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　　“緊箍咒”下 資產配置穩中求勝

　　□本報記者 王威

　　本輪“變相加息”對經濟的影響遠小于“去杠桿”的指示性意義，在國內經濟平穩和通脹持續走高的基礎上，也有利于緩解人民幣的貶值壓力，預計未來“錢會緊但不會荒”。不過，在“內憂”緩解的背景之下，國際市場卻“山雨欲來”，大類資產配置格局也再度發生轉換：黃金“性價比”再度凸顯，高杠桿及利率敏感部門的配置意義下降，包括債券、房地產在內的投資意義將回落，權益類資產和大宗商品則存在結構性機會。

　　錢可能“緊”但不會“荒”

　　猴年的尾聲，就在市場普遍預計春節前流動性將保持平穩，并期待著“放水”的時候，卻等來了央行的“另類加息”。1月24日，中國人民銀行對22家金融機構開展中期借貸便利（MLF）操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個BP。

　　這種“新穎”的加息步伐并未停止，在春節前上調了MLF利率之后，雞年首個交易日就再度迎來了逆回購利率和常備借貸便利（SLF）利率雙雙上調的“大禮包”。2月3日，中國人民銀行在公開市場進行了200億7天、100億14天和200億28天期逆回購，中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，較上期上調10個基點。同時，央行還上調了SLF利率，隔夜品種上調35個基點至3.1%，7天和1個月品種也雙雙上調10個基點至3.35%和3.7%。

　　不同于以前傳統意義上的存貸款利率的加息，由于當前央行基礎貨幣的主要投放渠道是逆回購、SLF、TLF等，因此公開市場利率也就成為了調控基準利率的工具。去年8月以來，央行“鎖短放長”的意圖就開始顯現，而本次“變相加息”還伴隨著貨幣投放的下降。

　　據國泰君安統計，央行今年春節期間的公開市場投放規模僅3855億元，較2015年和2016年春節期間的7695億元和2.5萬億元規模明顯縮小。除此以外，央行2月4日、6日和7日連續三日暫停了公開市場操作（OMO）。

　　對于今年春節前后對于長端MLF利率及短端逆回購和SLF的加息，國泰君安證券認為，利率走廊上下限的全面抬升代表“加息周期”的啟動，而且在利率市場化和存貸款定價全面浮動之下，公開市場的“變相加息”已相當于存貸款利率加息。一方面，居民儲蓄已進入理財化時代，貨幣利率走高，帶動貨基和理財利率上升，變相等于“存款加息”；另一方面，資金利率上升將帶動票據、債券、同業等利率全面上行，同時宏觀審慎監管強化將引發廣義信用大幅收緊，影子銀行全面退潮，融資“量緊價升”將滯后傳導至銀行貸款重定價利率上行，變相等于“貸款加息”。

　　不過，由于當前我國經濟依然處于出清及筑底的過程當中，在今年經濟工作“穩中求進”的總基調下，貨幣政策并不具備全面轉向的基礎。分析人士認為，未來市場中錢可能會緊，但不會“荒”，因此投資者也無需過于憂慮。

　　國內“一箭三雕” 海外“山雨欲來”

　　由于本次“變相加息”主要作用于貨幣和債券市場，且加息力度并不大，因此市場人士認為其影響遠小于背后的指示性意義。“變相加息”的“療效”包括“去杠桿”、調通脹和穩匯率，起到了“一箭三雕”的效果。

　　首先，央行“變相加息”旨在抑制“資產泡沫”，是調控房地產及金融“去杠桿”的客觀需要。2014年底以來，連續的降息降準造就的“寬信用+寬貨幣”的組合，使得房地產市場和債市都出現了一定的泡沫，同時金融市場高杠桿的痼疾也隨之生成。而去年12月信貸規模和社會融資超出市場預期，今年1月預計信貸增速也較高，銀行同業杠桿比例和貨幣市場杠桿也依然處于高位。這一情況并不符合中央經濟工作會議“調節好流動性閥門”的政策導向，因而本輪“變相加息”其實也正是對房地產調控、引導貨幣信貸合理增長和短期杠桿回落釋放明確的政策信號。

　　其次，經濟平穩運行和通脹持續走高也為央行“變相加息”提供了必要的“土壤”。1月制造業PMI為51.3%，好于預期，且是連續六個月位于榮枯線上方。企業補庫存的力度和持續性較好，制造業和民間投資逐漸恢復，經濟超預期增長使得穩增長壓力明顯減小。而CPI繼續走高，PPI也“破6”，創下了2011年9月以來的新高，進一步為貨幣政策的“騰挪”創造了空間。

　　最后，“變相加息”也有助于緩解人民幣貶值壓力。自去年12月美聯儲進入加息周期之后，人民幣貶值壓力對貨幣政策的操作空間構成了極大的約束，而資本外流壓力也限制了金融資產的表現。“變相加息”所帶來的貨幣政策市場收緊在縮小中美利差的同時，可以有效緩解資本外流和人民幣的貶值壓力。

　　不過，在“內憂”緩解的同時，春節期間暴露出外圍市場沖擊“山雨欲來”，其影響資產表現及配置的“權重”也隨之提升。一方面，美、日、歐三大央行如預期“按兵不動”，令短期美元走高的動力衰減；另一方面，美國總統特朗普就職以來，陸續推行了叫停“奧巴馬醫保”、退出TPP、對7個國家移民入境限制、石油管道建設及美墨邊境隔離墻等政策，這也成為今年影響國際市場的重要風險點。

　　大類資產配置：穩中求勝

　　在央行“變相加息”和海外市場“風雨欲來”沖擊的共同擾動下，當前大類資產配置的格局也隨之悄然發生了變化，“穩”中求“勝”也成為最優策略。整體來看，高杠桿及利率敏感部門的配置意義下降，包括債券、房地產在內的投資意義將回落，權益類資產和大宗商品則存在結構性機會，而黃金的“性價比”則再度凸顯。

　　方正證券任澤平表示，高杠桿和利率敏感性部門將受到較大沖擊，如債市、房地產、房地產鏈上的周期性行業、航空等，而對低杠桿和利率中性部門受影響較小，如農業、食品飲料、醫藥、電力、公路鐵路運輸等。雖然加息對債市的影響最直接，但對地產市場的影響可能最大。大類資產的排序為黃金-股市中的漲價和改革受益板塊-供給出清的商品-債券-房地產鏈上的周期品-房地產。因此，投資者應穩健投資，不裸泳。

　　海通證券姜超認為，房貸利率存在大幅上調的風險，疊加對部分城市限購、限貸政策，地產市場的嚴冬或將到來。商品期貨方面，2016年的商品價格上漲，供給收縮只是部分原因，而需求擴張才是主要原因。在利率上升的沖擊之下，2017年的商品市場也是高處不勝寒。股市、債市風險則有限。短期看，利率上行對股市也有負面影響，但影響要小于債市。從長期看，央行變相加息其實有助于抑制地產泡沫和通脹風險，資金將有望從地產市場流出，股市有望受益于資金的回流，同時有助于穩定匯率，最終反而對債市有利。

　　國泰君安指出，債市在經歷了長達3年的大牛市后，“熊市”事實上已經到來，信用利差的趨勢性走擴在所難免；地產方面，政策調控樓市態度明確，房價上行空間已趨閉合，階段性頂部縮量盤整是大概率事件；股票方面，“錢緊”、無風險利率趨勢性上行疊加外延式并購邏輯證偽，但指數下跌有底線、上行缺催化，市場可能進入“淡化指數、精選個股”時間；商品方面，供給側改革持續推進疊加短期經濟企穩、需求無憂，雖然“資金炒作”的邏輯隨著貨幣趨緊已被破壞，但好在供需關系沒有被完全逆轉，上游供需改善向下游傳導的通道并未關閉，部分品種或維持易漲難跌狀態。

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