來源：證券時報

作者：羅曼 胡華雄

機構(gòu)認為，近期降準有望催化股市行情，港股也會受益。科網(wǎng)股面臨的政策風(fēng)險市場正在逐步消化，當(dāng)前風(fēng)險釋放比較充分，港股進入調(diào)整尾聲，科技龍頭具有長期價值，價值兌現(xiàn)方向清晰，具備一定吸引力。港股互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)在經(jīng)過持續(xù)調(diào)整后，已處于最低估值水平，具備較好的性價比優(yōu)勢，其他板塊的龍頭公司在調(diào)整后估值也比較突出。

2021年，對于港股，特別是其中的科技股和互聯(lián)網(wǎng)股而言，是失落的一年。

受互聯(lián)網(wǎng)科技股的拖累，恒生主要指數(shù)表現(xiàn)可謂是全球最差。年初至今，恒生指數(shù)累計跌幅14%，素有「港版納指」之稱的恒生科技指數(shù)16日盤中更是再創(chuàng)發(fā)布以來新低，年內(nèi)跌幅逾三成。

年初的一番勝景似乎還在眼前。彼時港股一派火熱，吸引南下資金洶涌而入，甚至有機構(gòu)放言「跨過香江去，奪取定價權(quán)」。站在歲末慘淡的指數(shù)表現(xiàn)面前，曾經(jīng)的豪言未能變成現(xiàn)實。

與此同時，道指、標普500和納斯達克指數(shù)卻總體不斷上漲，A股市場上證指數(shù)和深證成指年內(nèi)也實現(xiàn)上漲。港股表現(xiàn)為何落后于美股？何種原因?qū)е赂酃赡陜?nèi)不斷下探？

硬幣的另一面是，在連續(xù)調(diào)整之后，港股市場，特別是其中的科技股和互聯(lián)網(wǎng)股是否已具備投資價值？

港美股走勢出現(xiàn)背離

今年以來港股表現(xiàn)低迷，反映在主要股指上面，恒生指數(shù)今年以來累計下跌14%， 素有「港版納指」之稱的恒生科技指數(shù)更是創(chuàng)出發(fā)布以來新低，年內(nèi)跌幅逾三成，恒生中國企業(yè)指數(shù)累計跌幅逾20%。而美股同期卻總體持續(xù)上漲，其中標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)同期漲幅均超過20%（見圖 1）。

此外，港股和美股之間的走勢出現(xiàn)嚴重分化。標普500指數(shù)較能代表美股總體走勢，將標普500指數(shù)與恒指走勢進行統(tǒng)計對比發(fā)現(xiàn)，港股與美股之間的聯(lián)動性從2014年「互聯(lián)互通」實施后逐漸轉(zhuǎn)弱，恒指近10年來在25000點上下波動，橫盤已久。但二者之間走勢出現(xiàn)嚴重背離是于2020年2月份開始，美股主要股指在去年2月份受到新冠肺炎疫情影響跌入谷底后迅速反彈一路創(chuàng)新高，而恒指震蕩向下（見圖2）。

中泰國際策略分析師顏招駿認為，2014年互聯(lián)互通開始，內(nèi)資參與度增加，洶涌而入的南下資金對港股的影響力逐步加大，目前港股通每天成交金額占港股總成交額達到20%，因此跟美股之間的聯(lián)動性逐步減弱。但走勢分化，可能跟資金回流美股重倉核心資產(chǎn)有關(guān)，「所以我們看到，美國的頭部公司比如蘋果、亞馬遜、微軟、英偉達等都創(chuàng)下新高，而恒指的權(quán)重成份股遭到資金的拋售壓力巨大，都出現(xiàn)了不同程度的下跌，從而拖累恒指表現(xiàn)。」

記者采訪了解到，美股對外資凈流入/流出港股的影響主要通過流動性和市場情緒兩個路徑。流動性方面，當(dāng)美股下跌時外資機構(gòu)或國際投資者為了補充保證金，會將其投資于其他市場的證券平倉，進而影響對港股的投資資金敞口。情緒面上，美股作為重要的資產(chǎn)配置品種，一旦遇到市場情緒悲觀或者政策風(fēng)險，就會進行持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整，將美股作為避險資產(chǎn)，從而拋售其他市場證券。

華興資本首席策略分析師龐溟向記者表示，近年來港股市場與美股市場主要指數(shù)的關(guān)聯(lián)性有所下降，但與在美上市中概股的關(guān)聯(lián)性大幅上升。尤其是大量赴港第二上市企業(yè)被納入恒指相關(guān)指數(shù)，導(dǎo)致中概股的調(diào)整壓力對港股的傳導(dǎo)效應(yīng)越發(fā)明顯。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，恒生指數(shù)、國企指數(shù)和恒生科技指數(shù)中，在港、美兩地同時上市的標的權(quán)重已分別超過10%、12%和25%。未來會有更多中概股回流，恒生指數(shù)以及其他主要指數(shù)中這些回流中概股的比重將進一步提升。

「已在港交所二次上市的公司中，交易高度集中在頭部的幾家互聯(lián)網(wǎng)公司中，阿里、京東、美團、網(wǎng)易和百度等占了日均交易量的86%，而且換手率顯著低于港股整體水平。」龐溟稱。

目前港股市場情緒偏負面，教育雙減政策余威還在，影響國家安全數(shù)據(jù)和反壟斷機制都形成政策面的情緒壓力，疊加美國證監(jiān)會通過《外國公司問責(zé)法案》，要求中概股必須提交審計底稿以及政府干預(yù)的潛在風(fēng)險，讓在美中概股全面下挫。

「短期市場避險情緒加劇，并擔(dān)心美國進一步限制投資中國，導(dǎo)致機構(gòu)拋售，繼續(xù)加劇市場失去流動性，而連鎖反應(yīng)使得更多機構(gòu)被迫賣出，從而出現(xiàn)了罕見的連續(xù)殺跌。外資流出是誘發(fā)港股市場下跌的主要原因之一，這也解釋了為何港美股之間走勢出現(xiàn)分化。」有香港基金經(jīng)理表示。

最直接體現(xiàn)則是港股互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭們的股價，正在經(jīng)歷「寒冬」的洗禮。

科技股市值較高位蒸發(fā)10萬億

11月中旬以來，港股開啟新一輪調(diào)整。對于近期的新一輪下跌，顏招駿在接受證券時報記者采訪時認為，影響港股及港股科技股的主要因素包括以下幾個方面：

一是美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預(yù)期，流入港股的增量資金減少，投資者降低風(fēng)險資產(chǎn)的倉位。美國通脹壓力急升，鮑威爾刪除了通脹僅是暫時性的看法。預(yù)期美聯(lián)儲為應(yīng)對通脹壓力而加快收水，目前利率期貨顯示明年5月加息的幾率高達59.1%。

二是，監(jiān)管政策因素導(dǎo)致企業(yè)的盈利及收入增長預(yù)期被下調(diào)，估值亦因風(fēng)險溢價上升而被下調(diào)。

數(shù)據(jù)顯示，港股的ROE持續(xù)跑輸反映公司的獲利能力在下降。恒生指數(shù)的ROE從2016年的13.38%下跌至目前的11.25%，而同期標普500指數(shù)的ROE由15.29%上升至目前的22.58%。從過去5年維度來看，恒指、MSCI中國指數(shù)、滬深300指數(shù)的ROE都呈現(xiàn)向下趨勢。所以過去5年美股表現(xiàn)一枝獨秀，而恒指嚴重跑輸，背后不僅反映美國的量化寬松政策，還反映了上市公司的經(jīng)營效率。

三是房地產(chǎn)企業(yè)違約的風(fēng)險外溢憂慮。下半年內(nèi)房債務(wù)危機促使港股出現(xiàn)多米諾牌效應(yīng)，一眾內(nèi)房股、物管及內(nèi)銀被牽連，而此類股份亦納入了恒指成份股，因此在內(nèi)外因素疊加下，恒生主要指數(shù)表現(xiàn)低迷，一些核心資產(chǎn)股價甚至遭遇「腳踝斬」。

比如，恒生科技指數(shù)主要追蹤在港交所上市的30只最大型科技板塊股份，當(dāng)前權(quán)重股包括阿里巴巴、騰訊、京東、美團、小米、快手，舜宇光學(xué)科技，涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)、電商、社交、消費電子、半導(dǎo)體等行業(yè)。

這30只成份股中，年初至今只有5只股票上漲，25只股票下跌，30只成份股最新總市值較年內(nèi)高位蒸發(fā)約10萬億港元。

這也直接導(dǎo)致投資港股的基金今年以來表現(xiàn)疲弱，甚至出現(xiàn)虧損。

滬港深基金是一類能夠借助滬港通和深港通渠道投資部分港股的公募基金。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年之前成立的滬深港基金中，年初至今超過半數(shù)錄得負回報，回報中位數(shù)約為-3%。最新數(shù)據(jù)顯示，一大批重倉港股的基金年內(nèi)凈值跌幅超過10%，科技、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、消費等方向的基金凈值跌幅普遍達到10%-20%。

不僅如此，恒指表現(xiàn)拖累了香港外匯基金第三季度投資表現(xiàn)。香港金管局數(shù)據(jù)顯示，香港外匯基金三季投資虧損高達132億港元，主要受累于香港股票投資，單季虧損達到263億港元。

數(shù)據(jù)顯示，截至11月30日，被動式跟蹤恒生指數(shù)系列的產(chǎn)品資產(chǎn)管理總值約445億美元，同比下降2.6%，與恒生指數(shù)、恒生中國企業(yè)指數(shù)和恒生科技指數(shù)掛鉤的交易所買賣產(chǎn)品的資產(chǎn)管理分別為220億美元（-2.7%），42億美元（-10.6%）和53億美元（-0.1%）。被動ETF基金在減少持倉，可能面臨基金重倉股的贖回壓力

龐溟告訴記者，由于中美經(jīng)濟復(fù)蘇周期出現(xiàn)錯位，也在一定程度上給港股帶來了壓力，配置港股的海外資金流入意愿有限。如果明年美聯(lián)儲加快縮減購債規(guī)模或者加快加息步伐，海外資金有可能回流美股市場和美元資產(chǎn)，疊加中概股集中回流港股市場帶來的虹吸效應(yīng)，港股市場的流動性將有可能進一步承壓。

下跌時誰在離場

2021年7月，港股市場經(jīng)歷了對一些行業(yè)政策擔(dān)憂下，內(nèi)外部投資者負面情緒主導(dǎo)的共振下跌，恒指和國企指數(shù)分別下跌約10%和13.4%，受沖擊最大的恒生科技指數(shù)單月跌幅達到17%，并在7月27日創(chuàng)下指數(shù)成立以來的單日最大跌幅7.97%。

指數(shù)下跌之下，外資和南下資金都呈現(xiàn)出「撤離」的跡象，外資尤甚。

南向資金自今年6月中旬以來一度持續(xù)凈流出港股市場，7月更是創(chuàng)記錄凈賣出635億港元，創(chuàng)互聯(lián)互通機制建立以來最大單月凈賣出。

根據(jù)中信證券統(tǒng)計，外資在7月單月流出恒生綜指成份股規(guī)模接近202億港元，其中流出中資股178億港元，流出香港本地股24億港元。2021年初至8月份，外資累計流出港股市場規(guī)模超過3200億港元，其中流出中資股3000億港元，香港本地股流出200億港元。

彭博數(shù)據(jù)顯示，11月外資持續(xù)流出港股市場，單月凈賣出超過350億港元，其中互聯(lián)網(wǎng)電商、地產(chǎn)、能源等遭到外資的持續(xù)減持。南向資金11月同樣小幅凈流出港股市場48億港元，這是年內(nèi)第四次單月減持港股資產(chǎn)，11月南向資金再次拋售港股部分科技巨頭，單月凈賣出騰訊控股、小米集團達103億港元和30億港元。

與此同時，關(guān)于美元資金流出香港的說法甚囂塵上。不過，某大型投行董事總經(jīng)理Vincent向證券時報記者表示，「這個只是暫時的，倘若資金持續(xù)流出，港元匯率應(yīng)該會轉(zhuǎn)弱，銀行存款亦會減少。但事實上港元匯率并沒有到弱方保證的水平，銀行存款總額結(jié)余并沒有出現(xiàn)大量資金流出香港銀行體系，資本自由流動是香港作為國際金融中心的根本，出于不同原因，間中會有資金流出的情況，但屬于正常情況。」

不可否認的是，今年以來超過4000億港元南向資金涌入港股，填補了外資流出的真空，但依然沒能穩(wěn)住港股下跌趨勢。年初之時有不少機構(gòu)放言「跨過香江去，奪取定價權(quán)」。站在歲末慘淡的指數(shù)表現(xiàn)面前，這些豪言未能變成現(xiàn)實。

誰在主導(dǎo)港股走向

那么南向資金奪取港股定價權(quán)的邏輯是否成立？外資對港股到底有多大的影響力？

顏招駿認為，所謂定價權(quán)只是口號，一年后回看，南下資金成了被收割的對象。港股從高點跌幅達到20%，但未見南下資金越跌越買，從數(shù)據(jù)上反而看到南下資金在港股低點時凈流出，因此定價權(quán)的邏輯并不成立。

「我認為定價權(quán)只是個結(jié)果，例如南下資金在部分個股確實享有定價權(quán)，如山東墨龍、保利物業(yè)、東方證券、長城汽車等南下資金分別占已發(fā)行股份的65.98%、55.58%、54.61%、48.83%，但這只是少數(shù)，港股仍然是外資主導(dǎo)。」顏招駿稱。

光大證券分析師張宇生也表達同樣觀點，他認為海外資金仍在港股市場具有主要影響。分行業(yè)來看，外資對港股主要新經(jīng)濟股和金融地產(chǎn)板塊的持股占比較高。從國際中介機構(gòu)的持股市值占比來看，外資主要對包括騰訊、阿里巴巴、美團、小米集團、比亞迪股份、安踏等在內(nèi)的龍頭新經(jīng)濟股持股比例較高，另外對包括中國平安、萬科、中國太保、龍湖集團等在內(nèi)的金融地產(chǎn)股具有較高的持股比例。

為了更直觀表現(xiàn)各個中介機構(gòu)的定價權(quán)，記者以國際券商持股作為外資代表統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，外資持股比例整體維持在30%左右，而市值占比更為突出，穩(wěn)定在40%以上（見圖3）。

張宇生稱，從2016年以來的歷史數(shù)據(jù)來看，外資凈流入規(guī)模與恒生指數(shù)關(guān)聯(lián)度不高。但在外資持續(xù)大幅凈流出的時間段，港股市場均面臨一定的震蕩和回調(diào)。

統(tǒng)計顯示，如果將港股通月度凈流入金額、中資中介機構(gòu)月度凈流入金額、國際中介機構(gòu)月度凈流入金額和香港本地機構(gòu)月度凈流入金額加總，計算出月度累計凈流入金額，可以發(fā)現(xiàn)隨著總體資金流入規(guī)模的增加，香港的成交金額也隨之上升。這說明，外資的流入可以提高香港市場的交投活躍度，利好香港市場的市場表現(xiàn)。

廣發(fā)全球精選股票基金前基金經(jīng)理余昊稱，目前外資仍是決定港股定價的核心力量，同時也是港股核心資產(chǎn)的所有者。哪怕是南下資金的洶涌流入，但實際上南下資金更多只是決定短期的波動，還難以決定港股長期的價值。

南下資金影響港股波幅

如上述分析師所言，南下資金雖在港股無定價權(quán)，但其可以直接影響港股波幅，對港股的影響也越來越大。

據(jù)記者統(tǒng)計，自2014年互聯(lián)互通機制建立以來，南下港股通資金總體對港股持續(xù)凈買入。2014年以來的各年之中，除了2014年和2018年外，其他各年凈買入規(guī)模均超過1000億港元，僅2020年凈買入規(guī)模就高達6721億港元。今年雖然港股市場調(diào)整，但南下港股通資金仍大舉凈買入，年初至今的凈買入額已超過4000億港元。

隨著對港股的不斷凈買入，南下資金對港股的累計凈買入規(guī)模逐年上升，2015年突破1000億港元，2019年突破1萬億港元，今年則進一步突破2萬億港元。截至目前，南下資金累計凈買入港股資金規(guī)模約2.2萬億港元（見圖4）。

南下資金存量規(guī)模的總體持續(xù)擴大，也使其對港股的成交貢獻越來越大。

數(shù)據(jù)顯示，在互聯(lián)互通建立之初，南下資金的成交額不過數(shù)億至數(shù)十億港元，但如今成交額已經(jīng)常態(tài)性地在數(shù)百億港元級別，今年甚至兩度超過千億港元。

按照南下資金成交占港股總成交的比例來看，2014年互聯(lián)互通建立之初，這一比例常常不足1%，表明彼時南下資金的成交對港股的影響甚微。在此之后，上述比例總體逐漸提升，最近兩年有所反復(fù)，但總體上已保持在20%上下。

另外，隨著內(nèi)地新經(jīng)濟企業(yè)、大型互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)在港陸續(xù)上市，近年來港股的企業(yè)構(gòu)成發(fā)生重大變化，逐漸改變地產(chǎn)、金融、資源等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)居于主導(dǎo)地位的局面，「科技味」?jié)u濃，科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價走勢越來越影響到港股走勢。

目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的合規(guī)經(jīng)營等面臨政策收緊風(fēng)險，在經(jīng)歷一輪殺跌之后，是投資的好時機嗎？

港股是否還值得布局

港股整體及港股科技股連續(xù)下跌之后，估值上已凸顯出較大優(yōu)勢，是否到了布局時機？

顏招駿認為，目前可以布局和介入。

一是，今年港股嚴重跑輸全球，主要受不同行業(yè)的監(jiān)管政策影響(特別是當(dāng)前恒生指數(shù)納入更多新經(jīng)濟及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè))，導(dǎo)致投資者對未來盈利增長的預(yù)期降低，以及提升了相關(guān)公司的風(fēng)險溢價。然而，經(jīng)過一年時間，預(yù)期監(jiān)管憂慮陸續(xù)被消化掉。特別是第二梯隊企業(yè)，如京東等在這段時間逆勢增長。

二是，相對年初，當(dāng)前我國的政策進入新一輪穩(wěn)增長階段，對沖美國趨緊的貨幣政策及國內(nèi)房地產(chǎn)市場帶來的下行壓力，例如近期降準及下調(diào)支小、支農(nóng)再貸款利率等，12月6日政治局會議經(jīng)濟定調(diào)穩(wěn)字當(dāng)頭，財政精準、可持續(xù)，貨幣靈活適度。財政政策相對今年會更積極，保持穩(wěn)定充裕的流動性。

三是，港股的估值回歸合理水平。現(xiàn)時AH溢價指數(shù)已回歸到過去7年峰值，高于今年初130左右的水平，反映現(xiàn)時H股對比A股的吸引力相對年初更高。

「由于股價已調(diào)整近一年，港股潛在最大的沽壓被釋放，當(dāng)政策及增長回歸明朗化，這將觸發(fā)新一輪外資重新配置潮。」顏招駿稱。

據(jù)分析師對證券時報記者表示，目前國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，但近期降準有望催化股市行情，港股也會受益。科網(wǎng)股面臨的政策風(fēng)險市場正在逐步消化，當(dāng)前風(fēng)險釋放比較充分，港股進入調(diào)整尾聲，科技龍頭具有長期價值，價值兌現(xiàn)方向清晰，具備一定吸引力。港股互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)在經(jīng)過持續(xù)調(diào)整后，已處于最低估值水平，具備較好的性價比優(yōu)勢，其他板塊的龍頭公司在調(diào)整后估值也比較突出。

龐溟稱，隨著美國經(jīng)濟邊際增長放緩，美國資產(chǎn)的相對強勢效應(yīng)逐漸減弱，新興市場高性價比的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置價值逐漸凸顯。從四季度數(shù)據(jù)來看，海外ETF對港股的配置已經(jīng)有較為明顯的凈流入。

編輯/Corrine