春節經濟平穩，央行變相加息——海通宏觀債券周報（姜超、周霞、顧瀟嘯等）
宏觀專題：全球出口增速整體改善
16年全球出口整體改善。2016年下半年全球商品出口同比跌幅迅速收窄，從低點的-13%左右逐漸轉正。出口回升主要受益于中美等經濟體的需求改善，大宗商品的價格反彈，以及15年的低基數。
發達經濟：美國改善好于日歐。16年下半年美國出口大幅好轉，商品總出口同比從16年上半年的減少6.8%轉為增加0.8%，南美大豆減產導致美豆出口驟增是重要原因。歐盟商品出口同比跌幅從16年上半年的-4.1%小幅收窄至-2.1%。日本出口亦小幅好轉，商品出口同比增速從16年上半年的-8.7%小幅收窄至-6.1%。
新興經濟：中韓跌幅收窄，東南亞大幅反彈。16年下半年中國出口同比跌幅6.1%，較上半年的9.6%收窄，對發達經濟體的出口反彈更明顯。16年11-12月韓國出口增速轉正至2.3%和6.4%，主要出口商品均有改善。越南、印尼、馬來西亞、印度和泰國等其他亞洲新興市場出口整體也大幅回升。越南增速加快到20.7%，其他經濟體的出口增速也在下半年轉正。
一周掃描：
海外：特朗普新政惹爭議，美聯儲維持利率不變。特朗普簽署行政命令，暫停來自7個以穆斯林為主的國家的移民及簽證發放，為期90天，禁止所有難民入境美國，為期4個月。特朗普就職以來已叫停“奧巴馬醫保”、退出TPP、宣布美墨邊境建墻，還抨擊其他國家地區對美國進行貨幣貶值。2月初第一次議息會議上，美聯儲宣布維持利率不變，理由是雖然經濟增長和就業有所改善，但通脹仍低于2%目標，因而利率仍將位于低位一段時間，且不急于縮表，整體聲明偏鴿派。美國3月加息概率降至17.7%，最早6月加息。
經濟：春節消費穩定。春節期間全國零售和餐飲收入同比增速11.4%、略高于過去兩年，旅游總收入同比增速15.9%，低于16年但高于15年。1月全國制造業PMI微降至51.3，連續2個月回落但仍高于榮枯線，指向制造業景氣保持平穩。主要分項指標中，需求、生產、價格均回落，庫存反彈。1月終端地產和汽車需求逐步下滑，春節效應令發電耗煤增速高開低走，但剔除春節效應后增速保持在10%以上。在庫存周期支撐下經濟開局整體平穩。
物價：春節物價平穩。節前一周食品價格小漲，蔬菜價格漲幅擴大但肉價漲幅仍低。春節期間食品價格整體平穩，糧價小漲，豬價小跌，菜價漲幅較大但仍低于往年春節。預測1月CPI食品價格環漲2.6%，CPI升至2.4%。節前成品油價下調，煤價鋼價小幅反彈。PMI原材料購進價格回落，也印證國內生資價格漲幅趨緩。預測1月PPI環比降至0.2%，同比升至6.3%。低基數效應令1月CPI、PPI同比繼續回升，但環比漲幅低于去年同期，意味著通脹上升勢頭或在放緩。
流動性：去杠桿抑泡沫，央行變相加息。節前一周R007均值降至2.71%，，節后前兩天繼續下降，流動性有所改善。節后兩周公開市場將分別凈回籠5750億、1.12萬億，流動性仍面臨壓力。節前一周及春節期間美元走弱，人民幣兌美元繼續回升，離岸人民幣兌美元反彈至6.8附近。節前一周央行首次上調MLF招標利率10bp，節后第一周央行全面上調逆回購利率10bp，類似于變相加息，核心指向金融去杠桿，明確了去杠桿和抑泡沫的堅決態度。
國內政策：擼起袖子加油干，開放經濟造福世界。習主席在17年春節團拜會上發表講話，稱16年實現“十三五”開門紅，17年要擼起袖子加油干，向全面建成小康社會、中華民族偉大復興、構建人類命運共同體的目標奮斗。李總理在彭博商業周刊發表署名文章，稱開放的經濟符合各方利益，中國將開放更多行業，繼續投資基建，推進結構性改革，而新增長動能正蓬勃興起。
資金節后考驗，債市穩字當頭——海通利率債2月報
1月市場回顧：債市波動加劇
一級市場：年前發行減量。1月國債發行1360億元，到期727億元，凈供給增加633億元；政策性金融債發行2751億元，到期2915億元，凈供給減少165億元；地方政府債無發行，無到期。1月利率債總供給增加4111億元，較上月減少570.21億。
二級市場：資金偏緊，債市調整。截至1月26日，1年期國債收于2.68%，較1月初下行7BP；10年期國債收于3.35%，較1月初上行24BP。1年期和10年期國開債收于3.14%和3.96%，前者較1月初下行5BP，后者較1月初上行26BP。此外，超長期利率債收益率也上行，1月全月來看，20年國開債收益率上行14BP至4.15%，30年國債收益率上行11BP至3.73%。
2月政策前瞻：貨幣政策趨緊，同業負債承壓
同業存單納入同業負債影響幾何？市場央行可能把同業存單從“發行債券”轉入“同業負債”，且同業負債不能超過總負債的1/3。截止16年12月，同業存單存量約6.27萬億，占存款性公司負債比重約3.1%。計算得到，納入存單后的銀行整體同業負債占比約18%，未達到1/3的上限，因而總體負債去化壓力不大。但不同銀行的負債分化，特別是股份行可能面臨被動去負債。
接連上調MLF、OMO、SLF利率是金融去杠桿的政策體現。1月24日，央行繼推出TLF后，上調6個月和1年期MLF利率10bp分別至2.95%和3.1%。春節后的2月3日，央行又上調了逆回購和SLF利率。央行此次上調流動性工具利率，指向金融和實體去杠桿，再次明確了去杠桿和抑泡沫的態度堅決，信號意義大于實質，可謂恩威并濟。
根據13年經驗，央行本次貨幣市場加息，可能造成貸款利率上行，不利地產銷售。16年房地產市場的異常繁榮，本來就沒有人口結構的支撐，全靠天量的房貸支撐，如果未來房貸利率持續上行，疊加政府對部分一二線城市投機投放限購限貸的鋪開，地產銷量或將持續下行，而地產市場的嚴冬或將到來。
與13年相比，預計本輪央行上調利率幅度較小。回顧13年的高利率去杠桿，最終以失敗告終的主因是利率越高債務滾動越大，使得高利率去杠桿不可持續。從歷史經驗和國際經驗來看，當政府部門負債率越高，對應國債收益率也會越低。我國目前經濟的總杠桿率比13年更嚴重，總負債率從221%上升到239%，意味著本輪利率上升空間有限。
2月債市前瞻：債市穩字當頭，基本面決定走勢
真正決定債市走勢的是經濟基本面，比如美國在15年底加息，但16年上半年美國10年期國債利率一度下行100bp，原因是16年上半年美國經濟不好，市場預期美國加息延后。過去幾年我國央行持續降息，反而滋生了地產泡沫，引發了房價和通脹的大幅反彈，導致了匯率貶值。但目前央行開始變相加息，其實有助于抑制地產泡沫和通脹風險，助于穩定匯率，最終對債市有利。
債市穩字當頭。回顧本輪低點以來，國債和國開債利率已上行接近80bp和100p，幅度超過13年的一半。考慮到經濟潛力不及13年，債務率遠高于13年，央行態度可能遠比13年緩和，因此我們認為本輪利率上行幅度應遠不及13年，3.5%的10年國債利率具有長期配置價值，未來繼續調整的風險有限，10年國債利率波動區間3.1%-3.5%。
配置機會仍需等待——海通信用債2月報
1月行業利差監測與分析。
1）過剩產能行業利差明顯縮窄。年末信用債的調整趨于緩和，17年1月中債利差變動不大，但鋼鐵、煤炭行業利差出現明顯下行，超額利差再度縮窄，回落至81BP左右，主要與供給側改革預期增強行業回暖信心有關。有色金屬和建材行業利差也呈現類似走勢。
2）煤炭、鋼鐵仍舊最高，但行業利差分化繼續縮窄。從絕對水平來看，煤炭、鋼鐵行業利差仍是最高，化工、有色、建材等周期行業亦相對較高。但從變動情況來看，過剩產能行業超額利差縮窄幅度普遍居前，行業間的差距在逐漸減小。
3）高等級債券信用利差收窄幅度大于低等級。1月高等級債券信用利差收窄幅度更大，AAA級債券中超額利差縮窄幅度超過25BP的行業有3個，而AA級債券中除了建材行業利差下行幅度接近20BP外，其他行業縮窄幅度均不及10BP。這是因為前期債市調整中低等級調整較少，未來收益率更難下行。
一月市場回顧：供給上升，交投下降，收益率漲跌互現。1月主要信用債品種凈供給-516億元，較上月有所回升。從評級來看，AA+等級發行人占比最大達30%。從行業來看，制造業發行人占比最大達27%，建筑業以20%的占比位居第二。1月二級市場成交11992億元，與上月25227億元的成交額有大幅下降。收益率漲跌互現，期限間出現分化，具體來看，1年期品種中，超AAA等級收益率下行11BP，AAA等級收益率下行13BP，AA等級收益率下行20BP，其余等級收益率均下行15BP；3年期品種中，除AA等級收益率下行5BP，其余等級收益率均上行5-9BP；5年期品種中，AA等級收益率下行4BP，超AAA等級收益率上行8BP，AA-等級收益率維持不變，其余等級收益率均上行6BP；7年期品種中除了超AAA等級收益率上行7BP，其余等級收益率均上行6BP。
一月評級遷徙評論：產業債為評級調整主力。1月公告6項信用債主體評級向上調整行動，包括4項展望上調，2項評級上調，上調主體均為產業債發行人，來自制造業、采礦業、建筑業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業。同時公告5項主體評級向下調整行動，其中僅有北票市建設投資為城投平臺，下調主因北票市工業經濟大幅下滑，整體財力快速減弱。其余下調主體發行人來自綜合類、制造業和房地產業，下調主因公司盈利能力持續下滑，負債負擔中且流動性風險加大；或公司發生重大資產重組，對發行人后續生產、經營和財務產生負面影響。
投資策略：配置機會仍需等待。上周信用債收益率跟隨利率債上行，AAA級企業債收益率平均上行3BP、AA級企業債收益率平均上行3BP、城投債收益率平均上行6BP。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：
1）變相加息推升信用風險。央行接連上調MLF和回購利率，標志著貨幣政策已中性轉緊。一方面，防風險和去杠桿背景下，央行貨幣政策偏緊，企業再融資難度加大，另一方面，利率上升提高了企業融資成本，此外，貨幣收緊中期也將加大經濟下行壓力，均推升企業信用風險，當前較低的信用利差上行壓力加大。
2）公司債強化信用風險管理。上交所和深交所就公司債存續期信用風險管理指引征求意見，指引重點強化了受托管理人的風險管理責任，并效仿貸款分類標準將公司債（包括交易所掛牌的企業債）分為正常類、關注類、風險類和違約類，根據分類對信用風險實施不同程度的排查、預警、化解和處置措施。指引出臺或將提高公司債對信用風險的敏感度，高低等級間利差或將擴大。
3）電解鋁去產能力度或加大。彭博報道稱中國計劃削減河北、山東、河南和山西4省所涉及電解鋁生產企業產能的30%，而上述省份占全球總產能約20%，若嚴格執行上述方案，將對全球原鋁供應造成較大影響。2016年鋁價上行主要受益于行業自律減產，2017年去產能力度加大或繼續對鋁價形成支撐。
4）信用債等待配置機會。央行變相加息標志著貨幣政策已中性轉緊，信用債配置機會仍需等待，一是貨幣偏緊不利再融資，推升信用風險，信用利差趨升；二是節后面臨流動性回收，資金面再度緊張可能會給短端提供更好地配置機會；三是同業存單和理財監管新規尚未落地，市場觀望情緒仍較濃，建議密切關注監管進展。
利率上調，轉債淺嘗——海通可轉債2月報
1月轉債表現：轉債小幅上漲
1月中證轉債指數小幅上漲0.35%，同期上證綜指上漲1.79%，滬深300上漲2.35%，而中小板和創業板指數分別下跌2.0%和3.9%，上證國債指數下跌0.05%。轉債市場日均成交額回落至3.3億元。主板與中小創表現分化、中小創走弱，這與IPO加速發行壓縮中小創估值、中小創解禁減持壓力較大等有關，而債券市場下跌原因在于節前資金面偏緊、同業存單和理財監管、MLF利率上調等。
個券漲跌互現。1月個券11漲12跌（電氣轉債繼續停牌）。九州和歌爾轉債領漲，漲幅在2%~4%；三一、白云、寶鋼等漲幅在1%~2%；汽模和洪濤轉債領跌、跌幅在5%~7%，鳳凰、海印等跌幅在2%~3%，藍標、航信等跌幅在1.5%以內。
正股13漲10跌。其中三一重工大漲12.8%，澳洋順昌、新華保險、上海建工、中國太保、歌爾聲學和皖新傳媒漲幅在4%~7%；而跌幅前五位的為天汽模（-11.5%）、洪濤（-9.4%）、藍色光標（-6.1%）、輝豐（-5.7%）和天士力（-3.6%）。
條款追蹤：洪濤轉債將于2月6日進入轉股期，目前已觸發下修，但回售期較遠（2020年）。總體而言，條款博弈空間較小。
新券追蹤：節前一周，隆基股份和鐵漢生態披露了可轉債發行預案，金額分別為28億和11億；濟川藥業已收到反饋意見；寧波銀行擬將關于公開發行可轉債并上市的股東大會決議有效期延長12個月。目前待發行新券共計1257億元，其中已過會/核準的有9只、共591.5億元。
2月權益前瞻：維持震蕩格局
利率上調對股市影響或有限。央行于春節前后上調了MLF、公開市場操作和SLF利率，使得利率走廊全面抬高。從短期看，利率上行對股市存在負面影響，但影響要小于債市。從長期看，如果政府決心抑制地產泡沫，并能有效防范金融風險，那么資金將有望從地產市場流出，股市有望受益于資金的回流。中國經濟在化解了地產“腫瘤”之后，其實有望更加健康，而股市是實體經濟的反映，也有望反映經濟結構的改善。
股市仍為震蕩格局。從利率（央行變相加息、貨幣利率抬升）、盈利（16年工業利潤增速回升）和風險偏好（負面因素包括解禁減持壓力、IPO加速發行、市場情緒不高、貨幣市場政策利率抬高，正面因素為兩會行情、國改推進、經濟開局平穩和人民幣壓力減弱）來看，股市仍為震蕩格局，主板和中小創可能繼續分化。
2月轉債策略：轉債淺嘗
基金16年末減持轉債。基金年報顯示，在16年4季度轉債市場擴容的背景下，基金減持轉債和EB共13億元，基金持倉占轉債市值的比重降至37%，創14Q4以來的新低。從重倉券來看，國盛EB和海印轉債增持量最大。而上交所1月數據顯示，各類機構轉債持倉相對于16年12月基本維持，或反映機構的觀望狀態。
轉債淺嘗。對于轉債市場，經過前期調整，可適量參與、淺嘗輒止，關注主題機會（國改、基建等）、保險券（利差收窄預期改善）、配置機會（業績好、估值合理）和新券機會（審批略有加快、證監會發布會提出嚴格再融資審核但發展可轉債和優先股）。對應個券包括三一、寶鋼、國資、歌爾、九州、以嶺、皖新等。
風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。
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