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高送轉(zhuǎn)作為A股市場(chǎng)每年末的重頭戲備受關(guān)注。以下這篇文章節(jié)選自中信證券(600030,股吧)金融工程及衍生品組(以下簡(jiǎn)稱(chēng)”金工組”)2014年11月18日的研究報(bào)告，時(shí)隔一年，報(bào)告的結(jié)論已經(jīng)不具備時(shí)效性，但是我們認(rèn)為報(bào)告的分析邏輯仍然十分受用。這里，我們定義“高送轉(zhuǎn)”為送轉(zhuǎn)比例高于0.5，即10送5以上的送轉(zhuǎn)方案。

經(jīng)過(guò)論證，每股資本公積、BPS、EPS、上市時(shí)間、股本、股價(jià)是非常顯著的預(yù)測(cè)高送轉(zhuǎn)的指標(biāo)。另外，每年的11月和次年2月的收益最豐厚、穩(wěn)定。顯然，目前已經(jīng)進(jìn)入高送轉(zhuǎn)的投資時(shí)點(diǎn)。

高送轉(zhuǎn)的收益有多豐厚？什么時(shí)間介入最合適？

首先觀察預(yù)案公告前后的超額收益的走勢(shì)。這里，金工組分別考察了預(yù)案公告日[-120,90]個(gè)交易日的時(shí)間窗口上，股價(jià)相對(duì)滬深300指數(shù)和中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的累計(jì)超額收益走勢(shì)。這里，T<0的情況為T(mén)日至預(yù)案公告日的超額收益。T>0的情況為預(yù)案公告日至T日的累計(jì)超額收益。為排除異常值影響，取累計(jì)超額收益的中位數(shù)進(jìn)行考察。

由于2010年前，高送轉(zhuǎn)樣本較為稀缺，市場(chǎng)炒作熱情較高。而2010年后高送轉(zhuǎn)樣本數(shù)大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)供需發(fā)生改變。因此金工組重點(diǎn)分析2010年以后的高送轉(zhuǎn)行情。

從超額收益累計(jì)圖上看，“高送轉(zhuǎn)”事件在預(yù)案前的表現(xiàn)好于預(yù)案后，但不是每年都有豐厚收益。2012和2013年，高送轉(zhuǎn)取得的超額收益更多。如果從預(yù)案前3個(gè)月持有至預(yù)案，2012、2013兩年，高送轉(zhuǎn)組合均可以取得15%左右的相對(duì)滬深300指數(shù)的超額收益。并且在近兩年，高送轉(zhuǎn)的炒作更早，2013年從預(yù)案前5個(gè)月就已經(jīng)啟動(dòng)高送轉(zhuǎn)行情。而在2010年，預(yù)案前高送轉(zhuǎn)組合超額收益非常微薄，預(yù)案后反而大幅下跌，不能跑贏市場(chǎng)。2011年高送轉(zhuǎn)行情啟動(dòng)較晚，從預(yù)案前2個(gè)月持有，大至有7%的超額收益，預(yù)案后同樣跑輸市場(chǎng)。

究其背后原因，金工組認(rèn)為有以下兩點(diǎn)。首先，“高送轉(zhuǎn)”的炒作與市場(chǎng)風(fēng)格有關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)偏好小盤(pán)時(shí)，“高送轉(zhuǎn)”標(biāo)的會(huì)有不錯(cuò)收益，當(dāng)小盤(pán)股被市場(chǎng)拋棄時(shí)，即使高送轉(zhuǎn)也難獲青睞。下圖中統(tǒng)計(jì)了2007年至2013年，每年11月至次年2月的高送轉(zhuǎn)標(biāo)的超額收益與小盤(pán)股溢價(jià)程度的對(duì)比。這里用同期中證500與滬深300的漲幅差表征小盤(pán)股溢價(jià)。

金工組發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)的收益與市場(chǎng)風(fēng)格高度相關(guān)。2010、2011年小盤(pán)股總體較弱，高送轉(zhuǎn)亦無(wú)法跑贏市場(chǎng)。近兩年，小盤(pán)股如日中天，資金又開(kāi)始圍繞高送轉(zhuǎn)概念炒作。

其次“高送轉(zhuǎn)”的炒作受供需影響。2010年IPO擴(kuò)容，可預(yù)期的高送轉(zhuǎn)標(biāo)的數(shù)目大大增加。當(dāng)年共有373家公司實(shí)行高送轉(zhuǎn)，約是2009年2倍，2008年的4倍。明顯增多的高送轉(zhuǎn)標(biāo)的，稀釋了市場(chǎng)的炒作熱情。2012、2013年的高送轉(zhuǎn)數(shù)目下降，收益有所提升。

分月度統(tǒng)計(jì)高送轉(zhuǎn)相對(duì)滬深300指數(shù)和行業(yè)指數(shù)的超額收益。11月和2月的超額收益更高、更穩(wěn)定。除2012年外，其他年份的高送轉(zhuǎn)的股價(jià)均在11月就有所反應(yīng)。而在12月和1月，收益有所降低，月度的勝率只有50%。所以，投資高送轉(zhuǎn)標(biāo)的，建倉(cāng)要早。如果錯(cuò)過(guò)建倉(cāng)良機(jī)，可以等待股價(jià)回調(diào)之后的機(jī)會(huì)。

尋找“高、富、帥”

高送轉(zhuǎn)的硬性基礎(chǔ)是高資本公積或高未分配利潤(rùn)，上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)是擴(kuò)張股本和降低股價(jià)，從而提高股票流動(dòng)性，敢于高送轉(zhuǎn)攤薄利潤(rùn)的勇氣是對(duì)未來(lái)公司高速成長(zhǎng)的信心。新上市的股票資本公積較高，是送轉(zhuǎn)的熱門(mén)候選。因此，篩選高送轉(zhuǎn)標(biāo)的，可以從高資本公積、高未分配利潤(rùn)、高股價(jià)、高EPS、高EPS增速、低股本和上市時(shí)間短等方面進(jìn)行篩選。下面從相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，看看歷史上的高送轉(zhuǎn)標(biāo)的是否具備這些特征。

這里，每年按三季報(bào)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及每年11月1日的股價(jià)將全部A股由低到高排序并等分成5組。計(jì)算每組在當(dāng)年實(shí)施高送轉(zhuǎn)的概率。

考察2010-2013年4年財(cái)務(wù)分組情況，發(fā)現(xiàn)每股資本公積、BPS、EPS是很顯著的指標(biāo)。每年按上述指標(biāo)分組后，高送轉(zhuǎn)概率都呈現(xiàn)嚴(yán)格的單調(diào)性。每股未分配利潤(rùn)這個(gè)指標(biāo)總體單調(diào)性良好，但由于大部分高送轉(zhuǎn)股票采用的是資本公積轉(zhuǎn)增股本的形式，該指標(biāo)的區(qū)分度不如資本公積，在個(gè)別年份也不具備單調(diào)性。

另外，由于很多高送轉(zhuǎn)標(biāo)的是次新股，上市前的成長(zhǎng)性可能不可延續(xù)，EPS增長(zhǎng)率這個(gè)指標(biāo)的區(qū)分度也不十分顯著。另外，上市時(shí)間、股本、股價(jià)也是單調(diào)性很好的指標(biāo)，概率最高的一組平均發(fā)生高送轉(zhuǎn)的概率都在30%左右。而對(duì)于上市滿三年的個(gè)股，沒(méi)有送轉(zhuǎn)歷史的標(biāo)的發(fā)生高送轉(zhuǎn)的概率更低。

綜上，可以按照“高(EPS、股價(jià))”、“富(資本公積、BPS)”、“帥(上市短、小盤(pán)股)”的標(biāo)準(zhǔn)篩選高送轉(zhuǎn)標(biāo)的。