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　　倚重價格型工具 貨幣調(diào)控穩(wěn)中趨緊

　　□本報記者 任曉 實習(xí)記者 徐昭

　　近期逆回購利率與SLF利率的上調(diào)引發(fā)市場對于中國是否進(jìn)入加息周期的討論。對此，專家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面和通脹走勢尚不支持中國目前進(jìn)入加息周期，但從央行的調(diào)控方式來看，更加注重價格型調(diào)控顯示公開市場利率上升具有一定程度的指示意義：2017年，考慮到穩(wěn)匯率、金融去杠桿、控制房地產(chǎn)泡沫以及通脹回升的壓力，貨幣調(diào)控有繼續(xù)收緊的可能。

　　難言“加息周期”

　　“2000年以來，國內(nèi)共經(jīng)歷了兩輪加息周期，分別是2004年-2007年及2010年-2011年?！睆V發(fā)證券分析師陳杰分析指出，而這兩次加息周期對應(yīng)的宏觀環(huán)境都是“過熱”的組合——工業(yè)增加值增速往往在10%以上，而CPI往往在3%以上。反觀當(dāng)前，無論是經(jīng)濟(jì)增長水平還是通脹水平都遠(yuǎn)未及“過熱”水平，因此很難推斷接下來會進(jìn)入連續(xù)加息的周期。

　　陳杰強調(diào)，目前的環(huán)境并不能等同于加息周期，而更應(yīng)該和歷史上的市場利率上行階段去比較——2000年以來，一共只有兩輪加息周期，但是出現(xiàn)了六輪利率上行周期（包括最近這一利率上行）。

　　“央行開始進(jìn)行較為頻繁的公開市場逆回購操作是從2012年5月開始的?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委指出，除本次變動外，2012年至今，7天逆回購利率出現(xiàn)過4次上調(diào)。細(xì)觀歷史，逆回購利率的上調(diào)往往與防風(fēng)險、去杠桿或防泡沫等有關(guān)，且都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增長暫時無虞的時期。

　　魯政委強調(diào)，上述每一次的“防風(fēng)險”行動，都是在經(jīng)濟(jì)增長暫時無虞的情況下方才切實展開的。2012年的第一和第二次逆回購利率上調(diào)前夕，工業(yè)增加值同比相對平穩(wěn)，CPI同比回落至2%左右。2013年的第三和第四次上調(diào)前夕，工業(yè)增加值同比明顯改善，通脹水平雖小幅反彈至2.5%以上，但仍然溫和可控。沒有明顯穩(wěn)增長壓力的環(huán)境，賦予了當(dāng)時的貨幣當(dāng)局相對寬裕的操作空間。在全部四次上調(diào)發(fā)生之后，隨著其后工業(yè)增加值相對前期出現(xiàn)放緩，逆回購利率旋即由此前的上調(diào)轉(zhuǎn)為下調(diào)。

　　“與貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整往往在短期內(nèi)具有極強的剛性相比，逆回購利率直接影響銀行間流動性，且方向轉(zhuǎn)換更為靈活，使貨幣當(dāng)局能夠在穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間進(jìn)退自如?！濒斦M(jìn)一步補充道。

　　基本面不支持大幅收緊

　　就經(jīng)濟(jì)基本面而言，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文分析認(rèn)為，重點城市商品房成交延續(xù)低迷，符合預(yù)期。實體經(jīng)濟(jì)動能運行平穩(wěn)，重工業(yè)指標(biāo)、春節(jié)消費數(shù)據(jù)走勢穩(wěn)健。通脹方面，1月PPI環(huán)比有所走低；食品漲價輕微，CPI上行壓力有限。農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革加劇了市場對部分農(nóng)產(chǎn)品例如玉米價格的上漲預(yù)期，但糧食價格總體低迷的局面短期應(yīng)當(dāng)不會逆轉(zhuǎn)。

　　“2017年，雖然環(huán)比漲幅將放緩，但PPI、CPI以及加權(quán)通脹水平的同比增速將繼續(xù)提升?！遍L江養(yǎng)老保險首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康認(rèn)為，一是原材料成本價格的大幅上漲將逐步傳導(dǎo)至CPI，體現(xiàn)在CPI中非食品價格的快速上升，包括油價上漲引發(fā)的交通通信、水電燃料價格上升，房價對房租的滯后影響，以及家用電器、服裝等其他終端消費品價格的回升。二是財政刺激將促進(jìn)歐、美、日等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速回升，提升全球性商品價格，這將繼續(xù)對PPI造成上升的壓力。三是從翹尾因素看，2017年CPI年初和年中基數(shù)較高，預(yù)計1月之后呈倒V形；PPI全年基數(shù)前高后低，PPI一季度達(dá)到高點后將逐季回落。

　　平安證券分析師魏偉認(rèn)為，2017年貨幣政策并不具備全面持續(xù)收緊的條件，原因在于以房地產(chǎn)和汽車為代表的需求端走弱，中國經(jīng)濟(jì)仍將面臨一定的下行壓力。2017年1-2月的先行及高頻數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)生產(chǎn)仍處于擴(kuò)張區(qū)間，外貿(mào)先行指數(shù)有所改善，消費者信心指數(shù)亦有回升，宏觀經(jīng)濟(jì)運行整體維持平穩(wěn)。

　　雖然經(jīng)濟(jì)基本面還比較脆弱，但是需要注意的是，數(shù)據(jù)表明我國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)回升的跡象。方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平分析指出，2016年中國一至四季度GDP實際增速分別為6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，呈L型走勢，表明中國經(jīng)濟(jì)增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期（GDP增速從2007年的14.2%下滑到2015年的6.9%、2016年的6.7%，并開始逐步觸底企穩(wěn)）。尤其值得注意的是，2016年一至四季度名義GDP增速分別為7.15%、7.32%、7.81%、9.9%，一路回升，考慮到2017年一季度PPI低基數(shù)和PMI維持在相對高位，名義GDP增速的回升勢頭仍在延續(xù)。

　　但是，魏偉提醒道，2016年在需求端支撐經(jīng)濟(jì)增長的兩大動力房地產(chǎn)和汽車都漸顯頹勢：房地產(chǎn)銷售已顯著降溫，房價環(huán)比有大幅下滑；汽車經(jīng)銷商信心指數(shù)也有所回落。兩者的走弱將使得需求端依靠基建投資獨木難支，經(jīng)濟(jì)仍然將面臨較大的下行壓力。這樣的經(jīng)濟(jì)基本面并不支持貨幣政策進(jìn)入緊縮周期。

　　穩(wěn)健中性仍是主旋律

　　央行獲得主動供給和調(diào)節(jié)流動性的地位后，需要在以流動性的“量”還是“價”為目標(biāo)上進(jìn)行選擇。央行行長助理張曉慧指出，我國存款利率上限已經(jīng)放開，目前僅保留存貸款基準(zhǔn)利率，利率市場化改革的重點正在從“放得開”向“形得成”尤其是“調(diào)得了”轉(zhuǎn)變。

　　張曉慧強調(diào)，2016年以來，人民銀行進(jìn)一步完善央行利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，一方面繼續(xù)注重穩(wěn)定短期利率，持續(xù)在7天回購利率上進(jìn)行操作，釋放政策信號，探索構(gòu)建利率走廊機(jī)制，發(fā)揮常備借貸便利（SLF）作為利率走廊上限的作用。另一方面也注意在一定區(qū)間內(nèi)保持利率彈性，與經(jīng)濟(jì)運行和金融市場變化相匹配，發(fā)揮價格調(diào)節(jié)和引導(dǎo)作用。為增強利率傳導(dǎo)效果，在通過中期借貸便利（MLF）常態(tài)化提供流動性的同時，注意發(fā)揮其作為中期政策利率的功能。

　　“逆回購是傳統(tǒng)的公開市場操作工具，MLF主要用于投放中長期資金，而SLF則主要擔(dān)負(fù)構(gòu)建利率走廊上限的職能，這是央行多次強調(diào)的。”國泰君安分析師邱冠華認(rèn)為，事實上，這三種貨幣政策工具本質(zhì)功能都是向銀行投放流動性（基礎(chǔ)貨幣），均構(gòu)成銀行對央行的負(fù)債，但在具體功能上是有所分工的。與公開市場操作、MLF等略有不同的是，SLF不是單純的流動性投放工具，它的政策重點在于對利率走廊上限的構(gòu)建。換言之，它的利率也不是基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率由公開市場操作等其他工具來調(diào)節(jié)。

　　任澤平認(rèn)為，伴隨著中國利率市場化進(jìn)程的完成，貨幣政策將逐步從數(shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，新的貨幣政策框架正在形成，未來公開市場操作利率的重要性將不斷提升，未來央行通過調(diào)整以逆回購、MLF、SLF利率等為代表的市場利率，以實現(xiàn)其貨幣政策目標(biāo)，這種調(diào)控方式或?qū)⒊蔀樨泿耪叩摹靶鲁B(tài)”。

　　“當(dāng)前為引導(dǎo)信貸合理增長并降低金融杠桿，央行通過上調(diào)逆回購利率，當(dāng)然是貨幣政策的臨時邊際性收緊；然而，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)、通脹壓力有限的背景下，貨幣政策尚不具備掉頭轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)。”魯政委認(rèn)為，“穩(wěn)健中性”仍將是未來一個季度貨幣政策的主旋律。隨著前期去杠桿、去泡沫行為的持續(xù)，泡沫的風(fēng)險會逐漸下降，而穩(wěn)增長的重要性則可能再度上升，由此將令未來政策重心再度發(fā)生轉(zhuǎn)換。

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