【澤平宏觀】后房地產時代——方正宏觀周報
文：方正宏觀任澤平 聯系人：盧亮亮
導讀
2009、2012、2014-2016年通過刺激房地產來穩增長，代價沉重，發展觀落伍。2016年12月中央經濟工作會議提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，強調“人地掛鉤”“增加土地供給”“特大城市帶動周邊中小城市發展”，理念先進，2017年關鍵看落地。我們正步入流動性回收周期和后房地產時代，房地產調控以后，前期被扭曲的經濟結構正在逐步恢復：房貸收縮，銀行增加對基建PPP貸款；供給出清，企業盈利好轉；人民幣修正高估，出口改善。
摘要
國際經濟：中美貿易戰增加全球經濟復蘇不確定性，特朗普效應逆轉，美元回調黃金上漲。特朗普記者招待會，宣稱將廢除奧巴馬醫改，對離開美國的企業征收高額邊境稅，但對經濟刺激計劃未表態，市場修正預期。1月20日特朗普正式入駐白宮，預計總統有較大權力的貿易政策、廢除醫改和稅改等有望率先推動，而需要國會推動的基建、減稅、債務上調調整等有個過程。特朗普任命強硬派的Robert Lighthizer為美國貿易代表，建議對中國產品實行暫時性進口限額、征收附加費、在反傾銷關稅中考慮中國操縱匯率，中美貿易戰升溫?！度A爾街日報》報導，美國正在準備向WTO提出申訴，指控中國為其鋁生產商提供的補貼壓制了全球的鋁價格，近期中國商務部表示，最終裁定原產于美國的進口干玉米酒糟存在傾銷及補貼，決定對上述產品征收反傾銷稅及反補貼稅。特朗普效應修正，美元指數回調至101.12，美國10年期國債收益率回調至2.4%，黃金黑色有色價格上漲，美歐股市震蕩。受益于美元回調和資本流出放緩，香港、印度、中國臺灣、韓國等新興市場股市上漲。
國內經濟：信貸超預期支撐經濟短期穩定，供給出清推動PPI和企業盈利改善。12月新增貸款10400億元，社融增量16300億，超市場預期，居民貸款下降、企業中長期貸款上升，在預期房貸收縮的情況下，銀行加大了基建、PPP等對公貸款，預計一季度經濟短期將延續穩定，年中可能二次探底。1月上旬，地產銷量回落但降幅收窄，發電耗煤走平。12月出口（按美元計）同比-6.1%，顯著回落，可能跟基數效應、治霾停產和貶值J曲線效應有關，由于美歐日PMI改善、人民幣貶值，出口處在改善進程之中；進口同比3.1%，略有回落但整體延續向好，受益于商品價格上漲和內需改善；貿易順差繼續收窄，人民幣有壓力。低基數、匯率貶值、供給出清、需求改善推升PPI超預期，企業盈利有望繼續改善；氣溫回升，CPI回落，預計1季度通脹見頂后逐步回落。
貨幣：資金面平穩但成本高，匯率維穩。央行繼續通過MLF等投放流動性，期限長成本高，兼顧資金面平穩和去杠桿。本周央行公開市場操作貨幣凈投放1000億元，維持春節前流動性穩定。截至1月13日，R001為2.1342%，較上周上升了5.19個BP；R007為2.3799%，較上周下降了4.06個BP。1年期國債收益率為2.7147%，較上周下降了6.52個BP；10年期國債收益率為3.1888%，較上周下降了0.65個BP。央行通過抽干離岸流動性和加強在岸資本管制，人民幣短期保持穩定。由于以美元計價的國內房價存在明顯高估，人民幣中期仍面臨修正高估和資本流出壓力。
政策：政治局會議強調堅持黨中央集中統一領導，去產能加碼擴圍。政治局會議聽取全國人大常委會、國務院、全國政協、最高人民法院、最高人民檢察院黨組工作匯報，聽取中央書記處工作報告，強調堅持黨中央集中統一領導，中央書記處認真貫徹黨中央決策部署，堅持穩中求進工作總基調，著力防范和化解各種風險。發改委表示，正在制定2017年去產能任務，除了鋼鐵煤炭之外還會擴圍，有一些產能利用率很低的、過剩產能比較嚴重的領域也會納入去產能的范疇。中鋼協會議，全國要在6月30日前全部清除“地條鋼”，督察組已經出發。個稅改革方案有望上半年出臺，考慮將一部分教育、房貸、養老等支出，納入扣除項。
市場：負面因素消退，市場迎來修復的時間窗口。我們在周報《曙光乍現》中提出“近期負面因素開始逐步退潮，市場正迎來修復的時間窗口，推薦通脹和改革主題。”以及一二季度美元回調帶來的黃金投資機會。1）近期特朗普效應開始逆轉，新興市場股票普漲，商品價格上漲；對公信貸超預期，出口延續改善，對沖地產汽車下滑影響，經濟短期暫穩；去產能加碼擴圍，企業盈利繼續改善；央行加大流動性投放力度，錢荒退潮但資金成本仍高。預計股票市場將圍繞通脹、改革和超跌成長股三大主線展開，受益于通脹、利率不敏感的行業有農業、食品飲料、公用事業、石化、銀行、黃金等，關注農業供給側改革（土地流轉、種子）、國企混改、PPP、軍工、去產能加碼擴圍、一路一帶等改革主題。2）近期資金緊平衡，通脹上升，債市仍需等待，但錢荒退潮，已不必過度悲觀。經濟通脹可能在2-3季度前后重回下行通道，將為債市提供基本面環境。3）1月20日特朗普將正式入主白宮，考慮到特朗普“基建+減稅+反移民”新政將面臨諸多不確定性，市場將修正預期，1-2季度黃金可能有機會。4）房市調整預計將持續到2017年底-2018年，未來房地產投資回調幅度可能不深。
風險提示：匯率貶值引發資本流出失控；房地產調控矯枉過正；貨幣過緊；美聯儲加息超預期；改革低于預期。
正文
1、國際經濟：中美貿易戰增加全球經濟復蘇不確定性，特朗普效應逆轉，美元回調黃金上漲
特朗普記者招待會，宣稱將廢除奧巴馬醫改，對離開美國的企業征收高額邊境稅，但對經濟刺激計劃未表態，市場修正預期。1月20日特朗普正式入駐白宮，預計總統有較大權力的貿易政策、廢除醫改和稅改等有望率先推動，而需要國會推動的基建、減稅、債務上限調整等有個過程。特朗普任命強硬派的Robert Lighthizer為美國貿易代表，建議對中國產品實行暫時性進口限額、征收附加費、在反傾銷關稅中考慮中國操縱匯率，中美貿易戰升溫。《華爾街日報》報導，美國正在準備向WTO提出申訴，指控中國為其鋁生產商提供的補貼壓制了全球的鋁價格，近期中國商務部表示，最終裁定原產于美國的進口干玉米酒糟存在傾銷及補貼，決定對上述產品征收反傾銷稅及反補貼稅。特朗普效應修正，美元指數回調至101.12，美國10年期國債收益率回調至2.4%，黃金黑色有色價格上漲，美歐股市震蕩。受益于美元回調和資本流出放緩，香港、印度、中國臺灣、韓國等新興市場股市上漲。
1.1 特朗普迎來2017年首秀，避談經濟政策令市場失望
特朗普將在2017年1月20日就職正式成為美國總統，預計總統有較大權力的貿易政策、廢除醫改和稅改等有望率先推動，而需要國會推動的基建、減稅、債務上調調整等有個過程。
本周三（1月11日），特朗普在紐約舉行了其當選以來的首次記者會上。在會上，他沒有闡述其經濟政策主張，令滿懷期待的美元多頭大失所望。特朗普認為“奧巴馬醫改導致醫保保費大幅上漲，起付金額大幅提高”，并表示上任后將改革奧巴馬醫改，推出費用更低、更完善的醫保方案。特朗普首次承認俄羅斯可能在2016年美國總統選舉期間，對美國民主黨全國委員會以及民主黨高層人士的電郵進行了黑客攻擊。但他認為“與俄羅斯勾結”的指控是子虛烏有的。美國情報機構可能在幕后起了推波助瀾的作用，因為此前他對美國情報部門有關俄羅斯黑客的調查結論表達了質疑。
特朗普還表示，總統任職期間，將維持自己的全球事業版圖所有權不變，不過控制權將交給長子與次子；監管機關表示，這樣的安排恐無法避免白宮方面的利益沖突。
受特朗普記者會影響，美國公債收益率下跌，美股震蕩收高，美元指數觸及一個月低位；原油和黃金則上漲。
1.2 美國眾議院投票通過廢除奧巴馬醫保法案
本周五（1月14日），美國眾議院以277-198的投票結果通過一份財政預算計劃，以廢除總統奧巴馬的醫保法案，并預期使用新的法案給予代替。在奧巴馬離任前一周，他努力維持的政治遺產被迫放棄。共和黨將面臨美國超過2千萬人的醫保計劃仍未得到落實的大問題。美國國會將在1月27日前提交廢除法案的初步草案。
1.3 中美貿易摩擦升溫，美對中國產的鋁征稅而中國對美國的玉米征稅
上周，特朗普任命強硬派的RobertLighthizer為美國貿易代表，建議對中國產品實行暫時性進口限額、征收附加費、在反傾銷關稅中考慮中國操縱匯率，中美貿易戰升溫。
1月12日據彭博報道，美國正在準備向世界貿易組織（WTO）提出申訴，指控中國為其鋁生產商提供的補貼壓制了全球的鋁價格。在此之前，1月10日美國開始對產自中國的洗衣機征收重稅。美國國際貿易委員會裁定這些中國制造的洗衣機傾銷，已經給美國工業造成了損失。由于這一決定，這些產品被征收的關稅比例可能高達52.5%。
與此同時，中國對原產美國的進口干玉米酒糟征收反傾銷稅。在商務部發布的公告中，調查機關最終裁定原產于美國的進口干玉米酒糟存在傾銷。自2017年1月12日起，對原產于美國的進口干玉米酒糟征收反傾銷稅。稅率分別為42.2%-53.7%及11.2%-12.0%不等，均高于此前的初裁稅率，征收期限為五年。
1.4 美歐股市多數震蕩上漲，新興市場股市受益美元回調和資本流出放緩
特朗普效應修正，美元指數回調至101.12，美國10年期國債收益率回調至2.4%；
美歐股市大多數震蕩上漲。美國三大股指漲跌不一，納指創收盤紀錄新高；歐洲三大股指集體上漲，英股延續創新高步伐。具體來看，納斯達克綜合指數收漲26.63點或0.48%，報5574.12點，創收盤紀錄新高，周漲1.0%。標普500指數收漲4.19點或0.18%，報2274.63點，周跌0.1%。道瓊斯工業平均指數收跌5.27點或0.03%，報19885.73點，周跌0.4%。英國富時100指數收漲0.62%，報7337.81點，連續十二日刷新收盤紀錄新高，最高觸及7338.49點，本周累漲1.77%，連續六周上漲；德國DAX 30指數收漲0.94%，報11629.18點，本周累漲0.26%；法國CAC 40指數收漲1.20%，報4922.49點，本周累漲0.26%。
受益于美元回調和資本流出放緩，香港、印度、中國臺灣、韓國等新興市場股市上漲。香港恒生指數周環比上漲1.93%，印度孟買Sensex30指數收漲1.79%，韓國綜合指數則較上周末上漲了1.35%。
美元疲弱，歐元日元兌美元升值而英鎊貶值。本周美元指數回落，收于101.19。英鎊/美元本周貶0.84%，最終收于1.2185。歐元/美元升值1.04%，最終收于1.0643。日元對美元本周升值2.13%，最終收于114.50水平。
2、國內經濟：信貸超預期支撐經濟短期穩定，供給出清推動PPI和企業盈利改善
12月新增貸款10400億元，社融增量16300億，超市場預期，居民貸款下降、企業中長期貸款上升，在預期房貸收縮的情況下，銀行加大了基建、PPP等對公貸款，預計一季度經濟短期將延續穩定，年中可能二次探底。1月上旬，地產銷量回落但降幅收窄，發電耗煤走平。12月出口（按美元計）同比-6.1%，顯著回落，可能跟基數效應、治霾停產和貶值J曲線效應有關，由于美歐日PMI改善、人民幣貶值，出口處在改善進程之中；進口同比3.1%，略有回落但整體延續向好，受益于商品價格上漲和內需改善；貿易順差繼續收窄，人民幣有壓力。低基數、匯率貶值、供給出清、需求改善推升PPI超預期，企業盈利有望繼續改善；氣溫回升，CPI回落，預計1季度通脹見頂后逐步回落。
2.1 年末沖量信貸社融超預期，地產調控需求放緩
中國12月新增貸款10400億元，預期6768億元，前值7946 億元，其中，住戶部門貸款新增 4171億元人民幣；12 月社會融資規模增量16300億，預期13000億，前值由17400億修正為17366億； M2 同比增長 11.3%，預期11.4%，前值11.4%； M1 同比增長 21.4%，預期22%，前值 22.7%。
12月貸款和社融大幅上漲，遠超預期，跟年底沖量有關，2017年在房地產限購限貸、債市震蕩、表外理財納入mpa考核影響下，銀行有意愿年末年初沖量，早放早受益，尤其在房貸收縮情況下，銀行對基建ppp放貸意愿增強。但考慮到房地產調控影響、政策從穩增長轉向防風險促改革、中央經濟工作會議強調“調節好貨幣閘門”，未來信貸社融可能回落。預計2017年經濟二次探底，溫和通脹，一季度通脹見頂后回落。債市短期調整，2季度前后可能有交易性。股市結構性機會較多，圍繞業績和改革展開。房地產調整將持續到2017年底-2018年。上半年如果美元回調，黃金有機會。央行維穩匯率，人民幣短期穩定，中期修正高估。
信貸超預期，住戶貸款下滑，企業貸款大幅上升。12月新增人民幣貸款10400億元，同比增速73.97%，環比增速30.88%。貸款結構中，新增短期貸款和票據融資由523億元降至-1052億元，受線上票據交易平臺的影響票據融資減少2542億元；非金融性公司短期增加786億元，中長期新增6954億元；居民新增貸款4973億元，短期新增704億元，長期新增4171億元，長期較上月回落1475億，顯示地產調控政策效果開始顯現。非銀行金融機構新增貸款486億，上月下滑938億。非金融性公司長期貸款較上月增加3304億，達到近7000億水平，遠高于去年同期，單月僅次于16年1月。一方面，與近期PPI新高，企業盈利改善相關；另一方面，年底年初企業中長期貸款都有大幅增加，預計與年底政策性銀行和政府投資平臺集中放款有關。11、12月房地產銷售大幅回落，預計未來貸款高增難以持續。
社融規模增量超預期增長，季節性和表外非標大幅增長是主因。12月份當月社會融資規模增量為16300億元，前值由17400億修正為17366億，環比下降6.14%；比去年同期少1814億元，同比下降10.01%（前值69%）。其中，表內新增人民幣貸款9972億元，同比多增1649億元；新增外幣貸款受美元加息影響繼續下降390億美元。12月債券大跌，融資需求轉到非標產品，外加年終銀行可能會沖規模，每到年末表外融資大幅增長。非標規模的增長或與基建PPP發力、以及房企融資轉表外有關。特別是委托+信托+未貼現承兌票據總和7321億元，創2014年1月以來新高。表外新增委托貸款現值4057億元（前值1994億元），僅次2014年12月的4551億元；信托貸款新高1644億元（前值1625億元），創2015年以來新高；不同于表內票據，未貼現票據新增1620億元（前值1173億元），創2015年1月以來新高，合計減少-922億元；債券大跌，利率上行影響到一級市場融資，企業債大幅縮水由增加2856下降到減少1047億元；非金融企業境內股票融資813億元（前值861億元）。
M1增速同比連續5個月大幅下滑，M2增速放緩下降，M1、M2剪刀差繼續收窄。12月資金面緊張，防風險去杠桿，M1增速比前期下滑1.3個百分比，比去年同期高6.2個百分點，高位回落；12月財政存款季節性下放對沖美國加息期間人民幣貶值對外匯占款的沖擊、MPA考核，M2增速下滑0.1個百分比，比去年同期下滑2.0個百分點。外匯占款壓力仍存、貨幣政策兩難、基數效應，M2或將溫和波動。其中，居民存款由11月的3271億元增加到6209億元，低于往年平均水平；非金融企業存款由11月的8356億元增加到11461億元；非銀行業金融機構存款由11月的減少3304億元轉變為增加946億元；季節性下放，財政性存款減少11559億元，略低于往年水平。M1、M2剪刀差連續五個月小幅收窄，供給收縮、企業效益改善，經濟脫虛向實。
2.2 地產銷售回落，工業生產走平
下游：地產回落土地成交下滑，乘用車銷售回歸常態。1月第2周30大中城市地產銷量面積環比2.9%，其中一二三線城市環比分別上升14.5%、0.1%和0.2%。截至1月12日，1月30城地產銷售面積同比下降13.3%，高于12月同比-25.1%。其中一二線城市同比分別下降4.5%和9.1%，較12月同比分別回升了30.9和20.2個百分點，三線城市同比為-22.9%，較12月同比降幅擴大了13.5個百分點。上周土地供給量和成交量雙雙下跌。100大中城市土地成交面積環比-83.8%，一二三線環比分別為-82.5%、-92.5%、-70.2%。土地供應量也大幅縮減，總量由1808萬方減少為641萬方，一線城市上周無新增土地供應。
根據全國乘聯會數據，12月最后一周乘用車零售增長1%，批發增速-7%，由此可以預期乘用車市場今年開局難現10月和11月的火爆局面。12月車市零售總體強勢，但增速前高后低，相對于11月的增速22%，12月同比增速稍低，中汽協12月乘用車銷量同比增速9.1%，明顯弱于11月的17.2%，體現了政策退坡前的合理走勢。
元旦過后，電影市場熱度下降。本周電影票房收入和觀影人數環比-24.8%、-24.6%，比上周下降16.1和19.4個百分點。電影放映場次環比-0.6%，比上周下降4個點。電影票房收入和電影觀影人次和放映場次同比分別為-4.4%、-4.0和33.7%，較上周均有所下降。
中游：發電耗煤量平穩，鋼價水泥價格穩中微降。本周6大發電集團日均耗煤量環比下降1.0%，較上周減少5.6個點。截至1月13日，本月6大發電日均耗煤69.1萬噸，高于12月同期的62.08萬噸。本周日均發電耗煤同比上升13.3%，與上周的13.9%相比小幅下降0.6個點。1月工業生產處于平穩運行軌道。
12日中央企業、地方國資委負責人會議召開，會議表示要加快推進鋼鐵、煤炭、電力業務整合，探索海外資產整合，進一步推動實施專業化重組，加之進入1月以來北方地區霧霾反復，鋼鐵生產復蘇緩慢。本周盈利鋼廠比例為71.2%，較上周上升了0.6個點。高爐開工率為72.4%，較上周微幅上升了0.1個點，變化不大。本周螺紋鋼本周價格環比下降0.2%，1月螺紋鋼價格同比65.1%，與上周基本持平，低于12月的76.5%。水泥價格穩中微降。本周全國水泥價格指數環比微幅下降0.36%，繼續保持平穩。1月水泥價格月化同比29.8%，較上周下降0.2個點，仍高于12月的28.6%。
中國工程機械工業協會數據顯示，2016年12月，挖掘機銷量6910臺，同比增長75%，連續4個月增速超過70%，環比增長3.7%。全年銷量累計70320臺，同比增長24.8%，挖機銷量增速自2013年以來首次轉正。近幾個月數據大幅反彈可能源于國家基建投資拉動明顯，主要包括道路橋梁和礦業等下游帶來的中大挖需求增長。
上游：預期調整拉低美元，減產受阻油價下跌。1月11日上午11點，特朗普舉行了他當選以來的第一次新聞發布會。由于特朗普并沒有提到刺激政策、稅收政策和擴大基建等市場極為期待的話題，市場預期落空導致美元快速下挫，美元指數本周環比下降0.7%，1月同比3.2%，較上周下降0.4個百分點，低于12月同比3.7%。
本周CRB工業原材料指數環比1.9%，1月同比21.6%，較上周上升1.1個百分點，低于12月同比23.1%。南華工業品指數環比7.3%，1月同比67.0%，較上周上升4.7個百分點，低于12月同比73.4%；南華農產品指數環比1.1%，1月同比21.4%，較上周上升0.2個百分點，低于12月同比23.6%。
受產油國執行減產協議態度迥異及美國產量或將增長的影響，油價于1月9日、10日連跌兩天。本周布倫特原油價格環比下跌1.9%，1月同比74.5%，較上周下降1.8個百分點，大幅高于12月同比41.2%。
有色金屬價格增速分化。LME銅價格周環比為3.7%，1月同比25.7%，較上周上升1.1個百分點，高于12月同比22.4%。LME鋁價格周環比為3.8%，1月同比17.0%，較上周上升1.8個百分點，高于12月同比15.8%。LME鋅價格周環比為5.7%，1月同比73.8%，較上周上升4.3個百分點，低于12月同比75.5%。
本周波羅的海干散貨指數（BDI）環比下降7.4%，1月同比143.6%，較上周下降6.4個百分點，大幅高于12月同比102.1%。
圖1：房地產銷售增速回落
圖2：六大發電日均耗煤同比上升
2.3 出口下滑進口略好順差收窄，警惕中美貿易戰
中國12月出口（按美元計）同比-6.1%，預期-4%，前值0.1%修正為-1.6%。進口同比3.1%，預期3%，前值6.7%修正為4.7%。12月貿易順差408.2億美元，預期475.5億，前值446.1億修正為442.3億。中國12月出口同比（按人民幣計）0.6%，預期-0.1%，前值5.9%修正為4.1%；進口同比10.8%，預期4.2%，前值13%修正為10.8%。
出口回落，可能跟治霾停產、J曲線效應等有關，由于美歐日PMI改善、人民幣貶值，一季度出口有望改善。但需警惕中美貿易戰風險，特朗普任命強硬派為貿易代表，可能采取進口配額限制、提高關稅、界定匯率操縱國等。商品價格上漲和內需較好，進口延續好轉。進口好于出口以及虛假貿易套匯等原因，貿易順差繼續收窄，人民幣短期穩定中期仍有修正高估壓力。
12月出口（按美元計）不及預期，進口略超預期，2016年全年出口延續下行，進口降幅收窄。12月出口（按美元計）同比增長-6.1%，低于預期-4%、前值-1.6%；進口同比增速3.1%，略高于預期3%，低于前值4.7%。未來外需改善和人民幣貶值對出口起到一定帶動作用，12月美國ISM制造業PMI創2014年12月新高，歐元區制造業PMI創2011年4月以來新高，日本制造業PMI創2015年12月以來新高。12月外貿出口先導指數為37.4，連續三個月環比回升，一季度出口有望改善。從全年看，2016年出口增長-7.7%，較2015年降幅擴大4.8個點；進口增長-5.5%，較2015年降幅收窄8.8個點。
對主要貿易國家（地區）的出口下滑，對美和一路一帶國家出口較好。12月對美、歐、日本出口增速同比分別為5.1%、-4.7%、-5.5%，較上月分別回落2.1、9.6、8.4個點。對中國香港、中國臺灣出口增速同比分別為-26.3%、-3.8%，較上月分別回落4.9、9.6個點。對俄羅斯、巴西、印度出口增速同比分別為9.7%、10.3%、0.2%，較上月分別回落15.7、26.2、3.0個點。對韓國出口增速由負轉正，為8.3%，較上月上升11.8個點。對東盟出口增速降幅收窄，為-2.2%，較上月上升1.5個點。
進口鐵礦石數量仍處高位，進口原油數量創新高但今年有望放緩。12月進口鐵礦石8895萬噸，數量仍處于高位，低于11月的9198萬噸，同比下降7.6%，增速較上月回落19.6個點；進口鐵礦石金額同比增長22.8%，增速上升5.4個點。進口原油3638萬噸，創歷史新高，11月為3235萬噸，同比增長9.6%，增速較上月回落8.7個點；進口原油金額同比增長17%，增速上升1個點。隨著原油儲備逐步完成，今年原油進口規模有望放緩。進口鋼材119萬噸，高于11月的111萬噸，同比增長0.6%，增速下滑20.7個點；進口鋼材金額同比下降2.4%，增速下滑17.7個點。
貿易順差連續第二個月收窄。12月貿易順差408.2億美元，明顯低于預期475.5億、前值442.3億。12月外匯儲備降至30105億美元，整體規模降至2011年3月以來最低水平。2016年全年貿易順差5099.6億美元，較2015年下降約840億美元。近期在央行干預下人民幣匯率巨幅波動，人民幣匯率短期有望相對穩定，中長期取決于中美在勞動生產率、改革前景、人口年齡結構、貨幣政策等方面的差異。
2.4 CPI回落PPI回升，供給出清盈利改善
12月CPI同比增2.1%，預期2.2%，前值2.3%；12月CPI環比0.2%，前值0.1%。12月PPI同比5.5%，預期4.4%，前值3.3%；12月PPI環比1.6%，前值1.5%。
低基數、匯率貶值、供給出清、需求改善推升PPI超預期。氣溫回升，CPI回落。未來PPI傳導、春節前需求旺盛引發CPI上升，但一季度見頂后回落，供給出清和需求二次探底，2017年通脹溫和。政策從穩增長轉向防風險促改革，貨幣從寬松轉向中性。股市曙光乍現，圍繞業績和改革展開。債市仍需等待，但已不必悲觀，二季度前后經濟通脹回落提供基本面。一二季度美元回調，黃金可能有機會。
暖冬、基數原因致CPI同比回落。CPI環比上漲0.2%，低于預期，主要原因是暖冬天氣，鮮菜鮮果價格漲幅弱于歷史同期平均漲幅，疊加去年同期的高基數原因，鮮菜同比漲幅由上月的15.8%回落至2.6%，對CPI的影響減少0.3個百分點。豬肉處于消費旺季，雖豬周期結束，但豬價仍高位上行，豬肉價格同比上漲6.2%，影響CPI上漲約0.17個百分點。PPI向CPI傳導，汽油、柴油、天燃氣價格同比分別上漲3.1%、3.6%、2.1%，合計影響CPI上漲約0.06個百分點。非食品價格同比均上漲，醫療保健、教育等服務類價格相對剛性分別上漲4.6%、2.3%。
低基數、匯率貶值、供需關系改善共同推動PPI大漲。12月翹尾因素貢獻0個百分點，比上月高0.6個百分點。12月受OPEC減產協議達成影響，油價上漲明顯。12月黑色金屬冶煉和壓延加工、石油加工、化學原料和化學制品制造業價格環比分別上漲8%、4.3%和2.5%，漲幅比上月分別擴大1.9、0.8和0.6個百分點，合計影響PPI環比上漲約1個百分點。人民幣匯率貶值使得進口大宗商品價格上漲，推升PPI。黑色金屬冶煉和壓延加工、煤炭開采和洗選、石油和天然氣開采、有色金屬冶煉和壓延加工、石油加工業價格同比分別上漲35%、34%、19.7%、17.1%和16.6%，漲幅比上月分別擴大12.8、5.4、13.5、4.5和7.6個百分點，合計影響PPI同比上漲約4.2個百分點，占總漲幅的76%左右。
我們在周報《曙光乍現》中提出“近期負面因素開始逐步退潮甚至平復，市場正迎來修復的時間窗口，推薦通脹和改革主題?！币约耙欢径让涝卣{帶來的黃金投資機會。2017年經濟二次探底、溫和通脹、政策從穩增長轉向防風險促改革。2017年出口和制造業投資會改善，但房地產投資和庫存會變差，經濟通脹可能在2季度前后重回下行通道，房市調整預計將持續到2017年底-2018年，未來房地產投資回調但幅度可能不深。供給出清，受銀行對產能過剩行業限貸、環保壓力、國企高管限薪不作為等制約，宏觀變差、微觀變好。
2.5 鮮菜同比繼續走低，節前豬價環比上漲
本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌0.2%，前海蔬菜批發價格指數環比下跌0.5%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比下跌2.8%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數1月同比分別為-0.1%、0.0%和4.8%，分別較上周持平、持平和上升0.5個百分點，均低于12月的5.1%、7.5%和5.4%。
春節臨近，豬肉需求變旺。本周農業部豬肉平均批發價環比上漲1.2%，1月同比上漲1.6%，較上周上升0.6個百分點，低于12月的3.2%。36個城市豬肉平均零售價環比上漲0.2%，1月同比上漲5.8%，較上周上升0.1個百分點，低于12月的6.3%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價1月同比分別為-0.9%和-1.8%，分別低于和高于12月的-0.5%和-3.3%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價1月同比分別為3.0%和1.4%，分別高于和低于12月的2.8%和1.9%。
圖3：豬價平穩，菜價回落
3、貨幣：資金面平穩但成本高，匯率維穩
央行繼續通過MLF等投放流動性，期限長成本高，兼顧資金面平穩和去杠桿。本周央行公開市場操作貨幣凈投放1000億元，維持春節前流動性穩定。截至1月13日，R001為2.1342%，較上周上升了5.19個BP；R007為2.3799%，較上周下降了4.06個BP。1年期國債收益率為2.7147%，較上周下降了6.52個BP；10年期國債收益率為3.1888%，較上周下降了0.65個BP。央行通過抽干離岸流動性和加強在岸資本管制，人民幣短期保持穩定。由于以美元計價的國內房價存在明顯高估，人民幣中期仍面臨修正高估和資本流出壓力。
本周央行公開市場操作貨幣投放5300億元，回籠4300億元，凈投放1000億元，維持春節前流動性穩定。截至1月13日，1天期銀行間回購加權利率為2.1342%，較上周上升了5.19個BP；7天期銀行間回購加權利率為2.3799%，較上周下降了4.06個BP。1年期國債收益率為2.7147%，較上周下降了6.52個BP；10年期國債收益率為3.1888%，較上周下降了0.65個BP。
珠三角票據直貼利率（月息）和長三角票據直貼利率（月息）均較上周下降1.5個BP，票據轉貼利率（月息）亦下降0.5個BP。本周不同期限的信用利差收窄，1年期AAA企業債的信用利差收窄了4.87個BP，10年期AAA企業債的信用利差收窄了2.76個BP。
人民幣匯率貶值稍緩。1月第2周美元兌人民幣中間價貶值0.35%，美元兌人民幣即期匯率升值0.33%，離岸人民幣貶值0.15%。
圖4：銀行間流動性穩定
4、政策：政治局會議強調堅持黨中央集中統一領導，去產能加碼擴圍
政治局會議聽取全國人大常委會、國務院、全國政協、最高人民法院、最高人民檢察院黨組工作匯報，聽取中央書記處工作報告，強調堅持黨中央集中統一領導，中央書記處認真貫徹黨中央決策部署，堅持穩中求進工作總基調，著力防范和化解各種風險。發改委表示，正在制定2017年去產能任務，除了鋼鐵煤炭之外還會擴圍，有一些產能利用率很低的、過剩產能比較嚴重的領域也會納入去產能的范疇。中鋼協會議，全國要在6月30日前全部清除“地條鋼”，督察組已經出發。個稅改革方案有望上半年出臺，考慮將一部分教育、房貸、養老等支出，納入扣除項。
4.1 政治局常委會議：強調堅持黨中央集中統一領導
1月10日，中共中央政治局常務委員會召開會議，聽取全國人大常委會、國務院、全國政協、最高人民法院、最高人民檢察院黨組工作匯報，聽取中央書記處工作報告。中共中央總書記習近平主持會議并發表重要講話。
會議強調，辦好中國的事情，關鍵在黨。中國特色社會主義最本質的特征是中國共產黨領導，中國特色社會主義制度的最大優勢是中國共產黨領導。堅持黨的領導首先是堅持黨中央集中統一領導。
會議強調，今年將召開黨的十九大，也是實施“十三五”規劃的重要一年、推進供給側結構性改革的深化之年。要堅決維護黨中央權威，在思想上政治上行動上始終同以習近平同志為核心的黨中央保持高度一致，抓好黨中央重大決策部署落地生根，確保黨中央令行禁止。要扎實做好黨中央部署的各項工作，緊緊圍繞大局履職盡責，堅持穩中求進工作總基調，著力防范和化解各種風險，促進經濟平穩健康發展和社會和諧穩定。要落實全面從嚴治黨責任，嚴肅黨內政治生活，自覺接受黨內監督和各方面監督，加強黨組自身建設，不斷提高黨的建設水平。
會議強調，中央書記處要帶頭講政治，堅持正確政治方向，服務大局出謀劃策，突出重點抓好落實，不斷提高運用科學理論解決實際問題的能力，完成好黨中央交辦的各項任務。
4.2 發改委： 2017年去產能任務更重，去產能或擴圍
國務院新聞辦公室1月10日就引領經濟發展新常態和深化供給側改革舉行發布會，國家發改委主任徐紹史表示，2017年去產能的要求會更高，“三去一降一補”任務會更重，壓力也會更大，國家發改委正在編制2017年鋼鐵煤炭去產能的方案，春節之前方案就可以下發，將科學確定任務目標。
徐紹史指出，要進一步強化安全標準和落后產能的標準，“僵尸企業”一定要作為“牛鼻子”，加快退出關停。同時要守住四個底線：安全生產的底線、妥善安置職工的底線、依法依規和誠信履約的底線，要保證穩定供給的底線。
徐紹史還表示，今年去產能除了鋼鐵煤炭之外還會擴圍，有一些產能利用率很低的、過剩產能比較嚴重的領域也會納入去產能的范疇。
4.3 中鋼協：全國要在6月30日前全部清除“地條鋼”
中國鋼鐵工業協會1月10日召開會議，中央已經明確把淘汰落后產能，特別是徹底清理“地條鋼”作為今年去產能工作的重要內容，國務院也將組織開展鋼鐵等行業落后產能的專項督查和清理，這對于創造公平市場環境，充分發揮先進產能作用意義重大。
中國鋼鐵工業協會2017年理事（擴大）會議透露，全國要在2017年6月30日前全部清除“地條鋼”，督察組已經出發。
4.4 財政部：個稅改革方案有望上半年出爐
1月11日，財政部部長肖捷在召開的全國財政工作會議上介紹今年重點做好的幾項工作時提到，要深入推進財稅體制改革，加快現代財政制度建設，研究推進綜合與分類相結合的個人所得稅改革。
據悉，專項抵扣是此次個稅改革的一個“亮點”。按照“增低、擴中、調高”的總原則，建立“綜合與分類相結合”的新稅收體制。在新的個稅體制下，將實行按綜合所得減除標準，而不是繼續按工薪所得的費用標準，即將部分收入納入綜合，同時建立基本扣除加專項扣除的機制，適當增加專項扣除。
5、市場：負面因素消退，市場迎來修復的時間窗口
我們在周報《曙光乍現》中提出“近期負面因素開始逐步退潮，市場正迎來修復的時間窗口，推薦通脹和改革主題?！币约耙欢径让涝卣{帶來的黃金投資機會。1）近期特朗普效應開始逆轉，新興市場股票普漲，商品價格上漲；對公信貸超預期，出口延續改善，對沖地產汽車下滑影響，經濟短期暫穩；去產能加碼擴圍，企業盈利繼續改善；央行加大流動性投放力度，錢荒退潮但資金成本仍高。預計股票市場將圍繞通脹、改革和超跌成長股三大主線展開，受益于通脹、利率不敏感的行業有農業、食品飲料、公用事業、石化、銀行、黃金等，關注農業供給側改革（土地流轉、種子）、國企混改、PPP、軍工、去產能加碼擴圍、一路一帶等改革主題。2）近期資金緊平衡，通脹上升，債市仍需等待，但錢荒退潮，已不必過度悲觀。經濟通脹可能在2-3季度前后重回下行通道，將為債市提供基本面環境。3）1月20日特朗普將正式入主白宮，考慮到特朗普“基建+減稅+反移民”新政將面臨諸多不確定性，市場將修正預期，1-2季度黃金可能有機會。4）房市調整預計將持續到2017年底-2018年，未來房地產投資回調幅度可能不深。
風險提示：匯率貶值引發資本流出失控；房地產調控矯枉過正；貨幣過緊；美聯儲加息超預期；改革低于預期。
【本文來自微信公眾號“澤平宏觀”】
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