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　　【廣發宏觀郭磊】庫存周期繼續上升，三周期疊加中尋找線索

　　來源：微信號郭磊宏觀茶座

　　廣發證券首席宏觀分析師 郭磊 博士

　　投資要點

　　第一，工業企業營收依然在回升，利潤下滑主要和成本端短期擾動有關。

　　第二，油價波動和債市波動是利潤短期波動過大的兩個源頭。

　　第三，產成品庫存大幅上升至3.2%，庫存周期繼續在上升周期。

　　第四，從庫茲涅茨周期、朱格拉周期、庫存周期疊加的角度，理解中國經濟和行業線索。

　　其一，庫茲涅茨周期在繼續下行，地產系偏弱，基建系偏強。

　　其二，朱格拉周期處于上升前段，中上游部分行業可能出現超越庫存的景氣度。

　　其三，庫存周期進行過半，庫存偏低的行業存在機會。

　　做不媒體化、不公知化、不口號化、不心理按摩化的研究。

　　讓分析細致，讓預測靠譜，讓結論可以信賴。

　　我們深信成績可以說話，專業創造價值。

　　廣發宏觀一直在努力。

　　祝大家新春愉快，好運疊加！

　　正文

　　12月工業企業營收依舊在快速回升，利潤下滑主要和成本端上升過快有關。12月工業企業主營業務收入增長11.3%，明顯快于11月的9.0%和10月的5.7%。主營業務成本上升更快，當月同比增長12.3%。我們猜測同期財務費用應也上升較快。在成本上升的壓力下，12月利潤同比增長2.3%，較11月的14.5%和前11個月的9.4%大幅回落。

　　油價波動和債市波動是利潤波動的兩個源頭。油價波動是源頭之一。12月布倫特油價的均值由11月的47美元大幅上升為55美元，環比上升達16%，這一斜率過高的變化導致下游行業來不及反應，成本上升速度大幅快于營收和利潤。因為油價影響，12月份石油加工煉焦和核燃料加工業利潤同比增長18.1%，增速比11月份大幅回落144.6個百分點，向下拉動規模以上工業企業利潤增速1.9個百分點。化學原料和化學制品制造業利潤下降13.9%，而11月份則增長17.3%，回落也達30個百分點。

　　債市波動和利率的回升是另一個源頭。10月底10年期國債收益率為2.7，11月底已達2.9，12月底已達3.1。利率在短時期內的快速上升應導致不少企業出現財務費用同比大幅上升。在利率影響下，權益市場也出現了近5%的調整，這又引發部分企業投資收益項的減少。

　　產成品庫存大幅上升至3.2%，庫存周期繼續行進在上升周期。產成品庫存同比3.2%，大幅快于上月的0.5%，屬于第六個月回升，目前看來一切正常。

　　如我們前期一再指出的，中國經驗上的庫存周期，長則26個月左右的上升期（02年、06年、09年），其中主動補庫存（需求好轉+庫存回升）5個季度。短則12個月左右的上升期。其中主動補庫存（需求好轉+庫存回升）3個季度。

　　換句話說，拋開個別行業，從制造業的總量規律性來看，主動補庫存目前已經進行了一半或者2/3，之后會進入被動補庫存。

　　這一點與價格周期也比較匹配。CRB指數目前在繼續回升，1月同比達14%（12月為11.9%）；但CRB工業原材料指數已經有小幅放緩，1月為22.3%（12月為23.1%）。從目前趨勢看，有可能1月將會是CRB指數的一個頂部，按照經驗規律，中國PPI的頂部也差不多會出現在2月前后，最晚3月份。在PPI觸頂之后，主動補庫存將會逐步結束。

　　所以，從研究假設上來說，如果庫存周期無法達到02、06年的高度，我們可以依照經驗上的大概率暫時把主動補庫存結束的時間圈定為一季度末/二季度初，庫存上升期結束的時間圈定為三季度中。

　　從庫茲涅茨周期、朱格拉周期、庫存周期疊加的角度，理解中國經濟當前的三條線索。中國經濟目前存在三個周期的疊加，只有從這個角度，我們才能理解一系列經濟特征。

　　其一是長周期庫茲涅茨周期在繼續下行。如我們前期報告所指出的，當前處于1999-2017/2018一輪庫存周期的下降期。同時，由于人口自然周期的斷檔，中國的下一個庫茲涅茨周期并沒有承接，可能會非常弱。這意味目前規模龐大的地產系產業鏈在中長期會逐步退潮，地產系上下游不可避免將會受到影響。從歷史經驗看，中國經濟要么地產拉動，要么基建帶動。政策要對沖庫茲涅茨周期的下行，幾乎必然去推動基建和PPP的相對高位。

　　所以從庫茲涅茨周期下行期的角度，地產系偏弱，基建系偏強是產業特征之一。

　　其二是中周期朱格拉周期處于上行前段。我們以工業鍋爐產量增速為觀測指標去看，中國經濟非常清晰地存在1998-2007、2007-2015這樣的朱格拉周期特征，每個周期8-9年。

　　2016年開始，中游機械設備類明顯有產銷的回升跡象，挖掘機、重卡、叉車等產量逐步回升。從通用設備和專用設備工業增加值來看，這兩個指標呈現出朱格拉周期、庫存周期的雙特征。整體來看，2008-2015年的朱格拉大周期特征比較明顯，2015年底這兩個指標已經雙雙見底。

　　廢鋼庫存量在2016年明顯偏高，這一點可能與機械設備的高報廢量有關。

　　除設備利用期限的影響外，制造業盈利空間的修復亦是朱格拉周期內生驅動之一。我們估計隨著朱格拉周期的演進，制造業的ROE和ROIC將逐步修復，企業資本開支意愿將進一步回升。

　　朱格拉周期的回升可能是全球性的，以全球經濟來看，1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016差不多是四輪朱格拉周期。

　　從朱格拉周期的角度，中游部分行業可能會出現超越庫存周期的景氣度。

　　其三是短周期的庫存周期，目前主動補庫存可能已經進行過半。如前所述，中國經驗上的庫存周期，長則26個月左右的上升期（02年、06年、09年），其中主動補庫存（需求好轉+庫存回升）5個季度。短則12個月左右的上升期。其中主動補庫存（需求好轉+庫存回升）3個季度。

　　這輪2016年7月開始的庫存周期上升期，進行到現在，可能已經進程過半。

　　所以從庫存周期的角度，行業表現會較補庫存前期逐步分化，補庫存慢于整體庫存進度，庫存依然偏低的行業存在機會。

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