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　　政策力度是決定宏觀政策效果的重要因素，為了實現既定的政策目標，需要政策力度達到一定的水平。根據人民大學“大宏觀”團隊的測算結果，2016年中國經濟存在0.7個百分點左右的產出缺口，如果扣除房地產的“超常”拉動效應，經濟增速會降至6.35%。

　　從2016年的宏觀政策執行情況來看，財政赤字率達到近20年來的高位，再加上PPP和專項建設基金等多項“準財政政策”共同發力，因此財政政策的力度相對較大。相比之下，無論是數量型貨幣政策還是價格型貨幣政策，政策力度都相對“穩健”。

　　貨幣政策力度不足的第一個表現在于，就數量型貨幣政策而言，M2和社會融資規模的實際力度均沒有達到目標值。2016年政府工作報告中制定了兩類數量型貨幣政策的目標值，即“廣義貨幣M2預期增長13%左右，社會融資規模余額增長13%左右”。截至2016年11月末，M2同比增速只有11.4%，明顯低于“13%左右”的目標值。同期，社會融資規模余額增速為13.3%，雖然達到了“13%左右”的目標值，但是5—10月社會融資規模余額增速一直低于13%，11月才達到了13%的目標。考慮到貨幣政策從出臺到發揮效果存在時滯，因此貨幣政策在2016年的實際力度將大打折扣。

　　M2增速沒有達到目標主要是因為基礎貨幣增速偏低。M2由基礎貨幣與貨幣乘數的乘積決定，2016年以來貨幣乘數持續升高，已經達到近10年來的最高水平。相比之下，基礎貨幣增速在2016年前兩個季度處于負增長局面，雖然在第三季度開始由負轉正，但是增速仍然明顯偏低。2012—2015年基礎貨幣增速平均為8.4%，而2016年前三季度只有2.4%。當前基礎貨幣增速偏低主要是外匯占款大幅下降所致，從“811匯改”到2016年10月，外匯占款降幅多達14.3%，其中2016年1—10份外匯占款減少了2.2萬億元。

　　社會融資規模余額增速不及目標值是銀行貸款增速下降、未貼現銀行承兌匯票和外幣貸款持續負增長等因素共同導致的。考慮到人民幣貸款在社會融資規模中占據主導地位，而且人民幣貸款走勢是貨幣政策操作的直接反映，因此可以重點關注人民幣貸款的走勢。央行數據顯示，人民幣貸款在2016年第一季度發力之后明顯回落，前10個月人民幣貸款余額增速比1月降低了1.4個百分點，2015年降低了0.4個百分點。考慮到2016年全年只有一次降準操作，可知貨幣政策并沒有為提高社會融資規模余額增速做出足夠的努力。

　　貨幣政策力度不足的第二個表現在于，就價格型貨幣政策而言，實際利率不降反升。盡管2016年政府工作報告中沒有給出明確的價格型貨幣政策指標及其目標值，不過理論和國際經驗都表明，利率是最重要的價格型指標，因此本文使用利率來判斷價格型貨幣政策的力度大小。而且，判斷價格型貨幣政策松緊程度應該使用實際利率而非名義利率。因為，影響企業投資和家庭消費決策的是實際利率。尤其是，經濟下行時期價格水平通常較低甚至出現通縮，即使名義利率很低，實際利率也可能處于較高水平。美國大蕭條和日本大衰退的歷史教訓都充分表明，如果用名義利率走勢來判斷貨幣政策松緊，很有可能出現誤判。

　　筆者通過計算發現，2016年第一季度中國的實際利率(金融機構一般貸款加權平均利率扣除通貨膨脹率，下同)為3.37%，而第二季度和第三季度則分別升高到了3.68%和3.74%。在通脹壓力較小、民間投資增速持續大幅下滑的背景下，2016年央行始終沒有采取降息操作，反映出價格型貨幣政策的力度明顯偏小。

　　此外，根據經濟增長理論，實際利率與經濟增長率之間應該正相關。因為經濟增長率越低，投資的預期回報率越低，那么企業對資金的需求也就越少，從而使得實際貸款利率降低，反之亦然。中國的經濟增速已經從2011年的9%降到了2016年的6.7%左右，然而實際利率卻仍然處于2011年以來的相對較高水平，這同樣表明當前價格型貨幣政策的力度有所欠缺。

　　2016年中國貨幣政策力度不足主要是因為缺少宏觀審慎政策的配合，導致貨幣政策在面臨“衰退式泡沫”時受到掣肘。在經濟下行時期，雖然寬松貨幣政策能夠刺激經濟增長，但是在實體經濟投資回報率較低的情況下，寬松貨幣政策很容易導致“衰退式泡沫”的發生。

　　為了避免“衰退式泡沫”，應該使用宏觀審慎政策配合貨幣政策。宏觀審慎政策能夠通過對銀行資本充足率和杠桿率等方面進行調節，降低金融體系的風險，從而有效抑制泡沫的形成。2016年全國一二線城市房價泡沫化趨勢明顯，這是典型的“衰退式泡沫”，7月和10月的中央政治局會議均提及要“抑制資產泡沫”(主要是指房價泡沫)。由于中國的宏觀審慎政策體系尚不健全，貨幣政策在一定程度上承擔起防范泡沫的職責，2016年第三季度的貨幣政策執行報告中就明確提出，“要堅持穩健的貨幣政策”，“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”。由此可以推知，央行為了“抑制資產泡沫”而有意識地控制了貨幣政策的力度。

　　2017年中國經濟仍然將面臨一定的下行壓力，要想使貨幣政策更加有效地“穩增長”，需要調整貨幣政策的整體思路。人民大學“大宏觀”團隊測算發現，中國經濟仍將面臨0.2個百分點左右的產出缺口，因此有必要繼續使用積極的宏觀政策“穩增長”。

　　筆者認為，如果中國經濟下行壓力進一步加大，可以考慮將“穩健的貨幣政策”相機調整為“穩健略偏寬松的貨幣政策”。而且，“穩健略偏寬松的貨幣政策”將會加大“衰退式泡沫”發生的可能性(可能是2015年股市泡沫和2016年房價泡沫之外其他形式的“衰退式泡沫”)，因此需要采用“偏緊的宏觀審慎政策”予以配合，防止資金“脫實向虛”，使貨幣政策更好地服務于實體經濟，從而更順利地實現“穩增長”的政策目標。(作者陳小亮供職于中國社會科學院經濟研究所)