首席對策丨2017 房市不拐，滯漲不滅
劉煜輝在《首席對策》中表示：2017年可能真正能夠成為中國這一輪房地產的繁榮周期的一個頂點，一個拐點。
第一財經APP李策
本期《首席對策》高端專訪的嘉賓是：劉煜輝。
他是中國社會科學院經濟學教授，博士生導師，天風證券首席經濟學家，中濤基金首席顧問，中國首席經濟學家論壇常務理事，人民幣交易與研究論壇學術委員會主任，中國石油天然氣總公司年金理事會理事，鑫合銀行家俱樂部首席專家，江蘇銀行、杭州銀行獨立董事，《中國證券報》、《金融時報》專家委員會委員，《財經》、《財新傳媒》特約撰稿人。研究方向：宏觀經濟、國際經濟學、金融市場和商業銀行。劉煜輝曾任華泰證券、廣發證券首席經濟學家。
從2010到2016年，大致三年一個輪回，經濟下行——貨幣放水——刺激房地產、房價暴漲——貨幣脫實向虛，金融市場過度繁榮——房地產投資觸底回升——宏觀調控收緊——錢荒、股市 債市 匯市三殺。2016年末到2017年初的匯率貶值、資本流出、房價暴漲后調控、錢荒、債災等引人深思，是否是貨幣放水及隨后政策收緊所引發的沖擊？隨著美聯儲加息預期次數上調、中國人民銀行去杠桿、房地產限購限貸，中國經濟在2016年底-2017年上半年正步入流動性回收周期和嚴控房地產時代，那么房地產的拐點何時出現？滯漲的狀態會否持續？金融擠泡沫的過程中，短期系統性風險可能的局部釋放，并沖擊整個金融系統。？
一，房價進入“悶騷”的狀態
本期首席劉煜輝在《首席對策》中表示：2017年可能真正能夠成為中國這一輪房地產的繁榮周期的一個頂點，一個拐點。
這一次和歷次房地產調控最大的一個不同就是它的有效前提發生了重大變化，因為今年房產的流動性缺失了，現在的價格，基本是靠只漲不跌的信仰在維持。但隨著時間推移，特別是金融信用部門，一定會重估處在流動性耗散的資產價格。可能一年或一年半，越來越多的人會撤離，最終會影響到樓市價格。預計，如果快的話，到2017年的二季度，房地產的開工面積可能就會跌到負值的區間。到三季度，有可能會跌到接近20%，整個房地產部門應該迅速在冷卻。
“當前房價進入了“悶騷”的狀態。”對于目前房價的狀態，劉煜輝先生用這樣一個中國比較紅的詞來幽默地形容：簡言之，就是這個市場沒有流動性了，它的澆頭迅速清淡下來，這種流動性的耗損或者流動性的喪失，隨著時間的推移，一定會傳染到資產的重估，資產未來的重估一定會考慮流動性的喪失和流動性耗損的狀態。
二：2017年的三個關注點：滯漲，匯率貶值和金融擠泡沫
此外，劉煜輝先生在《首席對策》專訪中還強調：對中國而言，今年宏觀層面上最需要關注的三個問題，一個就是滯脹是否會繼續，第二個是消弭人民幣匯率的貶值，是繞不過去的坎；第三個是在金融擠泡沫的過程中，短期系統性風險可能的局部釋放，并沖擊整個金融系統，
三：擠泡沫過程鋼絲上的舞蹈建議配置流動性資產
對于投資者關心的資產配置，經濟學家劉煜輝更看好的還是流動性資產，建議把流動性放到資產配置更系統、重要的地位。權益還是排在第一位的，非常憧憬資本市場的歷史機會之窗，接下來是商品，再排在后面就是債券，債券要經歷一個痛苦的金融內部杠桿解構的過程，可能它的機會更多的是跌出來的。
四：川普證偽
川普上臺后減稅 吸引制造業回流 反移民等，當作者問到2017年可能上升的外圍風險，劉先生的判斷和大多數經濟學家不同：今天金融市場所反映的這些預期，跟川普上來以后所帶來的實際經濟運行之間，在今年可能會形成比較大的反差。川普經濟的落地，倒不是對中國最大的壓力，有很大概率，他有可能被證偽。比較擔心對中國不太利的就是油和農產品。因為油真正拉上去以后，輸入型通脹進來以后，過剩的資本再炒作一下農產品，比方說大豆，大豆上去以后，豆粕價格就上去了，而豆粕對應的是中國的豬飼料，再和中國的豬周期某種程度上形成共振的話，形成所謂的通脹的預期，或者通脹的壓力，輸入型的，中國就比較難辦。
以下為專訪實錄：
一財 李策：前段時間，中央為房市定調：“房子是用來住的，不是用來炒的”。中央財經領導小組第十四次會議指出，要“規范住房租賃市場和抑制房地產泡沫”。投機性購買是房地產泡沫的根源，抑制房地產泡沫的同時需求一定受到打壓。房地產市場似乎成為穩增長和防風險政策權衡的中心。您如何預測2017年房地產市場和房地產政策的走向？
首席劉煜輝：我個人的判斷，2017年真正能夠成為中國這一輪房地產的繁榮周期的一個頂點，一個拐點，我們在2013年、2014年交界的時候，我們曾經也做過這樣的判斷，但是很遺憾，從2015年開始，中國的樓市這一波的上漲，非常的波瀾壯闊，你看一線的房子，現在一線房子的升幅，去年一年的升幅，現在漲到這個價格水平，應該比2013、2014年那個頂點要高出50%。二線城市目前的房價水平大概比2013、2014年的低點可能要高20%-30%。三四線房子的房價基本上已經和2013、2014年創出的高點基本上持平，慢慢它有一個恢復的過程，持平的狀態。為什么2013、2014年那一波房子最后沒有形成真正的拐點呢？我的感覺就是中國經濟，你去感知的話，中國經濟可能在那個時點還沒有被頂到邊界上面，簡單講，那時候還沒真正碰到，就是房子的問題還沒真正涉及到人民幣匯率的問題，我覺得這一次的房地產調控，和以往過去十幾年歷次房地產調控，最大的一個有效前提不一樣，就是它直接涉及到匯率的問題。
一財 李策：也就是說穩匯率的根本是穩房價，我們中國經濟前30年的增長是靠房地產、基建等粗放型的投資，今年財政一直在發力，目前貨幣政策放水的邊際效應已經遞減了，明年要以防風險為主，那么房地產市場會充當什么樣的角色？
劉煜輝：整個房地產部門的資產創造迅速地冷卻、降溫，所以你們看到銷量跌的非常快，而且這個趨勢傳遞下去的話，我的預計，如果快的話到今年的二季度，2017年的二季度，我們可以看到房地產的開工面積可能就會跌到負值的區間。到三季度，有可能會跌到接近20%。整個房地產部門應該迅速在冷卻。你要判斷房價的趨勢，我們用一個中國比較紅的詞叫做“悶騷”的狀態。
一財 李策：“悶騷”用在房地產上面，具體怎么理解？
劉煜輝：就是這個市場沒有流動性了，它的澆頭迅速清淡下來，沒有流動性了，我覺得這種流動性的耗損或者流動性的喪失，隨著時間的推移，一定會傳染到資產的重估，資產未來的重估一定會考慮流動性的喪失和流動性耗損的狀態。整個金融部門，因為房子是整個金融部門重要的抵押品，信用的抵押品，金融部門未來在做信用投放的時候，房子一定考慮到它流動性喪失和時間耗失的狀態，會進行重估的。現在的房子，你看到這個價格，特別一線房子的價格還非常的堅挺，這個堅挺更多的是靠什么？靠一個長程記憶在維持，所謂長程記憶就是過去十多年房子只漲不跌的一個信仰，畢竟這個慣性非常強，在人腦海里面留下的記憶可能持續長一點時間，也可以理解。但是這樣一個過程到底能持續多長時間，我的判斷大概一年時間，我覺得一年時間以后一定會有記憶喪失的人從房價里面不斷地往外跳，跳出來，價格上面一定會有反應的。
一財 李策：我們現在的政策是在控制一線城市人群的需求，剛需人群依然在，而且很多人會投機，比如假離婚，因為他們認為一線房價在10年之內，甚至還有翻倍的可能，我們現在還是在一個城鎮化的進程當中，一些經濟學家用模型推到仍然上漲空間很好，您說剛才講的“一年的時間房價會有反應”推導邏輯介紹一下？
首席劉煜輝：我覺得你剛才講的，我們房地產喜歡講存貨，講需求，講這些東西，我覺得這樣一個東西忽略了一個有效的前提，就是貨幣的恐慌，在一個大家對貨幣的定價已經失去信心，一個恐慌的狀態下面，實際上當期的供求都是扭曲的，它直接改變了人在做跨期抉擇的過程中間，他可能出現了一個偏離，也就是說我可能未來的改善型的需求，可能對于我來講，對于一個家庭來講，可能我是一個三年的計劃或者一個五年的計劃，因為由于這種貨幣的恐慌，造成需求的扭曲以后，我可能把未來五年的變化，五年之后要做的決定，我可能提前在當下進行。所以很多的需求是因為貨幣的恐慌集中在一個當期內而提前釋放出來，這種提前釋放的效果當然和現有的房地產的庫存量形成一個短期的供求的反差。但是這種情況是非常不健康的，它不利于一個經濟長期的穩定。
悶騷的狀態簡單講就是你要定性未來房價的形態，更大概率的就是陰跌的狀態，長時間慢慢往下跌的狀態，出現資產暴跌的概率也不是特別大，因為目前你從中國房地產市場的現狀來看，因為我們的房子現在不是集中在房地產開發商手里面，不是存貨，不是房地產開發商的存貨，壓著樓盤賣不出去的。所以這種集中的拋售，包括企業部門因為資產負債表的壞死，造成資產拋售的過程，發生的概率并不高。因為我們的房子經過2015年到2016年，最后的房地產泡沫以后，實際上已經轉給了居民部門，居民部門是所謂部門中間預算最應約束的一個部門。所以簡單講，最后房子都砸在他們手里面，對于他們來講可能面臨的就是一個長時間的比較痛苦的資產縮水的過程。資產縮水的過程對應的就是過去大量多余的貨幣信用創造出來以后的一個消失的過程，或者消滅的過程，這個消滅的過程可能對應的就是居民部門財富的縮水。
一財 李策：您認為如果不征收房產稅的話，控制房地產的流動性，就可以把房地產市場冷卻下來？
劉煜輝：不一定是控制流動性，控制流動性只是一個方面，更多的是要改變房子的屬性，所以中央經濟工作會議有一句，是用來住的，不是用來炒的。實際上這句話背后的含義就是要改變過去房子這個資產本身的屬性，要把它的金融屬性降下來，怎么降下來呢？未來可能很大程度要借助公共政策的選擇，包括你剛才講的房地產稅，都是公共政策選擇的一個部分。簡單講，我們通過公共政策的選擇，一系列措施下去，使得資產的金融屬性出現下降，它的可交易性大幅減弱，它的交易變得充滿了巨大的摩擦力。這種變化，這種屬性的改變，它實際上直接會引至房地產資產重估的過程，有分子和分母，就是這樣一些公共政策改變的是改變什么呢？改變分母，使得它的分母的貼現率變得越來越大。當然達到這個效果的時候，房價的估值，自然重估就會往下走，這是一個自然的過程。我們看到西方，包括德國、歐洲，這些國家，房地產對于資產價格的控制，某種程度上都是這樣一個結果，處理辦法。
一財 李策：債、房、匯三殺的背景下，有觀點認為明年的行情可能會在股票，您如何看待？從中央會議精神似乎將防風險擺在了穩增長之前。股票暴漲暴跌難以再出現，債市拐點似乎已經出現，而人民幣匯率走勢難料。您認為在這種背景下，應如何做大類資產配置？
首席劉煜輝：對于2017年來講，我覺得更看好的還是流動性資產，要把流動性放到資產配置更系統、重要的地位，我們總結一下2017年，從金融投資的角度，我們面臨三個不確定，第一個，滯脹的不確定，這是一個很大的隱憂，雖然內部脹的因素，我們可以謹慎樂觀，但是外部的因素，我們不可控，所以第一個是滯脹的隱憂。第二個就是匯率的貶值，要消彌人民幣匯率貶值，穩定人民幣匯率的預期，對于中國來講，它沒有其它的選擇，只有一條路，就是約束國內的金融信用創造的繁榮，開始全面清理過度的金融自由化。所以這就帶來第三個層面的不確定，第三個層面的不確定就是在清理金融泡沫、資產泡沫的過程中間，會不會造成某一個時間段，一個系統性風險的集中釋放的過程，階段性釋放的過程，我們看到人民銀行研究局的局長徐忠，我覺得最近的一個講話，講的非常到位，他說任何的金融安全都不是保出來的，四面堵漏洞，不讓金融風險釋放，實際上毒素都瘀積在整個經濟和金融系統自身，可能會給未來造成更加巨大的麻煩。總有一天，紙包不住火，到那個時間點，一旦它迸發出來，那就可能是一個災難，還不如把問題想長遠一點，可能在某一個階段，我們如果有序地釋放一部分系統性的風險，這個可能倒是一個真正解決問題的方向。
一財 李策：在防風險、流動性趨緊的大背景下，債券市場大牛市似乎離我們漸行漸遠。您怎么看待明年的債券市場走勢？
首席 劉煜輝：權益還是排在第一位的，我們一直非常憧憬資本市場的歷史機會之窗，接下來是商品，再排在后面就是債券，債券要經歷一個痛苦的金融內部杠桿解構的過程，可能它的機會更多的是跌出來的。實際的經濟運行，如果脹的因素跑到前面去了，我們市場有可能會做實你剛才比較擔心的滯脹的預期，因為在那個預期下面，所有的資產，簡單講，所有的資產都是要跌的，就是你剛才講的股債匯三殺，某種程度實際上大家擔心那個預期能夠做實的一個反應。這個脹的因素來自于什么呢？接下來邏輯往下尋的話，脹的因素在今年有可能來自于什么？我覺得脹的因素來自于中國經濟體內生，就是內部運行造成脹的因素并不是我們最擔心的，因為我們知道中國的內部通貨膨脹的機制，從2009年開始基本上就是房子的通脹，是因為房地產的膨脹，資產泡沫的膨脹，金融的膨脹擠出了整個產業部門的ROE，造成你的供給側下墜，和房子頂出的一個總需求之間，拉出一個正向產出缺口，這是理論上的概念。這個對應的就是理論上的通貨膨脹，我們看到這樣一個通脹的機制是一個擠出的效果，所以如果我們政策的導向從去年的7月26號確立了是抑制資產泡沫，我們要快速冷卻整個房地產部門資產創造的速度，我覺得中國內部的通脹要趨勢形成趨勢的話，實際上這個概率還是非常小的，就是它成不了趨勢，即便可能通脹的水平，我們可能今年比去年略有提高，可能提到2.5左右，但是它要形成一個強趨勢不太可能。但是中國不可控的，在今年這個當下比較擔心的就是輸入型的所謂的通脹，就是中國對外依存度比較大的兩個商品，一個是能源，一個是農產品，這兩個商品，中國的對外依存度都比較高，能源可能50%以上，60%，農產品某些品種，比方說大豆、玉米都在百分之六七十以上，這兩個因素如果發生一個輸入型的話，對于市場來講會變得很不利，而且某種程度上來講，拉高油價的可能性，因為拉高油價的場景，某種程度和川普未來美國全球戰略新布局的調整，某種程度上是一致的。因為油價起來了以后，假如從50漲到70以上，能夠維持在70以上，俄羅斯財政的狀況、經濟的狀況會出現明顯的改善，它會緩口氣，包括石油國家的財政，包括它的經濟也會出現改善。這些國家的改善某種程度上對于中國來講，可能就是一個不太好的方面，中國想推自己的“一路一帶”的全球性秩序的布局，某種程度上，這個是建立在他們的經濟困難和財政困難的基礎上。
一財 李策：外部的風險機遇增大了，特朗普上臺之后，他要減稅，加大基礎設施建設投資，而且反移民有很多不確定性的因素，對于投資者來講應該怎么樣看待這些風險？怎么樣把握？
劉煜輝：川普經濟政策框架的落地，這一塊，全球的金融市場應該是玩的比較過的，就是在川普上來以后，選出來以后，你看全球的金融市場，對他這一套經濟政策框架的落地，我覺得反應是比較過的，因為你看到從11月4號他選出來以后迄今，你看到一個強勢的美元，一個快速回彈的利率，一個強勁上漲的油價和股價比較堅挺，還有整個市場彌漫著一個美國經濟要強烈擴張的預期。這個狀態，我個人覺得可能這個預期打的比較滿，打的比較過，因為我們看到整個經濟講，從上世紀80年代迄今，實際上已經形成了一個差不多快40年的非常強的趨勢，就是實際利率的下行，價格因素的下行，這么強的一個趨勢。這么強的一個趨勢，它背后一定有非常深刻的經濟結構性內生的原因所主導，主導這么一個強的趨勢的形成。比方說人口結構的變化，人口老齡化，比方說信息和互聯網的革命，比方說收入分配的扭曲，這些因素，這些強的趨勢因素，會不會因為這么川普這么一個政治人物的橫空出世，在一夜之間有煙消云散，就徹底改變，反正從一個研究者理性的角度來講，我是不太相信的，我更認為今天金融市場所反映的這些預期，跟川普上來以后所帶來的實際經濟運行之間，在今年可能會形成比較大的反差。
一財 李策：也就是說川普證偽？
劉煜輝：對，川普證偽，從這個角度來講，我就覺得川普經濟的落地，倒不是對中國最大的壓力，有很大概率，他有可能被證偽。我覺得我比較擔心對中國不太利的就是我前面提到的那個因素，一個是油，一個是農產品，因為油真正拉上去以后，輸入型通脹進來以后，過剩的資本再炒作一下農產品，比方說大豆，大豆上去以后，豆粕價格就上去了，而豆粕對應的是中國的豬飼料，再和中國的豬周期某種程度上形成共振的話，形成所謂的通脹的預期，或者通脹的壓力，輸入型的，中國就比較難辦，因為我們資產泡沫的調整，即便我們現在已經走在一個正確的路徑上面，從去年7月份開始，7月26號我們確立了要擠泡沫，金融要降杠桿，此外要防范金融風險。但是我們畢竟才實施不到半年的時間，我們正在路上，泡沫還沒有著陸。我們實體經濟新的動能還沒有顯現出來，因為你的房價這些東西都還沒形成一個擠出，并沒有實質性的減小，還沒出來。這個時候外生性的通貨膨脹，把這個通貨膨脹預期的壓力傳輸進來以后，你這個時候貨幣政策到底是緊還是松，中國宏觀經濟的決策就變得非常艱難，這個市場有可能就會形成一個比較強的顯性的滯脹的預期，這種滯脹的預期反過頭來對于整個金融市場資產配置來講就會轉化為一個巨大的壓力，我們擔心的就是這個方向。
一財 李策：著名經濟學家厲以寧提到，金融要改革必須市場化，不能自由化。您也提到過，2012年之后啟動的一場史無前例的金融自由化的繁榮導致了一場金融混亂。您認為未來金融改革的方向是什么？
劉煜輝：我覺得金融改革的重點，經過過去5年、10年，我們走的彎路，或累積的經驗教訓，我想我們最終的決策者心里應該是很清楚，這個認知應該是非常統一的。未來金融改革的核心方向，實際上是要改變整個金融運行中間，主體扭曲的行為，也就是說要改變經濟中間，金融運行中間，這些主體的軟預算約束的本性，只有改變它們，才能徹底營造一個消彌道德風險的這么一個信用的文化才可能形成，才可能導致你的金融自由化的過程能夠形成一個正向反饋的效果。
一財 李策：我們都知道利率飆升，而且流動性趨緊，市場呼喚“央媽”降準降息，您認為明年會不會降準降息？
首席劉煜輝：我覺得現在談利率，降息，或者降準的問題，雖然中國的準備金率現在放在全球看還是非常高。以后我們能夠再回到重新討論我們的官定利息，或者討論我們的準備金政策的調整，準備金率的調整，我必須要形成一個非常有效的前提，這個有效的前提就是要形成一個非常完備的超級金融監管的框架，能夠真正約束影子銀行體系的貨幣信用創造的過程，能夠把影子銀行，把整個商業金融體系表內表外的信用創造的過程，真正能夠有效地實施，一個有效的監管的情況下面，我們再回頭考慮中國現有的準備金率是高還是低的問題。我覺得這是一個思考的邏輯，不能單純地去簡單判斷率是高還是低。
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