作者：安信國際朱江團(tuán)隊(duì)

來源：安信國際公眾號

2021年的香港資本市場發(fā)生兩件大事，一是聯(lián)交所提高了主板上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)，把三年累計(jì)盈利要求提高了60%至8000萬港元；二是緊跟國際潮流推出了港版特殊目的收購公司（「SPAC」），然而與美版SPAC相比要求卻不低，比如首次公開發(fā)售最低集資額要求高達(dá)10億港元（美版SPAC無最低集資額要求，最低市值要求為5000萬美元）。

中小企業(yè)上市之路愈發(fā)不易，借殼上市似乎又重回大眾視野。在2019年聯(lián)交所嚴(yán)打借殼上市后，反向收購的判定標(biāo)準(zhǔn)也被收緊，今年市場上還出現(xiàn)了第一單被新例處罰的案例（創(chuàng)建集團(tuán)1609.HK），市值因此蒸發(fā)超過60億港元。

本次系列專題將解析反向收購的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合實(shí)際案例來進(jìn)一步分析。

什么是反向收購（RTO）？

反向收購（Reversetakeover,RTO），通常也被稱為「借殼上市」，是指非上市公司股東通過收購一家上市公司（殼公司）的股份來控制該公司，再由殼公司反向收購非上市公司的核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。由于殼公司通常業(yè)務(wù)量較小，這個(gè)過程也被形象地成為「蛇吞象」。

通常這些收購目標(biāo)不具備獨(dú)立上市的能力，否則也不會采取這種「曲線救國」的形式。聯(lián)交所《上市規(guī)則》第14.06B條¹中，也點(diǎn)明了反向收購具有將收購目標(biāo)上市的意圖，并規(guī)避新上市申請的要求。

RTO的判定標(biāo)準(zhǔn)？

根據(jù)《上市規(guī)則》第14.06B、14.06C條，判定是否屬于RTO有三種測試，分別為「明確測試」、「原則為本測試」和「極端交易測試」。

首先，如果交易未通過「明確測試」，將立刻被認(rèn)定為RTO；如果通過了「明確測試」，還需接受「原則為本測試」的綜合考量。

其次，如果通過了「原則為本測試」，便不屬于RTO；若未通過，還有一項(xiàng)豁免測試，即「極端交易測試」。

最后，如果交易屬于「極端交易」將會被豁免，但需加強(qiáng)信息披露的程度；但如果不屬于「極端交易」，則會被視為RTO。

A、明確測試

「明確測試」正如其名，有明確的量化指標(biāo)可以參考。如果在控制權(quán)變動(dòng)（30%或以上）的同時(shí)或36個(gè)月內(nèi)，發(fā)生了非常重大的收購事項(xiàng)2，將無法通過「明確測試」。

關(guān)于重大收購事項(xiàng)的計(jì)算，是將收購交易涉及的數(shù)據(jù)除以上市公司的數(shù)據(jù)所得百分比，若任意一項(xiàng)的結(jié)果大于100%，即屬于重大收購事項(xiàng)。其中，代價(jià)比率和股本比率比較容易判斷。

B、原則為本測試

原則為本測試是整體考慮的綜合測試，具有一定的主觀判斷成分。聯(lián)交所將結(jié)合以下六項(xiàng)因素，來進(jìn)行綜合考慮。

1、收購規(guī)模相對于上市公司的規(guī)模

如果上市公司進(jìn)行大規(guī)模收購，令交易完成后現(xiàn)有的主營業(yè)務(wù)不再重要，就有可能被判定為RTO。聯(lián)交所對此沒有設(shè)定絕對界限，需結(jié)合其他評估因素一并考慮。

2、上市公司主營業(yè)務(wù)是否出現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變

根據(jù)聯(lián)交所的指引信，「根本轉(zhuǎn)變」并非指與上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展策略有關(guān)的業(yè)務(wù)，也不包含與上市公司規(guī)模相稱的收購項(xiàng)目。比如，如果是向上下游擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)鏈整合，或者多元化發(fā)展，便不屬于「根本轉(zhuǎn)變」。

3、上市公司之前的業(yè)務(wù)性質(zhì)及規(guī)模

如果上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)較小，或具有殼股特征，當(dāng)進(jìn)行重大收購時(shí)較易被視為RTO。

4、收購標(biāo)的質(zhì)素

收購標(biāo)的本身是否滿足新上市的資格。

5、控制權(quán)或?qū)嶋H控制權(quán)變動(dòng)

6、一連串意圖將收購目標(biāo)上市的交易或安排（通常為36個(gè)月之內(nèi)）

聯(lián)交所通常會將第5和6項(xiàng)綜合考慮，比如，投資者可能會購入上市公司的重大股權(quán)、委任新董事進(jìn)入董事會等，然后再收購新的業(yè)務(wù)，并且新董事對上市公司的原有業(yè)務(wù)毫無經(jīng)驗(yàn)，但對上市公司收購的新業(yè)務(wù)卻有專業(yè)知識。這樣的一連串交易或安排可能會引用RTO規(guī)則。

值得注意的是，如果控制權(quán)變更后的36個(gè)月剛過，就提出收購新業(yè)務(wù)的交易，該交易可能會被認(rèn)為在36個(gè)月內(nèi)就已開始籌劃，也可能會被視為RTO。

C、極端交易測試

如果未通過「原則為本測試」，聯(lián)交所設(shè)置了豁免情形——「極端交易測試」。

只可惜正如其名，「極端交易」測試較難滿足：

上市公司不能具有「殼股」的特征。

在進(jìn)行收購交易前的36個(gè)月內(nèi)，控股權(quán)沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變且沒有一連串意圖將收購目標(biāo)上市的交易或安排。

上市公司的主營業(yè)務(wù)規(guī)模龐大（年收入或總資產(chǎn)大于10億港元），且收購后會繼續(xù)經(jīng)營主營業(yè)務(wù)。

收購目標(biāo)需符合《上市規(guī)則》8.05條（包含盈利測試）。

總結(jié)

判定是否屬于RTO，需要通過三關(guān)測試，包含「明確測試」、「原則為本測試」和「極端交易測試」。其中，「原則為本測試」有較多的主觀綜合考量，在交易中更需慎之又慎，避免被判定為RTO。

如果不幸被認(rèn)定為RTO，將會面臨什么后果呢？在下一篇中，將介紹第一個(gè)被RTO新例處罰的案例——?jiǎng)?chuàng)建集團(tuán)1609.HK。

注釋：

1反收購行動(dòng)是指上市發(fā)行人的某項(xiàng)和某連串資產(chǎn)收購，而有關(guān)收購按照交易所的意見構(gòu)成一項(xiàng)交易及/或安排（或一連串交易及/或安排），或者屬于一項(xiàng)交易及/或安排（或一連串交易及/或安排）的其中一部分；而該等交易及/或安排具有達(dá)致把收購目標(biāo)上市的意圖，同時(shí)亦構(gòu)成規(guī)避《上市規(guī)則》第八章所載有關(guān)新申請人規(guī)定的一種方法。

2非常重大的收購事項(xiàng)，指上市發(fā)行人的某項(xiàng)資產(chǎn)收購或某連串資產(chǎn)收購（按《上市規(guī)則》第14.22及14.23條合并計(jì)算），而就有關(guān)收購計(jì)算所得的任何百分比率為100%或以上者。

編輯/irisz