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　　市場關注及爭議的焦點，并非債轉股的初衷，而是債轉股的模式和退出方式。在“明股實債”的交易模式下，債轉股是否背離了決策層的初衷？是否會淪為“債轉債”？

　　不過，并無證據表明“明股實債”模式是當下債轉股項目的主流。從事債轉股業務的銀行人士告訴記者，債轉股的要義，除了在賬面上降低企業的負債率，還要通過商業銀行持股，改善公司的治理結構，提高其競爭力。

　　可以說，債轉股，功夫在賬外。

　　爭議退出機制

　　沒有人會質疑債轉股的初衷。上個月召開的中央經濟工作會議指出，去杠桿方面，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。

　　一位來自監管機構研究部門的人士對記者表示：“如果將增量債務與增量GDP之比定義為邊際杠桿率，這個數值到2015年已經超過了400%。我個人的感受是，在邊際上，繼續加杠桿的收益已經小于風險了，即我國的宏觀杠桿率已經超過了有利于經濟增長的拐點值。”

　　國務院辦公廳于去年10月發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)之后，建設銀行一馬當先，其債轉股項目在湖北、云南、福建、廣東、山東、重慶與河南等地相繼落地。

　　工商銀行也加快步伐，近期分別與山東黃金、金隅集團及冀東股份、太鋼集團、同煤集團、陽煤集團和越秀集團等簽署了債轉股協議。工行公司信貸與投資管理部總經理魏學坤昨日在出席銀監會例行發布會時透露：“目前工行簽訂了7單債轉股框架協議，涉及金額近600億元。”

　　爭議在于債轉股的退出機制。11日在網絡上流傳的文章列舉了債轉股的四種模式，其中最后一種便是“明股實債”基金，由集團安排回購或差額補足等退出保障。

　　接受記者采訪的一位國有大行對公部人士稱：“總行最近也確實讓我們上報一些債轉股項目，但說實話我們在這方面的‘資源’確實不多。我所在的東部沿海地區以民營經濟為主，市場自動出清的機制比較健全，產能過剩現象不突出。此外，如果采用‘明股實債’的方式，表面上是股，但風險實質是債，‘債轉股’成了‘債轉債’，我個人認為意義不大。”

　　說“明股實債”是目前債轉股操作模式的主流顯然過于武斷。日前曝光的某銀行關于加快推進降杠桿、市場化債轉股業務的通知中，列舉了四種交易模式，其中包括了銀行與目標企業一起成立雙GP模式的并表基金，通過委托貸款的形式置換債務或直接進行股權投資，或由基金通過投資載體(如信托計劃)投資于優質資產的受益權。

　　魏學坤昨日也指出：“債轉股有多重退出方式，比如標的企業上市后，通過二級市場轉讓實現退出；企業實現兼并重組后，通過第三方轉讓來實現退出；約定股息分紅率，通過分紅實現逐步退出；與原股東約定一個觸發機制，通過回購的方式實現退出；設立一個債轉股的轉讓平臺，通過該平臺轉讓實現退出。”

　　債轉股：功夫在賬外

　　所謂的“明股實債”，既不是一種具體的融資工具，也非專業的法律術語。一位來自保險公司資產管理部的人士對記者表示：“不宜為‘明股實債’從道德上作出評判。既然這一模式在現實中存在，說明它滿足了多方的利益訴求。我們應該分析其交易結構，識別風險，再去評判其定價和風險分擔機制是否合理。”

　　記者了解到，“明股實債”的交易結構是在股權融資的基礎上，在退出環節設置一個增信機制，通常是非項目主體的遠期回購或者承擔差額補足的義務。

　　上述保險公司資管部人士指出：“照理說，增信是債務融資的概念，股權融資無所謂增信，但銀行資金要求的是固定回報，這天然與股權投資產生了沖突，因此就增設了一個退出增信的環節。目前市面上流行的以遠期回購為主，還可以追加對回購的連帶擔保、對預期收益的補足承諾等。本來這筆投資的風險主要來源于企業的經營發展和行業風險，但這里演變成了回購主體的信用風險。”

　　《指導意見》指出，應采取多種“市場化”方式實現股權退出。實施機構對股權有退出預期的，可與企業協商約定所持股權的退出方式。債轉股企業為上市公司的，債轉股股權可以依法轉讓退出，轉讓時應遵守限售期等證券監管規定。債轉股企業為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。

　　通過債轉股，企業降低了杠桿率(至少在賬面上)，銀行如順利退出則賺取了收益，避免了不良貸款。但在魏學坤看來，債轉股的核心目的，是通過商業銀行持股，幫助企業完善公司治理結構，改進經營管理，提高發展的韌勁。

　　上述國有大行人士對上證報記者表示：“1999年那一波債轉股雖然是政策性的，但我們也要吸取其中的教訓。一些企業在債轉股后仍未走出困境，地方政府仍然是實際控制人，AMC(資產管理公司)僅僅是每年來開一次股東會。這樣的債轉股，對企業意義不大。”

　　“不管如何退出，既然持有股權，銀行就要在持股期內按照《公司法》的規定來行使股東權利，參與企業投融資的重大決策。”魏學坤強調：“尤其對于杠桿率比較高的企業，要對其再融資進行約束，不能一邊降杠桿，另一頭卻在加杠桿，這樣就失去債轉股的意義了。”