來(lái)源：丫丫港股圈

作者：嘉誠(chéng)

還有兩周，2021年就要結(jié)束了，站在年關(guān)回頭看港股，無(wú)盡唏噓。

年初高喊搶奪定價(jià)權(quán)，沒(méi)想到定價(jià)權(quán)沒(méi)搶成，港股反而成為大中華市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)釋放池，比如說(shuō)內(nèi)房股的金融風(fēng)險(xiǎn)，幾乎全被港股消納。

從回報(bào)來(lái)看，今年截至當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月16日，恒生科技指數(shù)回報(bào)率-30.9%，恒生指數(shù)回報(bào)率-13.79%，再次成為全球回報(bào)最差的資產(chǎn)之一。可以說(shuō)，港股再次來(lái)到至暗時(shí)刻。

復(fù)盤(pán)歷史，每次港股大幅破凈，后面總會(huì)迎來(lái)大幅反彈，那么這一次，還在黑暗的港股，可以重見(jiàn)光明嗎？

一、港股好難

近年來(lái)，隨著港交所對(duì)上市規(guī)則的改革，越來(lái)越多新經(jīng)濟(jì)股選擇在香港IPO。基本上中國(guó)人喜聞樂(lè)見(jiàn)的東西，都能在港股找到對(duì)應(yīng)標(biāo)的。

買(mǎi)手機(jī)有小米，玩游戲有騰訊，吃火鍋有海底撈，喝奶茶有奈雪...有投資者說(shuō)，你看，"中國(guó)版FAANG"、"中國(guó)版麥當(dāng)勞"、「中國(guó)版星巴克」都在港股，這么性感的市場(chǎng)，還不快來(lái)？

然而，今年這些特色板塊，幾乎全部都出現(xiàn)了基本面的瑕疵甚至崩塌。假如一個(gè)投資者，年初看好中國(guó)的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，大手一揮買(mǎi)入騰訊美團(tuán)這些平臺(tái)型公司，到了年底，資產(chǎn)起碼要縮水20%。

來(lái)源：富途，年初至今股價(jià)漲幅

互聯(lián)網(wǎng)不行，那我們看看過(guò)去幾年瘋狂造富的教育行業(yè)。"雙減"之后行業(yè)直接崩盤(pán)，跌了50%的，可以再跌50%，有些更直接跌穿每股現(xiàn)金價(jià)，讓不少投資者速成學(xué)會(huì)了什么是估值陷阱。

來(lái)源：富途，年初至今股價(jià)漲幅

撿便宜不行，那我們就抱團(tuán)買(mǎi)貴的，增長(zhǎng)故事沒(méi)瑕疵的。物管板塊歷來(lái)是港股的頭牌，確定性高，增長(zhǎng)好，應(yīng)該不會(huì)翻車(chē)了吧？沒(méi)想到八月份之后，房地產(chǎn)的美元債事件爆發(fā)，母公司出事，子公司變了集資機(jī)器，連帶物管板塊也一起崩。

到了年底，你以為黑天鵝告一段落了，實(shí)體清單又來(lái)一刀。CRO板塊盡管景氣度高，股價(jià)也無(wú)法幸免，盡管各家CRO領(lǐng)導(dǎo)們都說(shuō)影響不大，最后也證明了CRO不在實(shí)體清單內(nèi)。但投資人的心一旦發(fā)生變化，高估值就是原罪。即使被證明是清白的，股價(jià)也回不到大跌前。

一頓組合拳下來(lái)，昔日瘋狂的打新市場(chǎng)也瞬間冷卻。今年四季度上市的17只新股中，首日破發(fā)的有12只，占比70.5%。

本來(lái)說(shuō)好的新經(jīng)濟(jì)投資，變成了黑天鵝投資，在港股做投資真的就這么難？

二、尷尬的定位

除了行業(yè)基本因素變壞，港股的生態(tài)也讓其雪上加霜。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)的股票走勢(shì)，大概反映的是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)情況。

比如說(shuō)我們經(jīng)常吐槽的A股，大家總覺(jué)得是因?yàn)橘Y金出不去，流動(dòng)性很好，所以估值很高，但是真的如此嗎？從數(shù)據(jù)來(lái)看，從2010年到2020年十年間，滬深300從3155點(diǎn)漲到5212點(diǎn)，上漲幅度65%，年化增長(zhǎng)5.15%；中證500從4964點(diǎn)漲到6395點(diǎn)，上漲幅度28.8%，年化增長(zhǎng)2.6%；而GDP同期漲幅2.43倍，年化增長(zhǎng)9.27%；

可以說(shuō)過(guò)去十年，股市漲得還沒(méi)有GDP快，還沒(méi)有完全反映出經(jīng)濟(jì)情況，之所以大家覺(jué)得貴，也許是因?yàn)榭傆幸恍┩犸L(fēng)邪氣在瞎炒。

從股票數(shù)據(jù)來(lái)看，a股的估值其實(shí)不算很貴，全a股的平均市盈率是21.7倍，頭部的公司稍微有點(diǎn)溢價(jià)，成交金額前0.5%的公司平均市盈率在33.49倍，前1%的公司平均市盈率是29.92倍。

假如把全球股票市場(chǎng)看成一個(gè)班，那么A股和全球大部分國(guó)家的股市一樣，都是成績(jī)中規(guī)中矩的好學(xué)生。那么誰(shuí)是班上的學(xué)霸呢？毫無(wú)疑問(wèn)是美股。

過(guò)去十年，納斯達(dá)克指數(shù)從2615點(diǎn)漲到15169點(diǎn)，年化增長(zhǎng)19%；道瓊斯指數(shù)從12046點(diǎn)漲到35365點(diǎn)，年化增長(zhǎng)11.3%；標(biāo)普500指數(shù)從1246漲到4620，年化增長(zhǎng)14%；

無(wú)論是哪個(gè)指數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)的GDP的增速3.3%，反而是接近美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的增速11.45%。

很明顯，美股的定位并不是像普通的股票市場(chǎng)那樣去反映經(jīng)濟(jì)，而是和我們過(guò)去的房地產(chǎn)一樣，是一個(gè)資金的蓄水池。

縱觀全球股市，要不就是經(jīng)濟(jì)的反映，要不就是貨幣的蓄水池，回過(guò)頭來(lái)看我們港股。

假如是反應(yīng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，過(guò)去10年，香港的GDP從2010年的2.29萬(wàn)億港幣，到2020年上升至2.67萬(wàn)億港幣，年化增長(zhǎng)率1.5%；基本上是沒(méi)增長(zhǎng)。不過(guò)大家都知道其實(shí)港股已不是反映了香港經(jīng)濟(jì)，而是大陸某些行業(yè)的景氣度。

假如是資金結(jié)構(gòu)，港股是一個(gè)自由流通的離岸市場(chǎng)，資金來(lái)去如風(fēng)，好的時(shí)候勉強(qiáng)能當(dāng)一下蓄水池，不好的時(shí)候，當(dāng)個(gè)地漏還差不多；

港股是一個(gè)離岸市場(chǎng)，什么意思?就是資金跟上市公司是來(lái)自?xún)蓚€(gè)不同的地方，資金來(lái)自海外，而上市公司則來(lái)自大陸。投資有如隔山打牛，這就注定了在港股的生態(tài)下，大的海外資金從來(lái)就是只炒信任度足夠高的頭部最好的股票。

在香港主板2446家公司中，前0.5%的公司占了整個(gè)市場(chǎng)33%的成交額，前1%的公司占了整個(gè)市場(chǎng)45%的成交額，頭部公司的平均市盈率25.75倍，遠(yuǎn)高于全市場(chǎng)平均值16.64倍。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，港股成交前十公司

相比較之下，美股的寬容度就高很多，雖然流動(dòng)性都是向頭部集中，但是整體的估值要相對(duì)高不少。

這就能解釋今年港股的弱勢(shì)了，大資金來(lái)港股就是炒明星股的，你的明星股又一個(gè)接一個(gè)黑天鵝，大資金持續(xù)撤離，指數(shù)不好，連累概念股也炒不起來(lái)。簡(jiǎn)單一句: 無(wú)處可逃。

三、港股的機(jī)會(huì)，到底在哪里？

在過(guò)去，港股市場(chǎng)有兩個(gè)容易觀察的現(xiàn)象：1、公司被市場(chǎng)認(rèn)可，估值可以向在岸金融中心看齊；2、公司不被市場(chǎng)認(rèn)可，流動(dòng)性枯竭，估值基本沒(méi)有底；

正如《股票的悲歡并不相通》里面所說(shuō)，前者是天堂組，后者是地獄組。所以相比起長(zhǎng)期持股，港股有兩種玩法，1、short天堂組掉落地獄組的股票；2、long地獄組升到天堂組的股票；

前者是今年股票市場(chǎng)的常態(tài)，無(wú)論是業(yè)績(jī)估值雙殺的海底撈，還是基本面逐步惡化的物管、教育，都是如此。

如果是第一種玩法，那明年有什么機(jī)會(huì)？首先就是目前估值高掛的板塊，比如說(shuō)體育用品股、醫(yī)療服務(wù)股，業(yè)績(jī)是否還能支撐得住。

其次，就是一些跌入地獄組的股票，像教育、互聯(lián)網(wǎng)，能否證明自己，王者歸來(lái)呢？

再看遠(yuǎn)一點(diǎn)，港股的長(zhǎng)線(xiàn)投資價(jià)值如何呢？

首先從估值來(lái)看，已經(jīng)是足夠便宜了。

跌市看PB，根據(jù)申萬(wàn)宏源的研究報(bào)告，目前港股的市凈率水平已經(jīng)接近歷史低位，與2015年12月份、2018年12月份和2020年3月份相當(dāng)。

從歷史統(tǒng)計(jì)角度出發(fā)，在市凈率跌至1倍后的12個(gè)月，收益率頗為可觀，恒指在2017年年底和2021年年初，相對(duì)一年前的回報(bào)分別是43.4%和20%。

霍華德馬克思在《周期》中寫(xiě)過(guò)：

「一個(gè)擺動(dòng)的鐘擺，也許會(huì)擺到中心點(diǎn)——相當(dāng)于「平均水平」，但它在中心點(diǎn)停留的時(shí)間及其短暫，可以說(shuō)是一晃而過(guò)。股票市場(chǎng)經(jīng)常大幅偏離正常收益水平，在很大程度上要?dú)w因于投資人的心理和情緒像鐘擺一樣大幅擺動(dòng)。」

對(duì)于港股來(lái)說(shuō)，它的鐘擺已經(jīng)搖到一個(gè)很悲觀的區(qū)間，未來(lái)反彈的概率相對(duì)是大。但是究竟是再下跌才反彈，或者是要徘徊一段長(zhǎng)時(shí)間才反彈，這是不確定性的。從前面的邏輯來(lái)看，資金來(lái)港股最喜歡的，還是那些頭部的板塊，這些板塊能不能走出來(lái)依然是港股反彈的關(guān)鍵。

比如說(shuō)港股市值最大的互聯(lián)網(wǎng)板塊，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于他們的觀點(diǎn)還是很分裂的。

樂(lè)觀的人覺(jué)得，監(jiān)管過(guò)后的互聯(lián)網(wǎng)公司，還是有相當(dāng)強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，還是能賺取超額回報(bào)，即使基本盤(pán)沒(méi)增長(zhǎng)，也許還能找到第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)；

悲觀的人則覺(jué)得，騰訊、阿里這些巨頭，在強(qiáng)力監(jiān)管下，已經(jīng)過(guò)了巔峰期，未來(lái)不可能再賺超額的回報(bào)，再悲觀一點(diǎn)，就是變成公用事性質(zhì)，如十年前的中國(guó)移動(dòng)一樣，估值會(huì)一直降；

過(guò)去幾年，港股一改過(guò)去的風(fēng)格，大量接納新經(jīng)濟(jì)股票，同時(shí)中美關(guān)系的微妙，也讓無(wú)數(shù)海外公司回到港股上市，這批股票未來(lái)到底能長(zhǎng)到什么樣的高度，是港股市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵。

如果是往以上樂(lè)觀的方向去發(fā)展，新經(jīng)濟(jì)股是能回來(lái)的，那么港股長(zhǎng)線(xiàn)是有投資價(jià)值的。

如果是往悲觀的去發(fā)展，那么投資者要有心理準(zhǔn)備，現(xiàn)在的低估值，最多只是提供反彈的條件，新經(jīng)濟(jì)股也只有反彈的價(jià)值，反彈后，港股很可能要進(jìn)入多年的迷失。

編輯/Viola