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　　“空頭狙擊戰(zhàn)”告捷 離岸人民幣 流動(dòng)性趨緊存隱憂

　　記者 周艾琳

　　1月4日8時(shí)左右，當(dāng)離岸人民幣（CNH）對(duì)美元達(dá)到6.9655之前，幾乎沒(méi)人會(huì)料到，人民幣隨后連續(xù)三天大幅上漲，離岸人民幣大漲了1130個(gè)基點(diǎn)。由于流動(dòng)性告急，離岸空頭慘遭“踩踏”。

　　人民幣的這次波動(dòng)被市場(chǎng)命名成了“三日狙擊戰(zhàn)”，它的發(fā)生與人民幣流動(dòng)性緊張、做空成本上升，以及美元本身走弱不無(wú)關(guān)系。

　　“自去年11月末央行加強(qiáng)了人民幣對(duì)外直接投資的監(jiān)管后，離岸人民幣利率就不斷走高，導(dǎo)致投機(jī)商做空人民幣的成本上升；另一方面，年初在岸匯率受居民購(gòu)匯的沖擊小于預(yù)期，使得部分空頭開(kāi)始拋售美元換取人民幣，以償還短期負(fù)債。”中信建投宏觀研究員李一爽向第一財(cái)經(jīng)記者表示，加上美元走弱，“離岸市場(chǎng)進(jìn)入了美元越跌、人民幣利率越升的循環(huán)之中，空頭踩踏引發(fā)了快速去杠桿，這是離岸匯率出現(xiàn)大幅升值的最主要原因。”

　　市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，未來(lái)人民幣匯率變動(dòng)的方向仍將由在岸市場(chǎng)決定，在美元仍然處在強(qiáng)勢(shì)周期的背景下，整體匯率格局發(fā)生改變的重要前提在于中國(guó)的商業(yè)環(huán)境，包括降稅減費(fèi)等政策力度不斷擴(kuò)大，外資在華能獲得更好的投資率。

　　人民幣空頭慘遭“踩踏”

　　與坊間的傳言不同，此次人民幣空頭“三日狙擊戰(zhàn)”并非由央行主導(dǎo)，而是利率飆升、空頭踩踏所致。

　　1月4日下午，離岸人民幣漲超400個(gè)基點(diǎn)，強(qiáng)勢(shì)收復(fù)6.92關(guān)口，此后一度升破6.87關(guān)口；1月5日更是勢(shì)如破竹，離岸人民幣一度沖破6.80關(guān)口，漲至6.7890，逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的 “破7”之憂。人民幣對(duì)美元中間價(jià)5日?qǐng)?bào)6.9307，大幅上調(diào)219點(diǎn)，在岸人民幣（CNY）收盤更是創(chuàng)下11個(gè)月最大單日漲幅，報(bào)6.8817，較上日大漲668個(gè)基點(diǎn)。

　　值得注意的是，香港離岸人民幣拆借利率（HIBOR）5日全線飆升，隔夜HIBOR暴漲2139個(gè)基點(diǎn)至38.335%，創(chuàng)2016年1月13日以來(lái)新高；7天利率升至17.55456%，14天利率升至15.70717%。這也意味著，通過(guò)拆借人民幣來(lái)做空的投機(jī)成本暴增。

　　1月6日，盡管匯率沒(méi)有再繼續(xù)走升，但HIBOR仍持續(xù)暴漲，隔夜HIBOR高達(dá)61.33%，較前日暴漲近2300個(gè)基點(diǎn)。

　　具體而言，做空盤是離岸人民幣（CNH）市場(chǎng)的重要資金需求者，貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終收益。離岸做空盤一般選擇在拆借市場(chǎng)借入CNH從而購(gòu)匯（即買美元），或者通過(guò)美元/CNH掉期來(lái)融入人民幣（即買入即期CNH、賣出遠(yuǎn)期CNH的操作），再通過(guò)遠(yuǎn)期市場(chǎng)結(jié)匯獲取收益。

　　“較強(qiáng)的貶值預(yù)期下，做空盤持續(xù)進(jìn)行‘拆借-購(gòu)匯-遠(yuǎn)期結(jié)匯’交易，推升對(duì)離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本，利用貶值預(yù)期的做空盤就會(huì)持續(xù)。”海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超表示。

　　然而，這個(gè)邏輯近期徹底逆轉(zhuǎn)。面對(duì)抬升的資金成本（空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點(diǎn)大幅上升），空頭或者選擇繼續(xù)滾動(dòng)拆借，但做空收益大幅下降；或被迫結(jié)匯平倉(cāng)，這將反過(guò)來(lái)幫助CNH上升，如果平倉(cāng)量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后，后者顯然成了空頭唯一的選項(xiàng)。于是，踩踏引發(fā)了快速去杠桿的發(fā)生，造成CNH大漲。

　　另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是，“我們所謂的即期價(jià)格事實(shí)上是T+2交割的，也就是說(shuō)要在兩個(gè)交易日后才能交割。”德國(guó)商業(yè)銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)師周浩告訴第一財(cái)經(jīng)記者。可見(jiàn)，在HIBOR飆升的背景下，空頭需要承受的做空成本是成倍的。

　　有趣的是，在早盤中間價(jià)高開(kāi)、HIBOR高企的情況下，6日的CNH卻出現(xiàn)了疲軟。周浩對(duì)此向第一財(cái)經(jīng)記者表示：“這應(yīng)該并非空頭所為，可能是在CNH此前大漲的格局下，央行主動(dòng)進(jìn)行反向操作，即拋人民幣、買入美元，因?yàn)榫徑馔鈪R儲(chǔ)備減少的壓力是需要考量的。”

　　離岸流動(dòng)性趨緊存隱憂

　　雖然人民幣暫時(shí)走強(qiáng)，但離岸人民幣流動(dòng)性趨緊卻讓各界憂心忡忡。

　　“離岸人民幣池子淺，可能導(dǎo)致2017年人民幣HIBOR利率易上難下，并對(duì)離岸人民幣的使用造成一定負(fù)面影響。如果HIBOR持續(xù)畸高，對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下可能影響不大，但對(duì)正常的離岸人民幣金融交易或?qū)⒃斐梢欢ㄓ绊憽！闭猩套C券首席宏觀分析師謝亞軒對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者分析：“我們判斷人民幣隔夜HIBOR利率在近期會(huì)下來(lái)，但離岸人民幣流動(dòng)性較緊的局面仍將持續(xù)。”

　　香港交易所（下稱“港交所”）6日發(fā)表的《離岸人民幣流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制的現(xiàn)狀、影響及改善方向》研究報(bào)告稱，之所以此前幾年離岸人民幣存款持續(xù)攀升，主要緣于在人民幣升值時(shí)，CNH的強(qiáng)度往往高于CNY，因此企業(yè)使用人民幣進(jìn)行進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算能夠獲取額外收益，且有動(dòng)力通過(guò)對(duì)進(jìn)口支付人民幣取代美元，使境內(nèi)人民幣流動(dòng)性外溢至境外。

　　于是，CNH資金池規(guī)模越來(lái)越大。2014年末香港人民幣資金池規(guī)模達(dá)到1.15 萬(wàn)億元（離岸人民幣存款及存款證），全球離岸人民幣存款規(guī)模達(dá)到了1.6萬(wàn)億元的歷史高點(diǎn)。

　　然而，在2015年“8·11匯改”后，隨著人民幣對(duì)美元貶值，CNH貶值幅度甚至大于CNY，上述趨勢(shì)不斷逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)套利機(jī)制反向運(yùn)作，即人民幣資金轉(zhuǎn)為回流在岸市場(chǎng)。

　　報(bào)告提及，在上述兩種效應(yīng)共振下，香港人民幣存款已從高峰時(shí)期的10035億元跌至6529億元，較2015年底下跌約 23%。

　　其副作用也可能逐步體現(xiàn)。港交所提及，匯率、利率波動(dòng)對(duì)離岸債券市場(chǎng)的穩(wěn)定擴(kuò)張帶來(lái)壓力，同時(shí)加大了境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，亦可能誘發(fā)投機(jī)性的短期跨境資本流動(dòng)。

　　此外，隨著人民幣正式加入國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權(quán)（SDR），全球投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)配置需求不斷上升，充足的離岸人民幣流動(dòng)性對(duì)提升市場(chǎng)深度，滿足跨境貿(mào)易、離岸投融資、外匯交易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)至關(guān)重要。因此，雙向跨境資本管道仍需要不斷擴(kuò)寬，并對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)機(jī)制加以改善調(diào)整，才能真正加速人民幣的國(guó)際化。

　　美元強(qiáng)弱主導(dǎo)大局

　　“三日狙擊戰(zhàn)”過(guò)后，各界心中的疑問(wèn)在于，這一趨勢(shì)能否持續(xù)？

　　“未來(lái)人民幣匯率在很大程度上仍取決于海外美元指數(shù)的波動(dòng)。” 中信建投宏觀債券研究團(tuán)隊(duì)首席分析師黃文濤分析稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)仍具備進(jìn)一步上行的能力，加上減稅政策未來(lái)極可能落地，美聯(lián)儲(chǔ)2017年的加息進(jìn)程或?qū)⒓铀佟４送猓M管近期歐元區(qū)與日本通脹水平有所上升，但其貨幣寬松大概率上仍將維持。因此，貨幣政策的分化在2017年仍將給美元指數(shù)帶來(lái)上行動(dòng)力。

　　“非農(nóng)過(guò)后美元指數(shù)出現(xiàn)反彈，而且力度不小，但是最終周K線收在5周均線的下方，這也是美國(guó)總統(tǒng)結(jié)果公布以來(lái)的第一次。”資深外匯交易員崔榮告訴記者。

　　1月6日最新公布的美國(guó)2016年12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，新增非農(nóng)就業(yè)人口15.6萬(wàn)，雖然不及預(yù)期的17.5萬(wàn)，但失業(yè)率和勞動(dòng)力參與率均略升，且12月平均每小時(shí)工資同比增加2.9%，創(chuàng)2009年以來(lái)新高，再通脹升溫。

　　克里夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特表示，2016年12月非農(nóng)報(bào)告表現(xiàn)不錯(cuò)，美國(guó)基本處于充分就業(yè)狀態(tài)，2017年加息3次是合理的；芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME）的美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)顯示，3月、4月加息概率分別升至28.8%和42.7%；全年加息2次和3次的概率分別升至71.2%和38.7%。

　　第一財(cái)經(jīng)記者采訪多家機(jī)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)，主流觀點(diǎn)認(rèn)為美元指數(shù)在今年中期突破105不成問(wèn)題，此輪強(qiáng)美元周期或在110~115見(jiàn)頂。

　　在渣打銀行大中華區(qū)研究部主管丁爽看來(lái)，中國(guó)央行不會(huì)也不應(yīng)該刻意“保7”，“如果美元指數(shù)從102跳到105，人民幣對(duì)美元會(huì)破7，但估計(jì)中國(guó)外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數(shù)未來(lái)仍將維持在94~95的水平。”

　　各界當(dāng)前的共識(shí)在于，中國(guó)不會(huì)刻意在美元走強(qiáng)的時(shí)候使得人民幣被動(dòng)跟隨，但仍可能進(jìn)行一定干預(yù)來(lái)防止匯率超調(diào)。干預(yù)的代價(jià)便是消耗外匯儲(chǔ)備，這可能進(jìn)一步加劇各界對(duì)外匯儲(chǔ)備縮水的擔(dān)憂。

　　數(shù)據(jù)顯示，去年12月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為3.01萬(wàn)億美元，環(huán)比下降411億美元，較上月收窄280億美元。外儲(chǔ)巔峰期則是2014年的3.99萬(wàn)億美元。丁爽認(rèn)為，在此情況下，監(jiān)管層可能會(huì)加強(qiáng)對(duì)資金出境的合規(guī)性審查，“如果條件成熟，中國(guó)將在未來(lái)2~3年內(nèi)走向自由浮動(dòng)匯率制度，循序開(kāi)放資本項(xiàng)目。眼下，國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革比匯率問(wèn)題更值得關(guān)注。”

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