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　　巨量到期暫未對(duì)沖 央行再放緊信號(hào)

　　□本報(bào)記者 張勤峰

　　6日，央行連續(xù)第二日暫停公開市場(chǎng)操作（OMO）。面對(duì)巨額到期回籠壓力，央行“不放錢”無(wú)異于“催還錢”。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年2月，流動(dòng)性到期回籠量約2.5萬(wàn)億元。即便有現(xiàn)金回籠支撐，若央行不進(jìn)行必要的對(duì)沖，流動(dòng)性到期回籠也將成為金融機(jī)構(gòu)雞年首先面臨的一大考驗(yàn)。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，春節(jié)后央行回籠流動(dòng)性符合慣例，但直接暫停OMO的做法較為罕見。結(jié)合近期央行上調(diào)多個(gè)政策利率，央行貨幣政策操作邊際收緊進(jìn)一步彰顯。不過(guò)，基本面尚不支持央行全面、大幅、持續(xù)收緊貨幣政策。未來(lái)流動(dòng)性供求緊平衡可能是常態(tài)，發(fā)生間歇性波動(dòng)的可能性仍大，但央行應(yīng)會(huì)避免流動(dòng)性過(guò)于緊張。

　　催著還錢

　　6日，央行沒有開展公開市場(chǎng)操作。這是繼上個(gè)交易日（2月4日）以來(lái)，央行連續(xù)第二次暫停常規(guī)公開市場(chǎng)操作（OMO）。

　　央行曾在春節(jié)前動(dòng)用多種政策工具，向銀行體系注入了巨額流動(dòng)性，但除中期借貸便利（MLF）操作期限稍長(zhǎng)之外，放的都是“短錢”，很快將面臨到期回籠壓力。在此背景下，節(jié)后央行“不再放錢”無(wú)異于是在“催著還錢”。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，整個(gè)2月份，公開市場(chǎng)到期逆回購(gòu)規(guī)模達(dá)1.73萬(wàn)億元，其中，本周到期6250億元，下周將到期9000億元。央行OMO一暫停，將導(dǎo)致大量存量逆回購(gòu)到期自然回籠。因2月4日、6日，OMO接連兩日暫停，已有1500億元逆回購(gòu)自然凈回籠；截至2月6日，央行逆回購(gòu)余額仍有1.48萬(wàn)億元，全部將在未來(lái)一個(gè)月內(nèi)到期。

　　此外，央行1月20日通過(guò)“臨時(shí)流性便利”操作投放的資金，操作期限為28天，也將在下周到期。根據(jù)央行先前的說(shuō)明，開展臨時(shí)流性便利操作，是為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，如今春節(jié)已過(guò)，現(xiàn)金正逐步回籠，期望央行續(xù)做顯然不可能。據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，此次臨時(shí)流性便利操作規(guī)模約為6000億元。

　　另外，2月15日、19日分別有1515億元和535億元的MLF到期。加總起來(lái)，春節(jié)后一個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)需要向央行償還流動(dòng)性約2.5萬(wàn)億。即便有現(xiàn)金回籠支撐，但若央行不進(jìn)行必要的對(duì)沖，春節(jié)后流動(dòng)性集中到期回籠也可能給銀行體系流動(dòng)性造成較大的沖擊。

　　邊際收緊

　　央行在春節(jié)前投放，在春節(jié)后回籠，倒是符合歷年慣例。例如，2016年農(nóng)歷春節(jié)前，央行曾連續(xù)六周實(shí)施OMO凈投放，共凈投放流動(dòng)性1.675萬(wàn)億元，隨后在春節(jié)后四周連續(xù)實(shí)施OMO凈回籠，累計(jì)凈回籠1.57萬(wàn)億元。

　　這主要是因?yàn)榇汗?jié)前，居民取現(xiàn)需求集中增多，加大了金融機(jī)構(gòu)備付壓力，通常需要央行投放短期流動(dòng)性予以支持，而節(jié)后隨著現(xiàn)金重新回流，銀行體系流動(dòng)性會(huì)自然改善，央行一般會(huì)選擇讓先前投放的流動(dòng)性到期回籠，從而保持流動(dòng)性總量基本穩(wěn)定。

　　值得一提的是，雖然OMO連續(xù)兩日暫停，但央行還是照常發(fā)布了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告。

　　在4日的公告中，央行方面即指出，隨著現(xiàn)金逐漸回籠，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平。為保持銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，當(dāng)日暫不開展公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作。在2月6日公告中，央行方面的說(shuō)法保持一致。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，隨著節(jié)后現(xiàn)金逐漸回籠，央行對(duì)短期銀行體系流動(dòng)性供求形勢(shì)相對(duì)樂觀，這應(yīng)該是央行暫停逆回購(gòu)操作，“放任”前期投放的流動(dòng)性自然到期回籠的重要原因。

　　6日，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率漲跌互現(xiàn)，其中隔夜回購(gòu)利率加權(quán)值漲3.65基點(diǎn)至2.27%，7天品種則跌5.2基點(diǎn)至2.44%，但期限稍長(zhǎng)的1到3個(gè)月回購(gòu)利率繼續(xù)全線大幅走高。交易員稱，4日以來(lái)，銀行間市場(chǎng)資金面總體比較寬松，短期流動(dòng)性尤為充裕。

　　不過(guò)，當(dāng)前央行實(shí)施OMO凈回籠，也有不尋常之處。

　　其一，暫停OMO操作的情況很罕見。比如，2016年春節(jié)后，OMO雖然呈現(xiàn)連續(xù)凈回籠，但央行仍保持了逆回購(gòu)的象征性操作。而這一次，央行直接停了逆回購(gòu)操作。

　　其二，今年OMO凈回籠來(lái)得更早。今年央行并沒有等到春節(jié)后才啟動(dòng)流動(dòng)性回籠，而是從春節(jié)前的1月23日開始，OMO便轉(zhuǎn)向了凈回籠。截至2月6日，OMO已連續(xù)六個(gè)交易日保持凈回籠，累計(jì)凈回籠5300億元。

　　其三，春節(jié)前后，央行將多個(gè)政策利率上調(diào)。春節(jié)前，1月24日，央行將6個(gè)月和12個(gè)月期MLF操作利率上調(diào)10基點(diǎn)，這是2014年以來(lái)央行首次上調(diào)政策利率水平；春節(jié)后首個(gè)交易日，2月3日，央行又將公開市場(chǎng)逆回購(gòu)利率上調(diào)10基點(diǎn)，同時(shí)上調(diào)隔夜、7天和1個(gè)月SLF操作利率10BP至35BP不等。至此，央行常用的幾種貨幣政策操作工具的利率水平均已上調(diào)。

　　從調(diào)價(jià)到控量，央行在春節(jié)前后的一系列動(dòng)作，傳遞的都是貨幣政策緊信號(hào)。以此來(lái)看，雖然春節(jié)后央行回籠流動(dòng)性符合慣例，但反映的監(jiān)管態(tài)度和政策取向不可同日而語(yǔ)。

　　難言已成加息趨勢(shì)

　　從方向上看，央行政策取向的變化已較為明確———貨幣政策出現(xiàn)了邊際收緊。而金融去杠桿、穩(wěn)定匯率、控制貸款投放節(jié)奏、通脹壓力上升、美聯(lián)儲(chǔ)加息、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好等可能都不同程度地充當(dāng)了央行收緊貨幣政策的動(dòng)機(jī)或理由。

　　以目前形勢(shì)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期仍存韌性，大宗原材料漲價(jià)和供給側(cè)改革、環(huán)保嚴(yán)查等因素共同造成的通脹上行勢(shì)頭也未見明顯緩和，基本面變化為貨幣政策邊際收緊提供支持。同時(shí)，金融去杠桿已成為宏觀調(diào)控重中之重，在保證流動(dòng)性基本合理需求之余，央行通過(guò)投放“短錢”、“貴錢”抑制杠桿套利、期限套利的操作取向不會(huì)變化；美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)，穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期、避免資本大幅流動(dòng)及外儲(chǔ)過(guò)快消耗則是當(dāng)務(wù)之急，在經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定情況下，通過(guò)適度上調(diào)利率，穩(wěn)定內(nèi)外利差，也是穩(wěn)定人民幣匯率的一種策略。

　　近期央行一系列動(dòng)作，特別是全面上調(diào)貨幣市場(chǎng)政策利率，是否意味著貨幣政策正從中性走向偏緊乃至于步入加息周期，市場(chǎng)仍有分歧。

　　以方正證券任澤平為代表的部分研究人士認(rèn)為，加息周期已開啟。任澤平指出，2016年8月，14天逆回購(gòu)重啟操作，已標(biāo)志著貨幣政策從中性轉(zhuǎn)向偏緊；2017年1月，央行上調(diào)MLF操作利率，則標(biāo)志著加息從隱形轉(zhuǎn)向顯性；當(dāng)前正處在一輪加息周期之中。

　　也有研究觀點(diǎn)認(rèn)為，央行貨幣政策只是從實(shí)質(zhì)偏松回歸穩(wěn)健中性，邊際上的收緊尚不具有趨勢(shì)性。例如，李迅雷表示，央行變相“加息”，無(wú)非想給市場(chǎng)傳遞貨幣政策從“偏寬松”回歸中性的明確信號(hào)；今年的政策核心要點(diǎn)是守住兩條底線，一是穩(wěn)增長(zhǎng)，二是防風(fēng)險(xiǎn)，連續(xù)加息會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅，從而觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也只是提“去杠桿”沒有提“去泡沫”。申萬(wàn)宏源固收分析師認(rèn)為，貨幣政策工具小幅“升息”意在去杠桿，基本面尚不支持啟動(dòng)加息周期。國(guó)泰君安研報(bào)稱，貨幣政策收緊反映了三重信號(hào)：抑制信貸增速過(guò)快；短期經(jīng)濟(jì)不弱，企穩(wěn)無(wú)憂；金融去杠桿決心大，但“中國(guó)進(jìn)入加息周期”的說(shuō)法言過(guò)其實(shí)，中性偏緊的貨幣政策基調(diào)沒有發(fā)生變化。

　　總的來(lái)看，貨幣寬松確實(shí)漸行漸遠(yuǎn)，未來(lái)政策進(jìn)一步收緊的可能性則不能排除，但后續(xù)央行貨幣政策調(diào)整應(yīng)會(huì)綜合考慮基本面形勢(shì)、去杠桿進(jìn)度及外部政策環(huán)境變化，既然美聯(lián)儲(chǔ)加息都是步履蹣跚，想必人民銀行更會(huì)慎之又慎。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，保持貨幣政策穩(wěn)健中性的核心內(nèi)涵就是要讓貨幣政策與基本面相適應(yīng)，相對(duì)某一時(shí)期特定的基本面，貨幣條件不能過(guò)于寬松，也不能過(guò)度緊張。目前的經(jīng)濟(jì)與通脹基本面尚不支持央行全面、大幅、持續(xù)地收緊貨幣政策。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，鑒于政策邊際收緊，未來(lái)流動(dòng)性供求緊平衡可能是常態(tài)，發(fā)生間歇性波動(dòng)的可能性仍較大，需關(guān)注短期巨量流動(dòng)性到期影響及3月末監(jiān)管考核影響，但央行仍會(huì)避免流動(dòng)性過(guò)度緊張。OMO已成為央行投放基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性余缺的一項(xiàng)主要工具，不會(huì)一直暫停操作。

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