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康師傅(322,持有)：通路持續(xù)去庫(kù)存，業(yè)績(jī)?nèi)匀黄Ｈ?/p> 15 年前三季度股東應(yīng)占溢利下跌12.7%至3.42 億美元

2015 年前三季度公司營(yíng)業(yè)額同比下跌9.8%至76.3 億美元，其中方便面及飲品營(yíng)業(yè)額分別同比下降9.9%及9.1%。受惠于部分原材料價(jià)格下跌，期內(nèi)公司毛利率上升1.62 個(gè)百分點(diǎn)至33.04%，但受到整合費(fèi)用及外匯損失等一次性費(fèi)用的影響，公司15 年前三季度股東應(yīng)占溢利最終同比倒退12.7%至3.42 億美元，應(yīng)占溢利率則下跌至4.5%，其中第三季度收入同比下跌6.5%至27.6 億美元，而凈利潤(rùn)則同比倒退9.6%至1.44 億美元，其降幅較上半年均有所收窄，但程度有限，公司業(yè)績(jī)恢復(fù)速度低于我們之前預(yù)期。

產(chǎn)品升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，利潤(rùn)改善成未來(lái)重點(diǎn)

根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，方便面行業(yè)第三季度整體銷量衰退2.8%，但是銷售額同比有0.4%的成長(zhǎng)，顯示產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移已成行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)之一。受行業(yè)需求疲弱影響，公司15 年前三季度方便面營(yíng)業(yè)額同比下跌9.9%至28.5 億美元，其銷量及銷售額市占率分別達(dá)到46.3%及55.0%，繼續(xù)保持行業(yè)龍頭地位。盡管年內(nèi)主要原材料棕櫚油價(jià)格的大幅下跌，毛利率同比上升2.65 個(gè)百分點(diǎn)至30.8%，但由于營(yíng)收衰退令公司方便面股東應(yīng)占利潤(rùn)同比仍有約5.0%左右的下跌至2.66 億美元，其中第三季度同比衰退5.5%，較二季度相比并未出現(xiàn)的明顯好轉(zhuǎn)。

在此環(huán)境下，公司將堅(jiān)持以利潤(rùn)導(dǎo)向?yàn)楹诵牡穆肪€，推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)策略。從細(xì)分品類來(lái)看，公司容器面和高價(jià)袋面的下滑幅度較小，而較為低端的平價(jià)袋面面和干脆面衰退幅度較大，顯示公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)趨勢(shì)。此外，公司通過(guò)對(duì)面料及輔料的更新升級(jí)，亦于10 月份上調(diào)容器面和高價(jià)袋面的平均零售價(jià)10-20%，在通過(guò)單價(jià)的提升來(lái)提振公司銷售的同時(shí)，亦有望帶領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)重回正軌。隨著競(jìng)爭(zhēng)趨緩以及行業(yè)升級(jí)的逐步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)該板塊利潤(rùn)率將有望獲得改善。

康百聯(lián)盟的一次性整合費(fèi)用侵蝕飲料業(yè)務(wù)利潤(rùn)

15 年Q3 整體飲料市場(chǎng)銷量同比增長(zhǎng)0.3%，銷售額同比增長(zhǎng)2.5%，較14 年Q3 有一定改善。但公司飲料業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，前三季度營(yíng)業(yè)額同比下跌9.1%至46.0 億美元，其中第三季度收入下降5.3%，較上半年改善幅度十分有限，主要是由于瓶裝水和碳酸飲料業(yè)務(wù)銷售不如預(yù)期所致。期內(nèi)，主要原材料Pet 成本下降抵消了白砂糖上漲帶動(dòng)毛利率同比提升1.21 個(gè)百分點(diǎn)至34.6%。但由于期內(nèi)計(jì)提整合康百聯(lián)盟及其合營(yíng)公司的一次性費(fèi)用0.59 億美元，以及其他貨幣貶值帶來(lái)的一次性匯兌損失，故公司前三季度飲料股東應(yīng)占利潤(rùn)同比下跌25.2%至0.98 億美元。

盡管公司已經(jīng)于上半年開展健康銷售模式維持通路暢通，但受困于需求疲弱影響，經(jīng)銷商采取了更加保守的進(jìn)貨策略使得公司下半年銷售端改善空間有限，而由于整體環(huán)境未見好轉(zhuǎn)，且公司尚缺乏差異性新品的推出，故盡管通路庫(kù)存已經(jīng)十分健康，但預(yù)計(jì)經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力仍稍顯不足使得短期內(nèi)公司飲料業(yè)務(wù)銷售端面臨較大壓力。此外，鑒于15-16 年整合康百聯(lián)盟可能仍將帶來(lái)較大的一次性行政支出(約0.56億美元)，我們預(yù)計(jì)飲料業(yè)務(wù)利潤(rùn)或要等到17 年才能看到明顯改善。

下調(diào)目標(biāo)價(jià)至13.1 港元，維持持有評(píng)級(jí)

由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并未跟進(jìn)提價(jià)，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)公司方便面產(chǎn)品的提價(jià)會(huì)對(duì)其銷量產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，尤其是在經(jīng)銷商進(jìn)貨策略日益保守并持續(xù)去庫(kù)存的環(huán)境下，可能將需要6 個(gè)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)恢復(fù)正常，而整合百事所帶來(lái)的一次性支出亦將部分侵蝕飲料業(yè)務(wù)的未來(lái)利潤(rùn)，我們分別下調(diào)公司15 及16 年盈利預(yù)測(cè)6.7%和5.2%至3.79 億和4.29億美元。

我們下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至13.1港元，維持持有評(píng)級(jí)。