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　　【安信宏觀策略固收】央行MLF“加息”解讀電話會議紀要

　　1月24日，央行開展2455億元MLF操作，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個BP。1月20日推出TLF之后，央行又上調MLF利率，安信宏觀、策略、固收團隊1月25日早聯合深度解讀如下。

　　【安信宏觀姚學康】貨幣政策中性偏緊，控泡沫去杠桿意圖進一步確認

　　第一，關注MLF利率的信號意義。在MLF利率上調之前，銀行間同期限資金拆借利率、同業存單利率等等早已出現了大幅度攀升，因此MLF利率上調的影響遠非平地一聲雷。但仍然需要留意的是，在貨幣政策調控從量到價的轉型過程中，各類公開市場操作利率越來越受到投資者的重視，MLF利率的信號意義也受到投資者，特別是債市投資者的重視。

　　第二，MLF進一步確認了貨幣政策傾向和經濟政策重心的變化。此前，權威人士訪談、公開市場操作期限結構的變化、中央經濟工作會議、房地產市場的調控舉措等等，均已經表明，貨幣政策傾向和經濟政策重心已經發生了變化。此次MLF則是對此的更進一步確認。

　　第三，經濟政策重心更多地轉向防風險。隨著過去幾個季度經濟動能的持續走穩，中微觀層面企業盈利的改善，經濟政策穩增長壓力下降，更多地轉向控泡沫、去杠桿。過去幾年，穩增長壓力下降以后，我們確實也能夠看到各類結構改革和防風險舉措的出臺，歷史上2013年的錢荒、2014年的財政整固，都有經濟動能企穩的重要背景。這對實體經濟，以及各類資產帶來流動性短期偏負面的影響。

　　第四，后續關注其他公開市場操作變化，關注金融監管。MLF利率以外，其他公開市場操作是否發生變化，也需要持續跟蹤。此外，2016年12月債災，暴露了中國影子體系存在的一系列諸如期限和流動性錯配、高杠桿、資本緩沖不足等等問題，這無疑也會在隨后引來相關監管的加強，并使得債券市場持續受到壓力，需要留意。在債災爆發以后，債券收益率持續處于高位，部分機構可能還存在清償力問題，對市場也構成了一定的風險。

　　第五，實體經濟短期略有走弱，幅度有限。隨著經濟政策重心的變化，以及房地產市場銷售的降溫，未來一段時間實體經濟需求層面可能有所走弱，但考慮到制造業投資企穩、外圍經濟動能改善、房地產去庫存取得進展等積極變化，經濟動能走弱幅度也許有限。股票市場短期受到一定影響，但全年看大票風險有限；債市短期繼續整固，在未來經濟動能偏弱背景下存在一定機會，但監管的加強對市場持續構成壓力。

　　【安信策略小組】耐心等待進攻時機的到來

　　我們始終強調A股市場自3300點以來的調整核心驅動力是利率/流動性預期的變化，而這種變化目前并未得到扭轉，當前的市場調整還未見底，投資者可以等待更好的進攻時機。

　　上周央行定向定時降準，部分投資者錯誤解讀為流動性寬松的信號。我們指出從央行貨幣政策操作的工具、范圍、期限選擇看，投資者對節后的寬松預期展望會有所抑制。面向幾家銀行的臨時流動性便利與此前部分投資者預期的立足于穩增長的全面降準釋放的信號意義完全不同，投資者對春節后流動性緊平衡的預期沒有扭轉，而且自然地會去展望在此天量釋放后，春節后流動性的回收操作。

　　實際上，債券市場迅速敏銳地反映了我們提出的這種預期：債市明確認為春節后資金成本將進一步提升。

　　持對短期市場謹慎觀望的態度。市場總體未到進攻時刻，需要看到流動性預期邊際不再變緊，關鍵觀察變量是春季后經濟與金融信貸數據是否低預期。目前沒有必要系統性加倉，只有部分結構性機會可以適當布局，我們建議重點關注后續政策推進力度明確的上海國企改革、農業供給側改革。

　　上海國企改革我們建議關注百聯股份、隧道股份，金楓酒業，上海臨港，光明地產，上海醫藥等公司。農業供給側改革我們建議關注以下幾個方向和公司：土地流轉（海南橡膠、北大荒等）、農業信息化（輝隆股份、超圖軟件、信息發展）、高端農機（一拖股份、星光農機、隆鑫通用等）、節水灌溉（京藍科技、大禹節水等）、新型農肥（金正大、史丹利、新洋豐等）。

　　【安信固收羅云峰】既要又要的苦惱

　　（1）政策目標：去杠桿。

　　至少目前來看，政策的目標是非常清晰的，即去杠桿，特別是在政府和非金融企業部門去杠桿的背景下，金融機構去杠桿勢在必行，而在樓市調控的背景下，我們相信政府部門也更愿意看到家庭部門負債同比增速的下行。近期出爐的諸多數據和相關政策，都在驗證我們2017年年度策略報告的觀點，即2017年可能是中國的全面去杠桿之年（詳見《2017，全面去杠桿之年？——2016年終總結之三》，2016-12-13）。目前，全市場只有我們在持續高頻跟蹤宏觀杠桿（也就是宏觀債務）數據。

　　（2）政策效果：從被動去杠桿到主動去杠桿。

　　至于政策的效果，除短期的事件性沖擊外，中期來看，大體上會出現的情況是從被動去杠桿到主動去杠桿之間的切換，被動去杠桿下利率債收益率是上行的，主動去杠桿下利率債收益率是下行的。根據我們目前跟蹤的數據，至少已經看到了被動去杠桿的情況，主動去杠桿應該為時不遠。（詳見《被動去杠桿已現，主動去杠桿不遠——1月17日安信證券12月全社會債務數據解讀電話會議紀要》，2017-1-19）綜合來看，央行面臨既要又要的苦惱，一方面要實現去杠桿的政策目標，另一方面又希望以溫和的方式實現去杠桿，避免出現系統性的流動性危機。面對一個異常艱巨的任務，還需要協調各方利益，央媽也實屬不易。

　　（3）MLF利率上調≠銀行負債成本率上升。

　　截至2016年末，銀行總資產規模230萬億，剔除掉所有者權益為226萬億，再剔除掉國外負債為224萬億，而央行對銀行的債權僅為8.5萬億，所以MLF利率的上調不一定對應銀行負債端成本率的上升。我們用上市16家銀行的計息負債成本率來觀察銀行整體負債成本率，2016年三季末16家上市銀行總負債為130萬億，其中計息負債占95%左右，該數據在2014年錄得2.43%，2015年下降至2.22%，2016年前三季度進一步降至1.77%。

　　風險提示：政策超預期。

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