【澤平宏觀】經(jīng)濟(jì)L型，資金改善，股市修復(fù)-----方正宏觀周報(bào)20170122
文：方正宏觀任澤平，楊為敩
導(dǎo)讀
2016年經(jīng)濟(jì)L型收官，符合我們2015年的預(yù)測(cè)，政策從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革。預(yù)計(jì)2017年1季度經(jīng)濟(jì)受房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和出口支撐，2~3季度受地產(chǎn)汽車(chē)拖累可能二次探底。1季度通脹是高點(diǎn)，然后逐步回落，總體溫和。我們維持經(jīng)濟(jì)L型、溫和通脹、貨幣中性、看多黃金、股市迎來(lái)修復(fù)時(shí)間窗口圍繞業(yè)績(jī)和改革展開(kāi)、債市調(diào)整的判斷。
摘要
國(guó)際經(jīng)濟(jì)：美國(guó)迎來(lái)特朗普時(shí)代，德拉吉略顯鴿派。美國(guó)迎來(lái)特朗普時(shí)代，政策導(dǎo)向“美國(guó)優(yōu)先”，“減稅+基建”是政策核心，最先落地的是貿(mào)易政策和移民遣返問(wèn)題；中美貿(mào)易摩擦可能增多，廢除全民醫(yī)保法案勢(shì)在必行。特朗普指出，美元已“過(guò)度強(qiáng)勢(shì)”，認(rèn)為人民幣快速貶值在一定程度上導(dǎo)致了美元強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)而損害美國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。歐央行宣布維持三大利率和QE規(guī)模不變，德拉吉講話論調(diào)略顯鴿派，稱(chēng)近期通脹回升但潛在通脹仍受抑制，如有必要準(zhǔn)備好為寬松加碼。全球收益率普升，外圍股市大多下跌調(diào)整；美元指數(shù)下跌，黃金價(jià)格上漲。
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)L型收官，地產(chǎn)投資超預(yù)期。2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速錄得6.7%，全年經(jīng)濟(jì)維持L型，保持中高速增長(zhǎng)。12月工業(yè)和固定資產(chǎn)投資雙回落至6%和8.1%，消費(fèi)受購(gòu)置稅政策尾部效應(yīng)拉動(dòng)繼續(xù)回升至10.9%。經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自PPI回升帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)和企業(yè)利潤(rùn)改善，以及一二線地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)12月地產(chǎn)投資超預(yù)期回升至6.9%，但同時(shí)基建增速明顯回落至15.7%形成拖累。預(yù)計(jì)2017年1季度經(jīng)濟(jì)尚可，2~3季度受地產(chǎn)汽車(chē)拖累可能二次探底，1季度通脹是高點(diǎn)，然后逐步回落，總體溫和。春節(jié)臨近，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱。發(fā)電耗煤同比小幅下降1.3個(gè)點(diǎn)。1月鋼價(jià)同比66.5%，較上周上升1.4個(gè)點(diǎn)。節(jié)后鋼價(jià)可能會(huì)持續(xù)上漲。水泥價(jià)格繼續(xù)保持平穩(wěn)。上游行業(yè)油價(jià)因巴西拒絕減產(chǎn)迅速回調(diào)。
貨幣：央行雙管齊下維持節(jié)前流動(dòng)性穩(wěn)定。12月銀行代客結(jié)售匯逆差為2983億元，屬年內(nèi)次高，服務(wù)項(xiàng)的逆差擴(kuò)大是主因。12月外匯占款減少3178億元，連續(xù)第14個(gè)月下滑，短期人民幣匯率穩(wěn)定，但中期仍有壓力，根源是前期貨幣超發(fā)和資產(chǎn)回報(bào)率下降。本周流動(dòng)性趨緊，R001和R007利率分別上漲了86.4和118.1個(gè)BP，央行雙管齊下穩(wěn)定節(jié)前流動(dòng)性，本周貨幣凈投放史上最高。央行啟動(dòng)臨時(shí)流動(dòng)性便利，釋放流動(dòng)性約6000億元，有助于緩釋資金面壓力，中期來(lái)看貨幣政策仍維持中性。
政策：習(xí)近平達(dá)沃斯反對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義，上海充當(dāng)混改排頭兵。習(xí)近平達(dá)沃斯論壇演講：旗幟鮮明反對(duì)保護(hù)主義，打貿(mào)易戰(zhàn)的結(jié)果只能是兩敗俱傷，提出治理全球經(jīng)濟(jì)的“中國(guó)方案”。上海市國(guó)資委、財(cái)政局、金融辦、證監(jiān)局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于本市地方國(guó)有控股混合所有制企業(yè)員工持股首批試點(diǎn)工作實(shí)施方案》，方案明確優(yōu)先支持人才資本和技術(shù)要素貢獻(xiàn)占比較高的轉(zhuǎn)制科研院所、高新技術(shù)企業(yè)、科技服務(wù)型企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)。國(guó)務(wù)院批復(fù)西部大開(kāi)發(fā)“十三五”規(guī)劃，《規(guī)劃》突出體現(xiàn)了創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的發(fā)展理念，明確提出“十三五”時(shí)期深入實(shí)施西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略。國(guó)務(wù)院多措并舉擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放積極利用外資。證監(jiān)會(huì)表示將嚴(yán)格再融資審核標(biāo)準(zhǔn)和條件，解決非公開(kāi)發(fā)行與其他融資方式失衡的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，發(fā)展可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股品種，抑制上市公司過(guò)度融資行為。
市場(chǎng)：負(fù)面因素退潮，市場(chǎng)迎來(lái)修復(fù)窗口。我們?cè)谥軋?bào)《曙光乍現(xiàn)》中提出：“近期負(fù)面因素開(kāi)始逐步退潮，市場(chǎng)正迎來(lái)修復(fù)的時(shí)間窗口，推薦通脹和改革主題”以及一二季度美元回調(diào)帶來(lái)的黃金投資機(jī)會(huì)。兩大投資機(jī)會(huì)正姍姍而來(lái)，如約而至。1）近期特朗普效應(yīng)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)壓力緩解；股票市場(chǎng)基本面扎實(shí)，對(duì)公信貸超預(yù)期，出口延續(xù)改善，PPI回升帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)和企業(yè)利潤(rùn)改善，一二線地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)12月地產(chǎn)投資超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)短期暫穩(wěn)；去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍；央行加大流動(dòng)性投放力度，錢(qián)荒退潮。預(yù)計(jì)股票市場(chǎng)將圍繞通脹、改革和超跌成長(zhǎng)股三大主線展開(kāi)，受益于通脹、利率不敏感的行業(yè)有農(nóng)業(yè)、食品飲料、公用事業(yè)、石化、銀行、黃金等，關(guān)注農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革（土地流轉(zhuǎn)、種子）、國(guó)企混改、PPP、軍工、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、一路一帶等改革主題。2）近期資金緊平衡，通脹上升，債市仍需等待，但錢(qián)荒退潮，已不必過(guò)度悲觀。經(jīng)濟(jì)通脹可能在2-3季度前后重回下行通道，將為債市提供基本面環(huán)境。3）1月20日特朗普將正式入主白宮，考慮到特朗普“基建+減稅+反移民”新政將面臨諸多不確定性，市場(chǎng)將修正預(yù)期，1-2季度黃金可能有機(jī)會(huì)。4）房市調(diào)整預(yù)計(jì)將持續(xù)到2017年底-2018年，未來(lái)房地產(chǎn)投資回調(diào)幅度可能不深。
風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率貶值引發(fā)資本流出失控；房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過(guò)正；貨幣過(guò)緊；美聯(lián)儲(chǔ)加息；改革低于預(yù)期；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
目錄
1 國(guó)際經(jīng)濟(jì)：美國(guó)迎來(lái)特朗普時(shí)代，德拉吉略顯鴿派
1.1 美國(guó)優(yōu)先，貿(mào)易戰(zhàn)和移民問(wèn)題首當(dāng)其沖
1.2 特朗普表態(tài)：美元已過(guò)度強(qiáng)勢(shì)
1.3 歐央行按兵不動(dòng)，德拉吉講話略顯鴿派
1.4 全球收益率普升，黃金價(jià)格上漲
2 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)L型收官，地產(chǎn)投資超預(yù)期
2.1 地產(chǎn)投資超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)L型
2.2 地產(chǎn)回落趨緩，節(jié)前乘用車(chē)銷(xiāo)售回暖
3 物價(jià)：春節(jié)臨近，食品價(jià)格上漲
4 貨幣：央行雙管齊下維持節(jié)前流動(dòng)性穩(wěn)定
4.1 居民換匯，結(jié)售匯逆差次高，資金面持續(xù)偏緊
4.2 央行啟動(dòng)臨時(shí)流動(dòng)性便利，中期貨幣政策仍中性
4.3 央行雙管齊下維持節(jié)前流動(dòng)性穩(wěn)定
5 政策：上海充當(dāng)混改排頭兵，習(xí)近平達(dá)沃斯反對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義
5.1 上海充當(dāng)混改排頭兵，地方混改破冰突破
5.2 國(guó)務(wù)院批復(fù)西部大開(kāi)發(fā)“十三五”規(guī)劃
5.3 習(xí)近平達(dá)沃斯論壇演講：旗幟鮮明反對(duì)保護(hù)主義 打貿(mào)易戰(zhàn)的結(jié)果只能是兩敗俱傷
5.4 國(guó)務(wù)院多措并舉擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放積極利用外資
5.5 證監(jiān)會(huì)將調(diào)整再融資制度，抑制過(guò)度融資行為
6 市場(chǎng)：負(fù)面因素退潮，市場(chǎng)迎來(lái)修復(fù)窗口
正文
1 國(guó)際經(jīng)濟(jì)：美國(guó)迎來(lái)特朗普時(shí)代，德拉吉略顯鴿派
美國(guó)迎來(lái)特朗普時(shí)代，政策導(dǎo)向“美國(guó)優(yōu)先”，“減稅+基建”是政策核心，最先落地的是貿(mào)易政策和移民遣返問(wèn)題；中美貿(mào)易摩擦可能增多，廢除全民醫(yī)保法案勢(shì)在必行。特朗普指出，美元已“過(guò)度強(qiáng)勢(shì)”，認(rèn)為人民幣快速貶值在一定程度上導(dǎo)致了美元強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)而損害美國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。歐央行宣布維持三大利率和QE規(guī)模不變，德拉吉講話論調(diào)略顯鴿派，稱(chēng)近期通脹回升但潛在通脹仍受抑制，如有必要準(zhǔn)備好為寬松加碼。全球收益率普升，外圍股市大多下跌調(diào)整；美元指數(shù)下跌，黃金價(jià)格上漲。
1.1 美國(guó)優(yōu)先，貿(mào)易戰(zhàn)和移民問(wèn)題首當(dāng)其沖
事件：1月20日特朗普發(fā)表就職演講，正式履職美國(guó)總統(tǒng)。
點(diǎn)評(píng)：
核心觀點(diǎn)：美國(guó)迎來(lái)特朗普時(shí)代，政策導(dǎo)向“美國(guó)優(yōu)先”。盡管就職演講并未透露政策細(xì)節(jié)，特朗普競(jìng)選時(shí)承諾的政策已經(jīng)開(kāi)始明朗化。特朗普的政策核心是“減稅+基建”的財(cái)政刺激政策，但受制于不同政策獲得國(guó)會(huì)批準(zhǔn)的難易不同，政策落實(shí)的順序可能會(huì)有所不同。最先落地的是貿(mào)易政策和移民遣返問(wèn)題。無(wú)論以何種形勢(shì)，貿(mào)易戰(zhàn)不可避免，中美貿(mào)易摩擦可能增多，而移民墻并未在就職演講提及，不確定仍在。上臺(tái)后特朗普計(jì)劃通過(guò)新增就業(yè)而非提高社會(huì)福利改善美國(guó)人民生活，因此廢除全民醫(yī)保法案勢(shì)在必行。稅改涉及債務(wù)上限調(diào)整，很可能會(huì)從最容易獲批的企業(yè)稅入手改革。就業(yè)導(dǎo)向的基礎(chǔ)設(shè)施重建集中在交通運(yùn)輸類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，中美基建共振會(huì)帶動(dòng)大宗商品需求，也有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。外交方面，美國(guó)的全球戰(zhàn)略布局在孤立主義立場(chǎng)下將出現(xiàn)調(diào)整，針對(duì)ISIS的全面打擊可能導(dǎo)致軍事開(kāi)支激增。
特朗普的政策核心仍是“減稅+基建”的財(cái)政刺激政策，但施政順序可能會(huì)根據(jù)政策獲得國(guó)會(huì)批準(zhǔn)的難易有所不同，最先進(jìn)行的應(yīng)該是貿(mào)易政策和移民遣返問(wèn)題。在演講中，提到的政策順序是貿(mào)易、稅收、移民以及外交。首先，法律賦予了總統(tǒng)無(wú)需國(guó)會(huì)同意即可實(shí)施的法令包括貿(mào)易政策和無(wú)需財(cái)政支持的移民政策。特朗普可能會(huì)先以貿(mào)易赤字為理由短期提升關(guān)稅。若進(jìn)一步打貿(mào)易戰(zhàn)，則需要在今年4月份《國(guó)際經(jīng)濟(jì)和匯率政策報(bào)告》中將主要貿(mào)易國(guó)（主要是中國(guó)）認(rèn)定為匯率操控國(guó)。移民政策方面，特朗普可能會(huì)從驅(qū)逐非法移民罪犯開(kāi)始收緊移民政策，移民墻并未在就職演講中提到。由于反移民政策影響美國(guó)勞動(dòng)力增速，這將影響美國(guó)的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速。
特朗普依托新增就業(yè)崗位而非提高社會(huì)福利改善美國(guó)人民生活，廢除全民醫(yī)保法案勢(shì)在必行。提高公共福利是民主黨的傳統(tǒng)，而共和黨的治國(guó)理念則是小政府，主要以減稅和放松監(jiān)管為主。這意味著特朗普會(huì)像之前的共和黨總統(tǒng)一樣，上臺(tái)后收縮社會(huì)福利開(kāi)支用于支持他的財(cái)政擴(kuò)張政策。由于特朗普要廢除奧巴馬的全民醫(yī)保法案必須在1月底或2月之前進(jìn)行，這樣遇到的阻力才最小，因此，社會(huì)福利削減的第一步就是廢除全民醫(yī)保。
特朗普的稅收制度改革應(yīng)該會(huì)從企業(yè)稅開(kāi)始，個(gè)稅調(diào)整的前提是債務(wù)上限的提高。我們?cè)凇短乩势照咝Ч雇分刑岬搅嗽陬A(yù)算調(diào)整方式（即不增加赤字）的情形下通過(guò)稅改法案的可能性更大。美國(guó)企業(yè)稅的基數(shù)（約3400億美元）明顯低于個(gè)稅（1.5萬(wàn)億美元），在預(yù)算調(diào)整的方式下推進(jìn)企業(yè)稅的改革更容易達(dá)成一致。由于個(gè)稅基數(shù)較大，一旦稅率下調(diào)較大，財(cái)政赤字必然上升，就涉及到了債務(wù)上限擴(kuò)大的問(wèn)題，盡管債務(wù)上限擴(kuò)大只需簡(jiǎn)單多數(shù)通過(guò)，但在利率周期上行階段擴(kuò)大赤字的成本明顯高于奧巴馬時(shí)期，獲批的難度較大。
特朗普的基礎(chǔ)設(shè)施重建集中在交通運(yùn)輸類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，大宗商品價(jià)格上漲預(yù)期升溫。如果基建投資是通過(guò)稅收優(yōu)惠吸引私人資本參與，不會(huì)大幅擴(kuò)大政府開(kāi)支以及赤字規(guī)模，在國(guó)會(huì)獲批的可能性較大。演講中提到“基礎(chǔ)設(shè)施年久失修、長(zhǎng)年荒廢”，未來(lái)會(huì)重點(diǎn)建設(shè)以道路、高速公路、橋梁、機(jī)場(chǎng)、隧道和鐵路為主的交運(yùn)類(lèi)基建設(shè)施，利于大宗商品需求。中國(guó)2017年也會(huì)加碼推進(jìn)基建類(lèi)PPP，中美的基建共振會(huì)帶動(dòng)以銅為代表的大宗商品需求增加。另一方面，由于連年失修，落后的基建資本存量增速拉低了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如果特朗普的基建投資維持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
特朗普的外交政策堅(jiān)持“以我為先”，全球戰(zhàn)略將有所調(diào)整。特朗普直白陳述“所有國(guó)家都有權(quán)以自己的利益為先”。他認(rèn)為“美國(guó)對(duì)別國(guó)軍隊(duì)施以援助，卻對(duì)本國(guó)軍力的耗損視而不見(jiàn)?！币虼?，特朗普存在戰(zhàn)略收縮的可能，東亞格局將重新洗牌，利于中國(guó)一帶一路的布局，有利于中國(guó)在該地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和貿(mào)易增長(zhǎng)。另一方面，他呼吁“建立新的同盟，文明世界的國(guó)家會(huì)團(tuán)結(jié)起來(lái)以抵御激進(jìn)的伊斯蘭恐怖主義（ISIS），我們會(huì)把他們從地球表面全部清除?！边@里透露兩點(diǎn)可能信息：第一是針對(duì)恐怖主義的打擊美國(guó)不會(huì)單方面進(jìn)行，第二是針對(duì)ISIS的全面打擊很有可能是持久戰(zhàn)，軍事開(kāi)支激增。
1.2 特朗普表態(tài)：美元已過(guò)度強(qiáng)勢(shì)
《華爾街日?qǐng)?bào)》于1月17日刊登對(duì)特朗普的采訪。特朗普指出，美元已“過(guò)度強(qiáng)勢(shì)”，美國(guó)企業(yè)因而失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，“強(qiáng)勢(shì)美元正在將我們推入深淵”。
特朗普還提及人民幣匯率，其認(rèn)為人民幣快速貶值在一定程度上導(dǎo)致了美元強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)而損害美國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。特朗普顧問(wèn)Scaramucci也表示，有必要對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元給予足夠關(guān)注。
為加強(qiáng)美國(guó)在全球的經(jīng)濟(jì)地位，除了關(guān)注美元，特朗普還聚焦邊境稅的調(diào)整。該舉措意在通過(guò)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品征稅，并讓美國(guó)企業(yè)出口收入免繳公司稅，從而鼓勵(lì)企業(yè)在美國(guó)招聘與生產(chǎn)，推動(dòng)美國(guó)制造業(yè)的發(fā)展。但此次與《華爾街日?qǐng)?bào)》談及眾議院共和黨提出的邊境稅調(diào)整時(shí)，特朗普批評(píng)稱(chēng)“太復(fù)雜”。
1.3 歐央行按兵不動(dòng)，德拉吉講話略顯鴿派
1月19日歐央行利率決議基本與預(yù)期一致，歐央行宣布維持三大利率和QE規(guī)模不變，隨后歐央行行長(zhǎng)德拉吉講話論調(diào)略顯鴿派，歐元一度受挫下跌。
本次會(huì)議上歐央行維持主要再融資利率0.0%不變，維持隔夜貸款利率0.25%不變，維持隔夜存款利率-0.4%不變，符合預(yù)期。歐洲央行利率將維持在當(dāng)前或更低水平至QE結(jié)束后，將維持每月QE規(guī)模在800億歐元不變至3月底，從4月份至12月份將為每月600億歐元。
會(huì)后德拉吉發(fā)表講話否認(rèn)歐洲央行討論減少刺激，稱(chēng)近期通脹回升但潛在通脹仍受抑制，如有必要準(zhǔn)備好為寬松加碼。重申QE將繼續(xù)運(yùn)行直至通脹路徑與目標(biāo)一致。歐洲央行已經(jīng)就購(gòu)買(mǎi)收益率低于存款利率的債券制定了細(xì)節(jié)。
1.4 全球收益率普升，黃金價(jià)格上漲
全球收益率普升，外圍股市大多下跌調(diào)整。10年期美國(guó)國(guó)債收益率上行7bp至2.47%，10年期歐元區(qū)公債收益率漲至0.357%，10年期中國(guó)國(guó)債收益率上升4.2bp至3.24%。道瓊斯指數(shù)下跌0.29%；德國(guó)DAX指數(shù)本周微幅上漲0.01%，法國(guó)CAC 40指數(shù)本周下跌1.46%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)本周下跌1.9%，日經(jīng)225指數(shù)下跌0.77%；香港恒生指數(shù)周環(huán)比下跌0.22%，印度孟買(mǎi)Sensex30指數(shù)下降0.75%，韓國(guó)綜合指數(shù)下降0.54%。
美元指數(shù)下跌，黃金價(jià)格上漲。美元指數(shù)下跌0.37%至100.81，美元兌人民幣降0.26%至6.882；歐元兌美元升0.41%至1.069，美元兌日元微幅漲0.03%至114.53，英鎊兌美元升值1.48%至1.237，澳元兌美元升0.68%至0.755。COMEX黃金價(jià)格上漲1.17%至1210.2美元/盎司，COMEX白銀價(jià)格下跌4.87%至16.14美元/盎司。
2 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)L型收官，地產(chǎn)投資超預(yù)期
2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速錄得6.7%，全年經(jīng)濟(jì)維持L型，保持中高速增長(zhǎng)。12月工業(yè)和固定資產(chǎn)投資雙回落至6%和8.1%，消費(fèi)受購(gòu)置稅政策尾部效應(yīng)拉動(dòng)繼續(xù)回升至10.9%。驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自PPI回升帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)和企業(yè)利潤(rùn)改善，以及一二線地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)12月地產(chǎn)投資超預(yù)期回升至6.9%，但同時(shí)受基建增速明顯回落至15.7%形成拖累。預(yù)計(jì)2017年1季度經(jīng)濟(jì)尚可，2~3季度受地產(chǎn)汽車(chē)拖累可能二次探底，1季度通脹是高點(diǎn)，然后逐步回落，總體溫和。春節(jié)臨近，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱。發(fā)電耗煤同比小幅下降1.3個(gè)點(diǎn)。1月鋼價(jià)同比66.5%，較上周上升1.4個(gè)點(diǎn)。節(jié)后鋼價(jià)可能會(huì)持續(xù)上漲。水泥價(jià)格繼續(xù)保持平穩(wěn)。上游行業(yè)油價(jià)因巴西拒絕減產(chǎn)迅速回調(diào)。
2.1 地產(chǎn)投資超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)L型
事件：中國(guó)四季度GDP同比6.8%，預(yù)期6.7%，前值6.7%。12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.0%，預(yù)期6.1%，前值6.2%。中國(guó)12月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比8.1%，預(yù)期8.3%，前值8.3%。中國(guó)12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比10.9%，預(yù)期10.7%，前值10.8%。
點(diǎn)評(píng)：
核心觀點(diǎn)：2016年全年經(jīng)濟(jì)L型，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善。12月工業(yè)和固定資產(chǎn)投資雙回落，消費(fèi)受購(gòu)置稅政策尾部效應(yīng)拉動(dòng)繼續(xù)回升。驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自PPI回升帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)和企業(yè)利潤(rùn)改善，以及一二線地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)12月地產(chǎn)投資超預(yù)期，但同時(shí)受基建增速明顯回落的拖累。12月房地產(chǎn)投資增速超預(yù)期上升，較11月提高9.2個(gè)點(diǎn)，挖掘機(jī)和重卡銷(xiāo)量持續(xù)高增預(yù)示著調(diào)控導(dǎo)致的地產(chǎn)投資回落有限。后房地產(chǎn)時(shí)代房貸收縮，銀行增加對(duì)基建PPP貸款；供給出清，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)。2017年經(jīng)濟(jì)步入L型探底期，物價(jià)溫和通脹，企業(yè)業(yè)績(jī)改善，政策轉(zhuǎn)向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要警惕特朗普上臺(tái)政策落地對(duì)中國(guó)的貿(mào)易沖擊。
16年中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，警惕特朗普上臺(tái)后貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)的沖擊。16年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速錄得6.7%，全年經(jīng)濟(jì)維持L型，保持中高速增長(zhǎng)。其中，16年消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率64.6%，比15年高了4.7個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。GDP名義增速8.0%，GDP平減指數(shù)1.2%，總體價(jià)格上升勢(shì)頭顯著。16年出口受外需改善和人民幣持續(xù)貶值的拉動(dòng)持續(xù)改善，今年要警惕特朗普上臺(tái)后對(duì)中國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)，一旦特朗普宣布中國(guó)為匯率操控國(guó)，出口貿(mào)易將受到?jīng)_擊。
12月生產(chǎn)全線回落，工業(yè)增加值同比下降。12月工業(yè)增加值同比6.0%，較12月回落0.2個(gè)點(diǎn)。分門(mén)類(lèi)看，采礦業(yè)較上月回落了2.3個(gè)點(diǎn)；制造業(yè)同比回落了0.4個(gè)點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)回落1.9個(gè)點(diǎn)。分行業(yè)看，33個(gè)行業(yè)保持同比增長(zhǎng)，其中以通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備以及汽車(chē)制造業(yè)為主的高端設(shè)備制造業(yè)增速維持高位，但除了計(jì)算機(jī)、通信和電子制造業(yè)增速回升4.6個(gè)點(diǎn)，大部分行業(yè)增速較上月都有回落。黑色、有色冶煉以及化工行業(yè)增加值受近期環(huán)保壓力明顯上升影響，增速明顯下滑，分別回落了5.8、1.6和2.3個(gè)點(diǎn)。東北地區(qū)工業(yè)降幅繼續(xù)縮窄，12月較上月提升了2.1個(gè)點(diǎn)。
12月基建投資回落超過(guò)地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資的回升幅度，固定資產(chǎn)投資走低。12月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速8.1%，比1-11月份回落0.2個(gè)點(diǎn)。其中，1-11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比6.9%，比1-11月上升了0.4個(gè)點(diǎn)，比前三季度加快1.1個(gè)點(diǎn)；制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)4.2%，增速比1-11月提高0.6個(gè)點(diǎn)；基建投資累計(jì)同比增15.7%，增速比1-11月份回落1.5個(gè)點(diǎn)，當(dāng)月同比5.2%，明顯低于11月的當(dāng)月增速13.7%。施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資比上年增長(zhǎng)10%，增速比1-11月份提高0.9個(gè)點(diǎn)；新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資基本持平上月，全年同比20.9%，增速回落0.1個(gè)點(diǎn)。
資金充裕和拿地?zé)崆楸砻鞯禺a(chǎn)需求不弱，12月地產(chǎn)投資超預(yù)期回升。12月地產(chǎn)投資當(dāng)月增速11.1%，較11月上升了5.4個(gè)點(diǎn)。施工面積全年累計(jì)同比增長(zhǎng)3.2%，增速比1-11月份上升0.3個(gè)點(diǎn)；房屋新開(kāi)工面積12月累計(jì)同比8.1%，增速提高了0.5個(gè)點(diǎn)，當(dāng)月增速12.5%，較11月提高9.2個(gè)點(diǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比全年錄得15.2%，較前期上升了0.2個(gè)點(diǎn)，同時(shí)土地購(gòu)置面積同比降幅亦連續(xù)收窄。我們前期觀點(diǎn)指出，由于一二線地區(qū)地產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求，調(diào)控政策帶動(dòng)的地產(chǎn)投資下滑的空間有限，近期以挖掘機(jī)和重卡為代表的工程機(jī)械銷(xiāo)量持續(xù)高增預(yù)示著后期的基建和地產(chǎn)的投資不會(huì)過(guò)度回落。
受制造業(yè)回暖和房地產(chǎn)投資超預(yù)期的拉動(dòng)，民間投資增速小幅回升。16年民間投資累計(jì)同比3.2%，比1-11月加快0.13個(gè)點(diǎn)，連續(xù)第5個(gè)月回升。分產(chǎn)業(yè)看，民間增速回升主要來(lái)源于第二產(chǎn)業(yè)，累計(jì)增速3.2%，比1-11月提高0.3個(gè)點(diǎn)。12月制造業(yè)投資繼續(xù)回暖和房地產(chǎn)投資超預(yù)期帶動(dòng)民間投資持續(xù)提高。分地區(qū)看，東部、西部和中部地區(qū)增速分別回落0.2、0.5和0.1個(gè)點(diǎn)，而前期民間投資增速失速的主要地區(qū)——東北地區(qū)同比降幅繼續(xù)收窄1.6個(gè)點(diǎn)。
受購(gòu)置稅政策尾部效應(yīng)的影響，消費(fèi)名義小幅上升。通脹調(diào)整后的實(shí)際增速持平11月。12月消費(fèi)名義增速10.9%，比11月上升0.1個(gè)點(diǎn)；實(shí)際增速9.2%，持平11月。其中，餐飲收入同比增長(zhǎng)10.6%，提高了0.5個(gè)點(diǎn)；商品零售增速10.9%，持平11月；受2017年購(gòu)置稅優(yōu)惠減小影響，12月汽車(chē)透支消費(fèi)；限額消費(fèi)中汽車(chē)消費(fèi)同比14.4%，上升1.3個(gè)點(diǎn)。油價(jià)上漲也帶動(dòng)了油制品消費(fèi)上升，同比較上月上升1.4個(gè)百分。雙12促銷(xiāo)帶動(dòng)日用品和化妝品繼續(xù)保持高增。由于購(gòu)置稅優(yōu)惠幅度下降及地產(chǎn)小周期結(jié)束，汽車(chē)和地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)仍面臨回落風(fēng)險(xiǎn)。
2.2 地產(chǎn)回落趨緩，節(jié)前乘用車(chē)銷(xiāo)售回暖
下游：地產(chǎn)回落趨緩，節(jié)前乘用車(chē)銷(xiāo)售回暖。1月第3周30大中城市地產(chǎn)銷(xiāo)量面積環(huán)比-10.3%，較上周下降13.2個(gè)點(diǎn)。其中一二三線城市環(huán)比分別下降-22.3%、-3.3%和-13.2%。截至1月19日，1月30城地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比下降18.2%，較上周同比降幅擴(kuò)大了4.9個(gè)點(diǎn)。其中，一二三線城市同比分別為-23.3%、-9.8%和-25.9%，皆低于上周同比-4.5%、-9.1%和-22.9%。土地購(gòu)置面積同比降幅連續(xù)收窄。上周100大中城市土地成交面積環(huán)比繼續(xù)上漲21.4%。一線城市土地供應(yīng)面積增加到177萬(wàn)方外，其余城市供應(yīng)面積小幅減少。12月地產(chǎn)投資超預(yù)期回升，較11月提高了9.2個(gè)點(diǎn)，前期挖掘機(jī)和重卡銷(xiāo)量的高增也預(yù)示地產(chǎn)投資回落幅度不會(huì)太深。由于一二線城市庫(kù)存低位帶動(dòng)開(kāi)發(fā)商補(bǔ)庫(kù)存需求強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)在春節(jié)后新開(kāi)工出現(xiàn)較好同比增長(zhǎng)。
車(chē)市零售批發(fā)冷暖不一。根據(jù)全國(guó)乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月第1周和第2周乘用車(chē)零售同比分別為-1%和19%，1-2周零售累計(jì)增速為9%。本月第1周乘用車(chē)批發(fā)同比增長(zhǎng)26%，第2周批發(fā)數(shù)量同比增長(zhǎng)10%。16年底由于預(yù)期到17年購(gòu)置稅優(yōu)惠調(diào)整，乘用車(chē)在年底有透支消費(fèi)的可能，導(dǎo)致今年年初零售增速明顯低于去年；另一方面，車(chē)商由于去年銷(xiāo)售火爆導(dǎo)致庫(kù)存處于低位，所以批發(fā)增速仍相對(duì)較高，但持續(xù)性較弱。
紡織服裝需求弱復(fù)蘇，但受化工品價(jià)格高漲推動(dòng)，紡織原料價(jià)格上漲幅度超過(guò)成品價(jià)格。柯橋紡織指數(shù)1月同比1.21%，略好于16年12月的1.11%，其中原料和坯布價(jià)格1月增速分別為3.8%和1.4%，較上月提高了1.5和1.1個(gè)百分點(diǎn)，而以家紡和服裝面料為代表的成品價(jià)格則同比都比上月下滑了0.8個(gè)百分點(diǎn)。
本周票房市場(chǎng)持續(xù)低迷。電影票房收入和觀影人數(shù)環(huán)比分別為-19.5%和-18.3%，比上周增長(zhǎng)5.3和6.3個(gè)百分點(diǎn)。電影放映場(chǎng)次環(huán)比-1.9%，比上周下降1.3個(gè)點(diǎn)。電影票房收入和電影觀影人次和放映場(chǎng)次同比分別為-14.1%、13.3%和33.2%，較上周均有所下降。
出口需求繼續(xù)保持小幅回升。上海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）1月同比增速48.4%，較12月同比47.9%提高了0.5個(gè)點(diǎn)；中國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）1月同比9.1%，比12月增速提高了0.6個(gè)百分點(diǎn)。本輪出口回暖受益于人民幣貶值和外需環(huán)境改善，17年1季度要警惕特朗普上臺(tái)后對(duì)中國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)。
中游：發(fā)電耗煤小幅回落，鋼價(jià)升水泥價(jià)格穩(wěn)。本周6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量環(huán)比下降2.6%，較上周減少1.5個(gè)點(diǎn)。截至1月19日，本月6大發(fā)電日均耗煤68.5萬(wàn)噸，高于12月同期的62.08萬(wàn)噸。本周日均發(fā)電耗煤同比上升11.7%，與上周的13.3%相比小幅下降1.6個(gè)點(diǎn)。1月工業(yè)生產(chǎn)較為平穩(wěn)。
本周盈利鋼廠比例為74.2%，較上周上升了3.1個(gè)點(diǎn)。高爐開(kāi)工率為73.9%，較上周上升了1.5個(gè)點(diǎn)。本周螺紋鋼本周價(jià)格環(huán)比上升2.1%，較上周上漲2.3個(gè)百分點(diǎn)。1月螺紋鋼價(jià)格同比66.5%，較上周上升1.4個(gè)點(diǎn)，低于12月的76.5%。中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)2017年理事會(huì)上傳出消息，中央已經(jīng)明確把淘汰落后產(chǎn)能，特別是徹底清理“地條鋼”作為今年去產(chǎn)能工作的重要內(nèi)容，這很可能會(huì)造成上半年建筑鋼材階段性供應(yīng)短缺，節(jié)后鋼價(jià)可能會(huì)持續(xù)上漲。
水泥價(jià)格依舊保持平穩(wěn)。本周全國(guó)水泥價(jià)格指數(shù)環(huán)比微幅下降0.18%，1月水泥價(jià)格月化同比29.6%，較上周下降0.2個(gè)點(diǎn)，高于12月的28.6%。
上游：特朗普打壓美元，巴西拒絕減產(chǎn)拖累油價(jià)。特朗普在接受《華爾街日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)表示，美元已“過(guò)度強(qiáng)勢(shì)”，導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，“強(qiáng)勢(shì)美元正在將我們推入深淵”。市場(chǎng)擔(dān)憂情緒重新升溫，美元指數(shù)本周環(huán)比下降0.1%，1月同比2.8%，較上周下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，低于12月同比3.7%。
本周CRB工業(yè)原材料指數(shù)環(huán)比-0.4%，1月同比22.0%，較上周上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，低于12月同比23.1%。南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比-1.8%，1月同比69.8%，較上周上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，低于12月同比73.4%；南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)環(huán)比1.2%，1月同比22.3%，較上周上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，低于12月同比23.6%。
繼美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量激增之后，巴西表示拒絕沙特減產(chǎn)請(qǐng)求，關(guān)于OPEC減產(chǎn)協(xié)議是否能解決原油市場(chǎng)的供求矛盾再次引發(fā)質(zhì)疑。巴西發(fā)聲之后，油價(jià)迅速下跌。本周布倫特原油價(jià)格環(huán)比下跌2.3%，1月同比73.6%，較上周下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于12月同比41.2%。
有色金屬價(jià)格增速放緩。LME銅價(jià)格周環(huán)比為-1.5%，1月同比27.1%，較上周上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，高于12月同比22.4%。LME鋁價(jià)格周環(huán)比為2.3%，1月同比19.0%，較上周上升2.0個(gè)百分點(diǎn)，高于12月同比15.8%。LME鋅價(jià)格周環(huán)比為1.4%，1月同比76.5%，較上周上升2.7個(gè)百分點(diǎn)，高于12月同比75.5%。
本周波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）環(huán)比上升3.5%，1月同比142.5%，較上周下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于12月同比102.1%。
3 物價(jià)：春節(jié)臨近，食品價(jià)格上漲
氣溫轉(zhuǎn)冷及春節(jié)臨近，菜價(jià)上漲。本周農(nóng)業(yè)部28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均批發(fā)價(jià)環(huán)比上漲4.6%，前海蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲4.6%，山東地區(qū)的蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲12.3%。農(nóng)業(yè)部28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均批發(fā)價(jià)、前海蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)和山東地區(qū)的蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)1月同比分別為0.6%、0.7%和5.9%，分別較上周上升0.7、0.7和1.1個(gè)百分點(diǎn)，分別低于、低于和高于12月的5.1%、7.5%和5.4%。
春節(jié)臨近，豬肉需求變旺。本周農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)環(huán)比上漲1.2%，1月同比上漲2.2%，較上周上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，低于12月的3.2%。36個(gè)城市豬肉平均零售價(jià)環(huán)比與上周持平，1月同比上漲5.9%，較上周上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于12月的6.3%。36個(gè)城市牛肉和羊肉平均零售價(jià)1月同比分別為-0.9%和-1.7%，分別低于和高于12月的-0.5%和-3.3%。36個(gè)城市草魚(yú)和鰱魚(yú)平均零售價(jià)1月同比分別為3.1%和1.2%，分別高于和低于12月的2.8%和1.9%。
4 貨幣：央行雙管齊下維持節(jié)前流動(dòng)性穩(wěn)定
12月銀行代客結(jié)售匯逆差為2983億元，屬年內(nèi)次高，服務(wù)項(xiàng)的逆差擴(kuò)大是主因。12月外匯占款減少3178億元，連續(xù)第14個(gè)月下滑，短期人民幣匯率穩(wěn)定，但中期仍有壓力，根源是前期貨幣超發(fā)和資產(chǎn)回報(bào)率下降。本周流動(dòng)性趨緊，R001和R007利率分別上漲了86.4和118.1個(gè)BP，央行雙管齊下穩(wěn)定節(jié)前流動(dòng)性，本周貨幣凈投放史上最高。央行啟動(dòng)臨時(shí)流動(dòng)性便利，釋放流動(dòng)性約6000億元，有助于緩釋資金面壓力，中期來(lái)看貨幣政策仍維持中性。
4.1 居民換匯，結(jié)售匯逆差次高，資金面持續(xù)偏緊
事件：中國(guó)12月銀行代客結(jié)售匯為年內(nèi)次高：12月份銀行代客結(jié)售匯逆差2983億元，11月逆差1861億元。12月銀行結(jié)售匯逆差3203億元人民幣（等值463億美元），11月逆差2284億元。
點(diǎn)評(píng)：
從數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年一季度資本外流壓力最大，后有所緩解；12月結(jié)售匯及代客結(jié)售匯都相比11月有所增加，服務(wù)項(xiàng)的逆差擴(kuò)大是主因。銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)中，一季度逆差1248億美元，二季度490億美元，三季度696億美元，四季度943億美元。代客涉外收付款，分別為1123億、565億、855億、510億美元。居民換匯，結(jié)售匯逆差次高，外占收窄，外儲(chǔ)下降，央行去杠桿，近期資金面持續(xù)偏緊。
12月外匯占款減少3178億元，連續(xù)第14個(gè)月下滑。表明年初，在人民幣貶值的預(yù)期下，疊加季節(jié)性因素，市場(chǎng)結(jié)匯意愿減弱、購(gòu)匯意愿增強(qiáng)。央行干預(yù)短期匯率反彈，目前市場(chǎng)對(duì)匯率的走向出現(xiàn)分化，也使得外匯占款降幅略小于11月。
近期外匯儲(chǔ)備不斷下降，外匯局負(fù)責(zé)人對(duì)此表示，“從2016年全年的情況來(lái)看，央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的最主要原因”。12月下半月人民幣對(duì)美元的穩(wěn)定及一月人民幣的反彈，外加政府加強(qiáng)外匯管制和預(yù)期管理，短期人民幣匯率穩(wěn)定，但中期仍有壓力。人民幣貶值的根源是前期貨幣超發(fā)和資產(chǎn)回報(bào)率下降（大量資金配置到非貿(mào)易部門(mén)—房地產(chǎn)）。
4.2 央行啟動(dòng)臨時(shí)流動(dòng)性便利，中期貨幣政策仍中性
事件：央行為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，通過(guò)“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開(kāi)市場(chǎng)操作利率大致相同。
點(diǎn)評(píng)：
核心觀點(diǎn)：由于外占下降、春節(jié)提現(xiàn)、企業(yè)繳稅、補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金、債市去杠桿等，資金面持續(xù)偏緊，但顧慮人民幣維穩(wěn)、房市調(diào)控等，央行不愿意實(shí)施降準(zhǔn)等信號(hào)過(guò)強(qiáng)的政策，而是啟動(dòng)28天的臨時(shí)流動(dòng)性便利，相當(dāng)于給市場(chǎng)臨時(shí)提供流動(dòng)性，28天過(guò)完年再收回來(lái)。短期來(lái)看，此次啟動(dòng)臨時(shí)流動(dòng)性便利有助于緩釋資金面壓力；中期來(lái)看，貨幣政策維持中性。春節(jié)前，流動(dòng)性問(wèn)題可以得到部分緩解；春節(jié)過(guò)后，大量流動(dòng)性到期，資金面仍可能緊平衡。
歷史上首次的“定向定時(shí)降準(zhǔn)”，央行稱(chēng)之為“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作。具體來(lái)看，只涉及到工農(nóng)中建交五大行，定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，各家分批分次，操作期限28天，資金成本與同期限公開(kāi)市場(chǎng)操作利率大致相同。預(yù)計(jì)可以釋放6000億左右的資金，相當(dāng)于央行對(duì)五大行進(jìn)行了一次無(wú)抵押6000億元逆回購(gòu)操作。春節(jié)之后，期限來(lái)臨，央行可能會(huì)繼續(xù)實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)操作。
前期資金面持續(xù)偏緊。央行公開(kāi)市場(chǎng)本周凈投放11300億元，創(chuàng)單周凈投放歷史新高，其中周二凈投放2700億元，為一年來(lái)最高。但SHIBOR利率連續(xù)六天全面上漲，其中3個(gè)月SHIBOR利率到3.8213%，為2015年5月7日以來(lái)高點(diǎn)。公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張局面效力有限，且面臨著抵押券的限制。近期美元走弱，人民幣相對(duì)美元走強(qiáng)，也為央行采取“臨時(shí)流動(dòng)性便利”的新貨幣政策工具提供時(shí)機(jī)。未來(lái)資金面再次緊張，央行可能會(huì)繼續(xù)使用這一工具。
這次臨時(shí)的流動(dòng)性管理政策主要是由于季節(jié)性因素，春節(jié)前提現(xiàn)、企業(yè)繳稅、補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金、外占下降等，資金面緊張超預(yù)期。近期面對(duì)人民幣貶值預(yù)期，外占連續(xù)14個(gè)月下滑，結(jié)售匯逆差今年次高，外匯儲(chǔ)備接近3萬(wàn)億大關(guān)。同時(shí)，政策去杠杠、債市解杠桿導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性偏緊，債市巨震，股市殃及池魚(yú)。
4.3 央行雙管齊下維持節(jié)前流動(dòng)性穩(wěn)定
錢(qián)荒退潮后，市場(chǎng)流動(dòng)性維持緊平衡。隨著春節(jié)臨近，資金面又開(kāi)始收緊，銀行間利率持續(xù)上行。央行為了維持節(jié)前的流動(dòng)性穩(wěn)定，雙管齊下，不僅通過(guò)公共市場(chǎng)操作大量投放流動(dòng)性，更是在1月20日通過(guò)“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作這一新型創(chuàng)新工具為大型商行提供臨時(shí)流動(dòng)性支持。考慮到人民幣維穩(wěn)、房市調(diào)控等制約因素，該工具操作期限28天，央行目的明確，只為緩解短期流動(dòng)性緊張。
央行在1月20日公告：為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進(jìn)銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，人民銀行通過(guò)“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開(kāi)市場(chǎng)操作利率大致相同。這一操作可通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制更有效地實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的傳導(dǎo)。
本周央行公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣投放13800億元，回籠2500億元，凈投放11300億元，為史上最大單周凈投放，其中周二凈投放2700億元，為一年來(lái)最高。截至1月20日，1天期銀行間回購(gòu)加權(quán)利率為2.9740%，較上周上升了86.45個(gè)BP；7天期銀行間回購(gòu)加權(quán)利率為3.5660%，較上周上升了118.07個(gè)BP。1年期國(guó)債收益率為2.6413%，較上周下降了4.53個(gè)BP；10年期國(guó)債收益率為3.2440%，較上周上升了4.18個(gè)BP。
本周不同期限的信用利差擴(kuò)大，1年期AAA企業(yè)債的信用利差擴(kuò)大了21.41個(gè)BP，10年期AAA企業(yè)債的信用利差擴(kuò)大了1.07個(gè)BP。
人民幣匯率貶值稍緩。1月第3周美元兌人民幣中間價(jià)升值0.31%，美元兌人民幣即期匯率升值0.36%，離岸人民幣貶值0.10%。
5 政策：上海充當(dāng)混改排頭兵，習(xí)近平達(dá)沃斯反對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義
5.1 上海充當(dāng)混改排頭兵，地方混改破冰突破
事件：2017年1月，上海市國(guó)資委、財(cái)政局、金融辦、證監(jiān)局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于本市地方國(guó)有控股混合所有制企業(yè)員工持股首批試點(diǎn)工作實(shí)施方案》，上海市將遴選5-10家企業(yè)開(kāi)展首批試點(diǎn)。
點(diǎn)評(píng)：
上海混改再邁進(jìn)，前沿地區(qū)繼續(xù)突破。試點(diǎn)方案的推出意味著上海市混合所有制改革將加速推進(jìn)，在原有國(guó)企改革基礎(chǔ)上，繼續(xù)深化推進(jìn)混合所有制改革。據(jù)國(guó)家發(fā)改委官方網(wǎng)站，發(fā)改委經(jīng)濟(jì)體制綜合改革司司長(zhǎng)徐善長(zhǎng)表示，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)的過(guò)程中，一是要完善治理，二是強(qiáng)化激勵(lì)，包括聘任的經(jīng)理人員的薪酬待遇問(wèn)題，職工持股問(wèn)題等等一些激勵(lì)措施都要充分考慮。
上海是國(guó)企改革的排頭兵，上海的國(guó)企改革步伐一直走在前沿。2013年12月17日，上海出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國(guó)資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》，即“上海國(guó)企改革20條”，在全國(guó)率先啟動(dòng)新一輪國(guó)企改革。2014年以來(lái)，上海通過(guò)并購(gòu)重組、資產(chǎn)注入、整體上市等方式進(jìn)行改革的國(guó)企數(shù)量眾多，通過(guò)核心或整體上市來(lái)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，推動(dòng)混改，并加強(qiáng)國(guó)企和自貿(mào)區(qū)的聯(lián)動(dòng)，優(yōu)化國(guó)資布局，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整。
本次方案試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)同時(shí)滿(mǎn)足以下幾個(gè)條件：主業(yè)應(yīng)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)企業(yè)；股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，非公有資本股東所持股份原則上不低于10%，且公司董事會(huì)中有非公有資本股東推薦的董事；企業(yè)股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層健全，董事會(huì)運(yùn)作規(guī)范高效；企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)90%以上應(yīng)來(lái)源于其所在出資監(jiān)管機(jī)構(gòu)一級(jí)企業(yè)的外部市場(chǎng)。
本次方案明確優(yōu)先支持人才資本和技術(shù)要素貢獻(xiàn)占比較高的轉(zhuǎn)制科研院所、高新技術(shù)企業(yè)、科技服務(wù)型企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)。明確試點(diǎn)企業(yè)需營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)90%以上來(lái)源于所在企業(yè)集團(tuán)外部市場(chǎng)，表明對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的要求嚴(yán)格，必須做到真正的市場(chǎng)化。這將進(jìn)一步推進(jìn)上海國(guó)資國(guó)企改革的縱深發(fā)展，為未來(lái)國(guó)企不斷深化創(chuàng)新改革開(kāi)辟新的途徑。
5.2 國(guó)務(wù)院批復(fù)西部大開(kāi)發(fā)“十三五”規(guī)劃
國(guó)務(wù)院正式批復(fù)同意國(guó)家發(fā)展改革委組織編制的《西部大開(kāi)發(fā)“十三五”規(guī)劃》?！兑?guī)劃》對(duì)“十三五”時(shí)期西部大開(kāi)發(fā)進(jìn)行了全面部署，明確提出了重點(diǎn)任務(wù)及重大工程。一是筑牢國(guó)家生態(tài)安全屏障；二是增加公共服務(wù)供給；三是打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)；四是促進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展；五是堅(jiān)持開(kāi)放引領(lǐng)發(fā)展；六是完善基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)；七是培育現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系；八是大力發(fā)展特色優(yōu)勢(shì)農(nóng)業(yè)；九是推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化。
5.3 習(xí)近平達(dá)沃斯論壇演講：旗幟鮮明反對(duì)保護(hù)主義 打貿(mào)易戰(zhàn)的結(jié)果只能是兩敗俱傷
中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平在達(dá)沃斯論壇發(fā)表演講，闡明中國(guó)立場(chǎng)，提出治理全球經(jīng)濟(jì)的“中國(guó)方案”，顯示中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的強(qiáng)大領(lǐng)導(dǎo)力。
1、演講中指出了當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的三大突出矛盾：
a 全球增長(zhǎng)動(dòng)能不足，難以支撐世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
b 全球經(jīng)濟(jì)治理滯后，難以適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)新變化。
c 全球發(fā)展失衡，難以滿(mǎn)足人們對(duì)美好生活的期待。
2 、指出了四大解決辦法：
a 堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，打造富有活力的增長(zhǎng)模式
b 堅(jiān)持協(xié)同聯(lián)動(dòng)，打造開(kāi)放共贏的合作模式
c 堅(jiān)持與時(shí)俱進(jìn)，打造公正合理的治理模式
d 堅(jiān)持公平包容，打造平衡普惠的發(fā)展模式
3、并向世界闡明了中國(guó)發(fā)展道路：
a 這是一條從本國(guó)國(guó)情出發(fā)確立的道路
b 這是一條把人民利益放在首位的道路
c 這是一條改革創(chuàng)新的道路
4、以及未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景：
a 中國(guó)將著力提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和效益
b 中國(guó)將不斷激發(fā)增長(zhǎng)動(dòng)力和市場(chǎng)活力
c 中國(guó)將積極營(yíng)造寬松有序的投資環(huán)境
d 中國(guó)將大力建設(shè)共同發(fā)展的對(duì)外開(kāi)放格局
演講還指出，把困擾世界的問(wèn)題簡(jiǎn)單歸咎于經(jīng)濟(jì)全球化，既不符合事實(shí)，也無(wú)助于問(wèn)題解決。
預(yù)計(jì)未來(lái)5年，中國(guó)將進(jìn)口8萬(wàn)億美元商品、吸收6000億美元外來(lái)投資，對(duì)外投資總額將達(dá)到7500億美元，出境旅游將達(dá)到7億人次。
5.4 國(guó)務(wù)院多措并舉擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放積極利用外資
中國(guó)政府網(wǎng)顯示，國(guó)務(wù)院關(guān)于擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放積極利用外資若干措施的通知，服務(wù)業(yè)重點(diǎn)放寬銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)、證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)外資準(zhǔn)入限制，推進(jìn)電信、互聯(lián)網(wǎng)、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域有序開(kāi)放；鼓勵(lì)外商投資高端制造、智能制造、綠色制造等行業(yè)；支持外商投資企業(yè)拓寬融資渠道；外商投資企業(yè)可以依法依規(guī)在主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市，在新三板掛牌，以及發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券和運(yùn)用非金融企業(yè)債務(wù)融資工具進(jìn)行融資。
5.5 證監(jiān)會(huì)將調(diào)整再融資制度，抑制過(guò)度融資行為
1月20日，證監(jiān)會(huì)表示將嚴(yán)格再融資審核標(biāo)準(zhǔn)和條件，解決非公開(kāi)發(fā)行與其他融資方式失衡的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，發(fā)展可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股品種，抑制上市公司過(guò)度融資行為。
現(xiàn)行再融資制度從2006年開(kāi)始實(shí)施，至今已逾十年。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，有必要對(duì)實(shí)施情況和效果進(jìn)行評(píng)估，予以?xún)?yōu)化調(diào)整。
6 市場(chǎng)：負(fù)面因素退潮，市場(chǎng)迎來(lái)修復(fù)窗口
我們?cè)谥軋?bào)《曙光乍現(xiàn)》中提出：“近期負(fù)面因素開(kāi)始逐步退潮，市場(chǎng)正迎來(lái)修復(fù)的時(shí)間窗口，推薦通脹和改革主題”以及一二季度美元回調(diào)帶來(lái)的黃金投資機(jī)會(huì)。兩大投資機(jī)會(huì)正姍姍而來(lái)，如約而至。1）近期特朗普效應(yīng)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)壓力緩解；股票市場(chǎng)基本面扎實(shí)，對(duì)公信貸超預(yù)期，出口延續(xù)改善，PPI回升帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)和企業(yè)利潤(rùn)改善，一二線地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)12月地產(chǎn)投資超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)短期暫穩(wěn)；去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍；央行加大流動(dòng)性投放力度，錢(qián)荒退潮。預(yù)計(jì)股票市場(chǎng)將圍繞通脹、改革和超跌成長(zhǎng)股三大主線展開(kāi)，受益于通脹、利率不敏感的行業(yè)有農(nóng)業(yè)、食品飲料、公用事業(yè)、石化、銀行、黃金等，關(guān)注農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革（土地流轉(zhuǎn)、種子）、國(guó)企混改、PPP、軍工、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、一路一帶等改革主題。2）近期資金緊平衡，通脹上升，債市仍需等待，但錢(qián)荒退潮，已不必過(guò)度悲觀。經(jīng)濟(jì)通脹可能在2-3季度前后重回下行通道，將為債市提供基本面環(huán)境。3）1月20日特朗普將正式入主白宮，考慮到特朗普“基建+減稅+反移民”新政將面臨諸多不確定性，市場(chǎng)將修正預(yù)期，1-2季度黃金可能有機(jī)會(huì)。4）房市調(diào)整預(yù)計(jì)將持續(xù)到2017年底-2018年，未來(lái)房地產(chǎn)投資回調(diào)幅度可能不深。
風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率貶值引發(fā)資本流出失控；房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過(guò)正；貨幣過(guò)緊；美聯(lián)儲(chǔ)加息；改革低于預(yù)期；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
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