本文內(nèi)容主要來(lái)自中泰證券研報(bào)《「中字頭」六問六答：布局國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃決勝之年》

1月19日，港股紅籌指數(shù)漲超1%，盤中創(chuàng)去年6月下旬以來(lái)新高。成份股中，華潤(rùn)電力、華潤(rùn)水泥控股漲超4%，中國(guó)海外發(fā)展、中國(guó)金茂等漲超3%。

國(guó)泰證券本月初發(fā)表研報(bào)稱，「春季行情」看好國(guó)企改革主線，央企龍頭尤其值得關(guān)注。2022年作為三年行動(dòng)計(jì)劃大考年，相關(guān)國(guó)企會(huì)更有動(dòng)力去主動(dòng)管理市場(chǎng)價(jià)值、傳遞公司價(jià)值。

一、目前的國(guó)企改革進(jìn)行到了什么階段？

國(guó)企改革40余年不斷縱深發(fā)展，自2020年全國(guó)兩會(huì)提出實(shí)施國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃以來(lái)，已進(jìn)入全面落實(shí)階段。

二、國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃（2020-2022年）的進(jìn)展如何？

2021年已經(jīng)完成三年行動(dòng)計(jì)劃的70%，2022年決勝之年，國(guó)企改革三年行動(dòng)必須高質(zhì)量完成，2022年要對(duì)照「三個(gè)明顯成效」抓收官，即在建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度上取得明顯成效，在推動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局上取得明顯成效，在提高企業(yè)活力效率上取得明顯成效。

三、為何「春季行情」看好國(guó)企改革主線？

2022大考年，市值或?qū)⒊蔀橹匾P(guān)注指標(biāo)。「管資本」目標(biāo)下，「防止國(guó)有資產(chǎn)流失」、「提升國(guó)企資產(chǎn)證券化率」的改革訴求已經(jīng)體現(xiàn)到各個(gè)地區(qū)的改革目標(biāo)中。我們認(rèn)為2022年作為三年行動(dòng)計(jì)劃大考年，相關(guān)國(guó)企會(huì)更有動(dòng)力去主動(dòng)管理市場(chǎng)價(jià)值、傳遞公司價(jià)值。

2022年地產(chǎn)、民企等主體或面臨一定下行壓力，國(guó)企相對(duì)占優(yōu)。地產(chǎn)下行是明年宏觀經(jīng)濟(jì)最大的潛在挑戰(zhàn)，「房住不炒」下，較難重啟地產(chǎn)周期。且2022年上半年基數(shù)相對(duì)較高，當(dāng)前主流民營(yíng)地產(chǎn)的高負(fù)債、低現(xiàn)金流、低利潤(rùn)率的企業(yè)模式較難持續(xù)。在此背景下，大盤藍(lán)籌以及國(guó)企相對(duì)占優(yōu)。

四、國(guó)企改革動(dòng)作能否帶來(lái)超額收益？

指數(shù)層面，國(guó)企改革主題有明顯超額收益。「雙百指數(shù)」2021年上漲32.9%，顯著跑贏上證指數(shù)（3.9%）和滬深300（-6.2%）。「國(guó)企改革指數(shù)」2021年漲幅21.1%，顯著跑贏上證指數(shù)。

五、三種國(guó)企改革途徑的超額收益如何？

（1）重組合并：重組信息的首次預(yù)告日賺錢效應(yīng)較強(qiáng)；重組完成后整體存在超額收益。2021年進(jìn)行重組的5家公司在重組信息預(yù)告當(dāng)日有明顯上漲，重組完成公告日附近的賺錢效應(yīng)則不明顯。「2020重組指數(shù)」2021年上漲17.0%，同期滬深300下跌6.2%。

（2）引入戰(zhàn)投：國(guó)企及央企引入戰(zhàn)略投資者的超額收益顯著。2020年后，A股公告引入戰(zhàn)投的國(guó)企、央企數(shù)目由2019年的14家明顯上升至2020年的36家，2021年的26家。將2020年的36家等權(quán)重構(gòu)建「戰(zhàn)投指數(shù)」，2021年上漲16.3%，同期滬深300下跌6.2%。

（3）股權(quán)激勵(lì)：國(guó)企及央企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)有明顯提升作用。2018年以來(lái)，公告股權(quán)激勵(lì)方案（去除未通過）的國(guó)企央企，預(yù)案公告日后持有2周，相對(duì)滬深300的年化超額收益率中位數(shù)可達(dá)15.7%，但1個(gè)月后超額收益快速回落。因此對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，根據(jù)預(yù)案公告日買入的可操作性不大，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的關(guān)注點(diǎn)主要在于實(shí)施后的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)。

股權(quán)激勵(lì)會(huì)鎖定公司未來(lái)三年的利潤(rùn)/營(yíng)收增速，方案的推出與完成對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有較為明顯的正向促進(jìn)作用。2018年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的央企及國(guó)企，2018年?duì)I收及凈利潤(rùn)增速的中位數(shù)（19%/22%）較2017年（13%/21%）有明顯改善，且顯著優(yōu)于所在申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)的平均水平。2019、2020年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的央企及國(guó)企，隨后年份的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦有明顯提升。

六、如何篩選國(guó)企改革投資標(biāo)的？

我們維持春季行情將以低估值藍(lán)籌修復(fù)為主的特征判斷，其中央企龍頭尤其值得關(guān)注，重點(diǎn)關(guān)注2020-2021年做過股權(quán)激勵(lì)，且受益于中央財(cái)政密集發(fā)力領(lǐng)域的高分紅（紅利指數(shù)）央企。過去兩年國(guó)企債務(wù)違約率與民企違約相背離，國(guó)企債務(wù)違約率顯著低于民企，且國(guó)企龍頭具備較高股息率。基于穩(wěn)增長(zhǎng)及低估值修復(fù)的邏輯，國(guó)企有望率先受益。

三因素篩選：

（1）篩選2021年完成了重組合并，或引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者，或2022年執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)方案的國(guó)企及央企；

（2）篩選高景氣行業(yè)及賽道。選取新能源基建及電力運(yùn)營(yíng)、軍工、醫(yī)藥、新材料等高景氣賽道。

（3）篩選估值性價(jià)比較高的企業(yè)，根據(jù)近十年P(guān)E、PB分位數(shù)，篩選出估值低于50分位的標(biāo)的。根據(jù)國(guó)企改革重點(diǎn)行業(yè)，自下而上選擇2022國(guó)企改革標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行不及預(yù)期、歷史收益不代表未來(lái)

編輯/lydia