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　　每經地產評論員 黃博文

　　近兩日，恒大地產引入300億戰投的新聞被熱議，因為此舉不僅意味著恒大回歸A股有實質進展，也有降低負債水平的意圖，難怪業內很多人稱此技為“一石二鳥”。

　　此外邦爺要提醒大家注意的是，這還釋放出2017年地產行業一個信號：在監管趨嚴、融資收緊的環境中，龍頭房企正在設法降低負債規模，而這也與監管層力促房企降杠桿的政策意圖趨同。

　　房企債務規模飆升

　　2016年，較為寬松的融資環境和公司債政策的放寬，使更多房企選擇境內融資，房企前三季度公司債占比顯著上升，房企融資規模同比增幅較大。

　　根據克而瑞地產研究中心的監測，2016年1-11月108家監測房企融資總規模高達1.1萬億元人民幣，同比2015全年增加30.9%，增速高于2015年的25.7%。持續的貨幣寬松加之年初的市場回暖，給企業的融資擴張增添了動力。

　　但是去年10月份上交所、深交所出臺文件明確公司債發行門檻、發行要求等，規范房企發行公司債行為；證監會、銀監會提出嚴禁違規資金進入房地產領域；發改委要求嚴格限制房企發行公司債用于商業性房地產項目。調控之下，房企融資渠道收緊，房企公司債的發行規模急劇縮減，10月108家監測房企的公司債發行總額僅259億元。

　　降杠桿的渠道非常有限

　　房地產一直就是高負債行業，過去用足杠桿擴張的房企獲得了成功，激進的閩系房企就在過去幾年賺的盆滿缽滿。但歷史累積的債通過利潤去消化是一個長期的過程，當下的做法只能是通過財務的手段，把當下資產負債表中的表內債務減下來。

　　這也是現下房企的通行做法。華南一位基金公司的高管告訴邦地產，公司財報都是有時間點的，在這個時間點用各種手段降低負債，對股東有個交待，讓投資機構放心目的就達到了；做法不外乎是用低息債覆蓋高息債，發長期債務償還短期債務。

　　但是在樓市調控的基調下，定增、公司債等房企融資通道幾乎被堵死。以往作為房企定增標配選項的“償還銀行貸款”、“補充流動資金”，最近幾個月頻頻遭到證監會詳細追問，有的甚至被取消，比如世茂股份等公司的相關項目就直接被否。

　　這些招法會更普遍

　　多位業內人士認為，直接的股權融資在2017年會變得更加普遍，恒大的做法具有象征意義。1月2日晚間，中國恒大發布公告稱，其間接附屬公司恒大地產與8家戰略投資者簽訂增資協議，合共引入投資300億人民幣。增資完成后，8家戰略投資者將持有恒大地產約13.16%股權，而恒大地產原股東凱隆置業的持股比例將下降至86.84%。

　　根據中信建投分析，這一資本運作還將使恒大地產的凈負債率由2016年6月30日的93%下降至65%，同時也是為重組深深房進一步鋪墊。

　　另外，表內的債務騰挪將會在未來更加普遍。媒體在梳理1月4日卸任的碧桂園首席財務官吳建斌的歷史功績時，對他的財技手段多有贊譽。

　　在2014年4月30日上任之后，吳建斌主導了碧桂園的一系列融資動作，先后發起四筆融資計劃，用借新債換舊債的方式快速降低融資成本；到2016年6月30日，碧桂園總借貸的加權平均借貸成本為5.76%，對比2015年12月31日下降44個基點。

　　上述華南基金公司的高管告訴邦地產，在多種融資渠道被堵死之后，游走在監管邊緣的“明股實債”在房企債務中盛行。通行的做法是，有需求的房企與其他融資性公司（主要是基金公司、資產管理公司）通過新設公司或增資的方式簽訂明面上的《股權投資協議》獲得一筆出資資金，另外還配套“抽屜協議”以實現一段時間后資金的退出。

　　比如某房企需要融資50億元去拿地。該房企可以先成立項目公司，注冊資本500萬元，然后信托方以50億元信托產品資金通過增資擴股的方式入主項目公司。如此一繞，負責拿地的項目公司就獲得了這筆50億元資金。按雙方簽署的協議，如果項目順利，信托資金就可與房企按一定比例分享項目利潤，如果項目盈利不達預期，信托方可獲得不低于約定的年回報率。

　　在項目操作層面，降低當期負債規模的做法就是合作開發分攤債務，此類做法會在未來更加普遍。值得關注的是龍頭房企已經在踐行這個做法。

　　以深圳萬科為例，其在深圳市場與多方展開項目合作，在地產領域就包括與深圳地鐵合作的萬科瑧灣匯、HBC匯隆中心，與招商合作的壹海城、與蘭江地產合作的萬科瑧山道等。

　　被稱為“穩健型”選手的金地也在2016年更多通過合作拿地，在2016年獲取的12個項目中，僅有沈陽渾南益華項目為100%擁有，其余均為合作項目，這意味著拿地不會對現金流造成太大壓力。

　　有業內人士表示，合作開發還有個一個好處是并表過程中有選擇性，對于不控股的高負債項目公司不并表，當然也就沒有相應的債務。不過因為上市公司有嚴格的信披制度，這樣的做法對上市公司不適合。

　　不過房企的債務水平在什么程度是合理的？新城控股高級副總裁歐陽捷認為，行業平均水平在70%左右，高的可能在80%上下；合理水平就是不發生爆表，現金流能夠覆蓋短期有償負債。

　　經濟常識中有個杜邦公式，ROE = 凈利潤／股東權益 =（凈利潤/銷售收入）*（銷售收入/總資產）*（總資產/股東權益） = 銷售利潤率 * 資產周轉率 * 財務杠桿比率。

　　歐陽捷認為房企銷售凈利潤率并不高，上市公司大致在10%左右，前幾年高的時候也只有15%左右；房企高周轉已經達到頂峰，不會有更大的提升空間，因此保持適度的杠桿是必要的。

　　不過中信證券的研報指出，債務優化的歷史進程基本結束。債務優化期，就是2014年下半年后，地產板塊長期負債替換短期負債，信用負債替換抵押負債，人民幣負債替換美元負債的過程。目前，整個地產企業的銷售環境和融資環境都已經不可能繼續推動這一進程深化。在這一進程宣告結束時，在過去兩年時間內部分企業高價拿地，片面追求做大資產所造成的問題可能逐漸暴露。

　　2017年初，企業要開始慎重投資，一旦個別企業真的在2017年二季度出現資金鏈問題，則可能進一步熄滅金融機構對地產行業資金投放的熱情，那些在2016年權益拿地額/權益銷售額太高，且存量資源質量不高的企業可能面臨風險。

　　換句話說，對于一些高杠桿拿地的中小型房企，明年融資成本的上升將會對中小型房企產生較大的影響，相比而言大型品牌房企受政策收緊的影響程度可能較小。

　　本文僅代表作者個人觀點，不代表邦地產立場。

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