引子

「抄底」是一個挺誘人的詞匯，抄底成功意味著自己買到了真正的便宜貨，意味著自己比別人聰明，意味著自己打敗了市場。

巴菲特有很多似是而非、隨口說說的話，其中較為有名的一句是：在別人恐懼時，我貪婪；在別人貪婪時，我恐懼。

這真的只是一句看似正確的廢話（可能他自己也這么想），為什么說是廢話呢？因為它有時候靈，有時候不靈，你也不知道它啥時候靈。

之所以流傳甚廣，并且時時被人提起，大概是因為它迎合了人們內心深處的認知偏差：

1、市場是無效的，我是那個聰明人，在為市場的有效性盡一份綿薄之力；

2、人們喜歡便宜，被歷史價格錨定。

前者的魔力是巨大的，它讓我們在不同領域有著異乎尋常的自信（90%的人認為自己的能力超過平均水準）。在某些領域，這種自信是好的（求偶、找工作、交朋友等），但在金融領域，并非如此。

因此，不少投資者一入行就踩到一個大坑里——低估值投資，他們被兩個認知偏差所誘導，一頭扎進那些低PE、低PB和高股息率的股票里，并有一種眾人皆醉我獨醒的自豪感。

他們總是或有意或無意地無視這些股票門可羅雀的事實；讓他們心心念念的一句話是：等待市場回歸正確，等待估值修復。

但是，市場真的有那么蠢，可以一錯錯好幾年嗎？

非凡的主張需要非凡的證據?！枴に_根

飛矢不動之謎

有關傳統銀行，一直有一個謎團，尤其是那些大行，一方面都是龐然大物或世界500強，活得很好；另一方面PE和PB始終很低，且滑向更低。

以最大的傳統銀行——工商銀行為例。在2018年底至2021年底這3年多的時間內，它的復權價格基本上沒有動。

這是因為工行在2018年底的估值很貴嗎？并不是，因為2018年底是A股熊市的終點，跟估值貴沾不上邊。

現在我們做一個思想實驗，假設我們回到2018年底，并按照一個固定收益投資的思路來投資工行：

1、熊市末尾估值應該處于低位，pb大概率不會往下再掉了；

2、工行的roe還不錯，當時有13%；

3、預期每年至少有10%的回報。

這個邏輯看似無懈可擊。

現實的結果十分骨感——工行的股價（復權價格）三年沒漲，持有期回報是零。

這個票息邏輯錯在哪里呢？估值的下限沒有兜住，不知道什么原因，工行的pb從0.85附近掉到了現在的0.59 。

也就是說，roe賺的錢——票息，都用來填估值的下滑了——凈價下滑。

那么，工行的roe出現了大幅度的下滑嗎？有一定幅度的下滑，但并不是很大——2020年終的roe為11.34%。

這個pb的走勢真的讓人有些迷惑，難道市場完全不認工行很便宜的事實嗎？

市場還真是一錯再錯。

那些低估值投資者，只能從價值投資者變成深度價值投資者，畢竟看起來更便宜了，市場總有認錯的一天。

信用債估值和信用風險

股票市場的「飛矢不動」的確有些讓人困惑，尤其是一些大公司、好公司甚至受人尊敬的公司。

但是，如果我們稍微拐個彎兒，到隔壁的信用債市場溜達一圈，就不會那么困惑了。

下面我們開始另外一個思想實驗：假設有一只信用債，在初始節點，它的到期收益率為8%，凈價為60，票面利率為0%（ps：貼現債券，為了方便計算的特殊假設），期限為5年。

在實際投資中，我們很有可能遭遇一種情況，持有了3年之后，這只債的價格還是60。

這是為什么呢？在一只信用債的背后有兩股隱蔽的力量。

1、時間的力量，票息每年增長8%；

2、本金的支撐，一般情況下，這個值不會大幅波動；

粗略地估算，持有3年后，這個信用債的價格應該漲到84=3*8+60。

那么，什么情況下這只信用債的價格會不動呢？公司遭遇信用風險，導致其凈價大幅下滑。

如果僅僅看票息，在3年前，很多投資者會覺得8%的到期收益率很高，大呼便宜；在3年后，這只債券的到期收益率來到了20%，變得更加便宜了。

也就是說，這只信用債變成了一只「兩年期、到期收益率20%、凈價60元」的信用債。

不明就里的人會認為，同樣一只信用債，到期收益率提升至20%，比3年前的8%更加便宜了。

事實上，在信用債市場，投資者不會單純地去看到期收益率的，他們十分清楚：高票息是個結果，背后較高的信用風險才是原因。

也就是說，不會有人去認為收益率的高低跟風險是不相關的，恰恰相反，收益率正在緩慢地定價背后的信用風險：

信用風險提高，到期收益率提高；信用風險降低，到期收益率下降。

他山之石

在債券市場，「信用利差反饋信用風險」是一個基本常識，但是，換個市場換一種形式，投資者就有些犯迷糊了。

不少投資者還把自己困在諸如PE、PB和股息率這樣的類似于債券收益率這樣的一階價格上，并覺得低PE、低PB和高股息率的好便宜。

但是，在債券市場中，投資者們一定不會犯這個錯誤，他們會謹慎地去評估債券背后的信用風險。譬如，雖然有些地產債的到期收益率很高，30%+甚至更高，但是，他們不會覺得這很便宜。

在信用風險面前，價格已經淪為一個次要的因素。

然而，把控信用風險，需要大量的訊息，于是，投資者會對公司進行極其深入地調研：

1、估算公司到底會不會違約；

2、違約了能清算回來多少錢。

所以，便宜根本算不得一個買入的理由，比別人更加深入的調研才是。

支持非凡主張的證據分量必須與該主張的奇異性成正比?！ぐ枴の髅伞だ绽?/p>

顯然，很多低估值投資者拿某種源自于人類本性的自信替代了非凡的證據。與信用債對應的分解類似，股票也有一個類似的分解：

市場一直十分有效，并將繼續有效：

1、低估值并不反映便宜，只是反映了當下的低景氣和未來的低景氣持續預期；

2、高估值也不反映貴，只是反映了當下的高景氣和未來高景氣持續的預期。

信用債的研究核心是對具體行業信用風險的把控；股票的研究核心則是對行業景氣度的把握。

宏觀和中觀的關系

從信用債的角度來看，一個行業的信用債收益率可以分解為兩個部分：

1、無風險利率；

2、行業信用利差。

前者是一個宏觀的量，后者是一個中觀的量。

宏觀和中觀發生背離的情況十分常見（正如我們今年所經歷的）：

1、宏觀經濟景氣度下滑，導致無風險利率下降；

2、景氣行業的信用利差會順勢收窄；

3、不景氣行業的信用利差會飆升。

這會形成一個很大的背離，具體如下圖：

以今年的地產債為例，雖然中高等級的信用利差今年被壓縮得很厲害（如下圖所示），但地產債的信用利差一直在拉升，本質上還是因為該行業的信用風險。

一般來說，行業的信用風險有兩個來源：

一、行業監管政策；

二、行業自身景氣周期。

對稱的，在股票市場，影響行業估值的因素也有兩個：一、行業政策，包括監管政策和產業支持政策；二、行業自身的景氣周期。

在以前的文章里，我們也討論過景氣周期，有一個重要的推論：

經濟景氣度回升，景氣板塊數量增加，市場走均值回歸；反之，景氣板塊數量減少，市場走馬太效應。

如果我們從信用債市場的角度來看這個問題，也會發現類似的結構：

1、經濟不景氣，導致信用風險加大的板塊增多，對應板塊信用利差上升；

2、剩余的景氣板塊，會被追捧，信用利差不斷地壓縮，接近無風險利率；

3、市場走馬太效應；

4、反之，市場走均值回歸。

結束語

綜上所述，太陽底下沒有那么多新鮮事，市場一直運行得很好，并不存在那么多的無效。

市場定價的層次并不是在低階層次——靜態估值，而是在更高階的層次——景氣。

所以，如果你要抄底低估值板塊，正當的理由是：你的調研比市場更早地預期到了政策或景氣周期的拐點；不正當的理由是：你覺得靜態估值太低，市場定價錯誤。

此外，如何解釋今年高景氣板塊異乎尋常的高估值呢？它們的高估值并不是由于自己太好，而是別人太差。

因此，高景氣板塊的高估值有相當大一部分溢價是由宏觀因素來支付。

能殺死景氣的只有景氣，一方面是自己轉向不景氣，另一方面是別人變得更景氣。

高估值高景氣的板塊會對三個因素極度敏感：

1、自身景氣度；

2、其他板塊的景氣度——機會成本；

3、資金利率——機會成本。

中央經濟工作會議以來，已經有十個交易日了，整個市場的結構發生了顯著的變化，其中一個最大的變化是老的景氣板塊不靈了。

一個解釋是新能源產業鏈遭遇了一些行業利空；另一個解釋是在穩經濟大框架下，其他行業在變得景氣。

事實上，前者的因素并沒有想象中的大；后者的因素更大，我們更應該關注后者，而不是僅僅盯住自己板塊的景氣度。

一個人的成功，當然要靠自我的奮斗，也要考慮歷史的進程。

這個道理也適合于板塊的估值。最為粗淺的投資，只看價格，躺著等均值回歸；更進一步，靠自身奮斗，強調自身景氣度；再進一步，考慮歷史進程，順勢而為。

最后，也是最重要的一點，在市場面前我們還是謙虛一些：多去想想市場對在哪里，自己錯在哪里；而不是相反。

畢竟個人的視角總是主觀的、片面的和局限的，但市場不是——它有無數只眼睛在幫它盯著形形色色的訊息。因此，它最讓我們尊敬的點就是其參與者的多樣性和視角的全面性。

之所以達爾文比他同時代的人走得更遠，是因為他并沒有受縛于「讓宇宙符合自己預期」的沖動?！s翰·圖比

編輯/somer