初匯率并軌，當(dāng)時市場普遍預(yù)期人民幣匯率將破九望十。但結(jié)果是，當(dāng)年人民幣匯率不跌反升了3.0%，外匯儲備規(guī)模翻了一番。同時，市場預(yù)期是善變的，隨波逐流容易迷失方向。2014年初人民幣匯率加速升值，當(dāng)時市場普遍預(yù)期人民幣將進入五時代，現(xiàn)在市場又紛紛看人民幣要破七到八。市場總是根據(jù)自己的偏好，選擇性忽視某方面的信息，以致形成單邊預(yù)期。例如，同樣是4萬億美元外匯儲備，前些年還眾口一詞說是太多了，現(xiàn)在卻又出來了一個2萬億到4萬億規(guī)模才合適的說法，外匯儲備多乎？不多也。前些年所謂高凈值資產(chǎn)家庭或人士對外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的事情已不時見諸報端，只是當(dāng)時不是大家的興奮點，現(xiàn)在卻變成了印證資本外逃的新聞被熱炒。

第三，樹立正確的對外投資理念。隨著企業(yè)實力壯大、居民收入提高，其本身有資產(chǎn)多元化配置的客觀需求，也是國家鼓勵的方向。最近，境內(nèi)機構(gòu)和個人持有外匯或配置境外資產(chǎn)的興趣驟然升溫，甚至傳聞有到銀行排隊購匯的現(xiàn)象。然而，如果僅僅因為預(yù)期人民幣貶值而增持外幣或者境外資產(chǎn)，而沒有具體投資意向，這是全民炒匯而非真正的投資。至于由此引發(fā)居民集中購匯的現(xiàn)象，則更令人唏噓，因為通常只有出現(xiàn)危機、動蕩和戰(zhàn)亂時才會有“擠兌”外匯、黃金的行為。一個經(jīng)濟成長、社會安定、國際影響力上升的貿(mào)易順差和外匯儲備大國竟然出現(xiàn)這種情形，真乃曠古奇聞也。

第四，建立嚴(yán)格的財務(wù)管理紀(jì)律。根據(jù)外匯市場的有效性理論，匯率走勢是難以預(yù)測的，投資者也就難以獲得超額利潤。為此，市場主體應(yīng)該控制好貨幣錯配風(fēng)險，用好金融避險工具。實際上，從2014年初起參加了六次國新辦季度外匯收支數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，作為履行市場教育職責(zé)，我每次都反復(fù)提示市場要適應(yīng)匯率波動新常態(tài)，不要用國家債務(wù)總體安全替代企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管理，不要用市場判斷替代市場操作，不要以賺不賺錢、花不花錢來決定要不要做套期保值。但大多數(shù)人當(dāng)時可能都把這些話當(dāng)成了官話，無動于衷。如果在2014年初人民幣匯率加速升值時，能夠?qū)γ涝獋鶆?wù)敞口進行風(fēng)險對沖的話，一方面當(dāng)時成本相當(dāng)?shù)停硪环矫娆F(xiàn)在肯定也就安心了。即便2015年初人民幣匯率波動加大時開始這樣做也不算遲。

成熟的市場必須以成熟的市場參與者為基礎(chǔ)。隨著匯率彈性增加，從低波動率到雙向波動，從政策錨轉(zhuǎn)向市場錨的過程中，市場出現(xiàn)過度反應(yīng)和解讀在所難免，是改革必須經(jīng)歷的陣痛。市場和政府應(yīng)主動調(diào)整和適應(yīng)匯率雙向波動。市場的歸市場，政府的歸政府。市場應(yīng)該增加承受力，不應(yīng)妄加猜測，自己嚇自己，而應(yīng)多從市場中尋找人民幣匯率漲跌的答案，合理套期保值。政府也要容忍市場波動，保持客觀中立，少對具體匯率水平發(fā)表意見，加快市場發(fā)展，減少外匯干預(yù)，不斷便利市場主體使用和交易外匯。

改善市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)

是政府必須補的課

不管承不承認、接不接受，當(dāng)前我國外匯市場已經(jīng)進入了多重均衡狀態(tài)，即在給定的基本面情況下，市場既可能向好的方向發(fā)展，也可能向壞的方向發(fā)展。人民幣匯率越來越具有資產(chǎn)價格屬性，市場預(yù)期對外匯交易策略的影響不容忽視。

全面深化改革，既要發(fā)揮市場配置資源的決定性作用，也要更好發(fā)揮政府的作用。調(diào)控就是政府彌補市場失靈的一項重要職責(zé)，而這一方面靠做，另一方面靠說。有時候說比做還重要，可以達到四兩撥千斤、事半功倍的效果。特別是在當(dāng)前新舊常態(tài)的過渡時期，人心不穩(wěn)、傳聞四起，市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)就顯得更為重要。

做好市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)，誠意很重要。要尊重市場，把市場主體放在平等的位置而不是對立面，心平氣和、設(shè)身處地、換位思考。只有平等待人，以心換心，才容易取得市場的認可或者諒解。

做好市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)，專業(yè)是基礎(chǔ)。要了解市場，說對話不要說錯話，說內(nèi)行話不要說外行話，擺事實、講道理，以理服人。如果越不著調(diào)，市場就會越?jīng)]有信心。

做好市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)，信譽不可缺。市場經(jīng)濟是誠信經(jīng)濟，政府調(diào)控市場也要依賴于其公信力、可信度。政府說到就要做到，不知道的不說、不能說的不說、做不到的不說、沒想清楚的也不說，不能失信于市場。政策信號混亂本身也會增加不確定性，加劇市場震蕩。

做好市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)，技巧要把握。汲取2005年匯改的成功做法，要多談機制、少談水平，淡化匯率貶值的話題性。有些言論多用市場的嘴去說，更能體現(xiàn)其客觀公正性；有些言論少用官方背書，也有助于增強政策的回旋余地。

做好市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)，主動有必要。尤其當(dāng)前敏感時期，政策不透明也是不確定性，是市場風(fēng)險之源。應(yīng)該對政策的不實傳聞及時澄清，減少不必要的市場恐慌；對于出臺的重大措施也應(yīng)該主動宣傳，爭取社會的理解和支持。

（作者系中國經(jīng)濟五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級研究員）

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