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機構：中泰證券 研究院：胡彥超

占公司營收近7成的支柱產品五糧液(000858,股吧)近2年半價格一直處于倒掛狀態， 普五的價格以及動銷情況牽動著每位經銷商和投資者的心。 我們認為 2012-2014 年公司業績的下滑主要是需求不足導致價格的倒掛，經銷商虧損出局從而驅動公司銷售額的不斷走低，普五價格倒掛的水平反映出經銷商的渠道動力，也折射出真實的供需，解決普五倒掛問題是當務之急，通過五種解決倒掛方式比較分析我們認為近 1-2 年倒掛難以解決，期待混改新生力量來加速破局， 混改落地將成為公司近期業績增長的引擎。

公司業績彈性主要來源普五。目前公司五糧液收入占比 67%，貢獻的毛利潤占比 81.5%。是公司業績的核心驅動力。公司價格體系以 52 度普通五糧液為基礎， 其余度數產品以作為參照來核定價格， 普五的價格成為公司業績的重要風向標。

我們認為普五的需求不足是導致產品倒掛的核心原因。 我們認為出現一批價比出廠價便宜的核心原因是需求的相對萎縮拉低一批價，而不是公司補貼策略來驅動經銷商在成本下之下甩貨。出現低價甩貨的行為不是公司策略的問題，而是市場的需求不好，經銷商不看好后市而套現。從另一層面來講， 2014 年底補貼取消后，一批價倒掛依舊存在，也說明了政策對倒掛的形成只是表象， 核心還是需求的相對萎縮來推動價格重心的下移。

五種方式可解決倒掛。 公司要解決倒掛的方式我們認為有五種方式，控制供給（ 1）、調整價格（ 2， 3）以及增加需求（ 4， 5），我們對這五種方式各做了利弊、可行性的分析后認為，解決倒掛可行的方式是需求明確提升以及公司渠道力的強化。

公司未來 1-2 年可實現正增長，倒掛可緩解但難以解決。 白酒上市公司整體向好，環比增長加速。從公布的白酒上市公司第三季度季報來看，前三季度實現營收 836 億元，同比增長 5.86%。高端白酒總體向好，全年銷量有望實現 5-10%的增長。總體來看高檔白酒景氣度總體在回升，我們認為此輪回升是 2014 年超跌之后的修復，行業的實質性好轉仍需時日。五糧液近期動銷數據可觀，并且預估明年的基礎好于今年，我們認為五糧液未來 1-2 年實現個位數增長的概率較大，倒掛可緩解但難以解決。

渠道動力不足的現狀短期難以改變，國改可注入新動力(310328,基金吧)來加速解決倒掛。 從公司的報表數據以及一批價格來看，普五的需求回升不強勁，一批價格依舊難以提升， 缺乏利潤驅動的團隊動力難以釋放。而擺在眼前的最大動力則來自于國企改革，通過股權激勵方案重新注入動力，打破渠道微利或沒利潤的桎梏，從而破局倒掛的局面。

如能順利解決倒掛。 將激發優質經銷商團隊營銷動力，吸引新生經銷商團隊來實現渠道擴充，進而鞏固其主導產品在 650 元價位段的核心競爭優勢以及濃香型白酒龍頭的地位， 在行業無明顯增量的現在，強勢品牌有望實現快速整合，五糧液如能把握好解決倒掛帶來的行業整合機會，未來 3-5 年有望在 4000 億的濃香型白酒市場中取得 10%以上的市場份額；與此同時，大單品的擴張將提高產品的毛利率。屆時，將開啟利潤新一輪的增長。

公司的混改落地將強化公司系統作戰能力。 我們認為公司的改革方案引入員工、經銷商，有助于公司的政令合一、利益一致，激發公司經營活力。 公司的混改落地將強化公司系統作戰能力。公司混改所涉及的三大領域：（ 1） 信息化建設項目： 將有助于解決公司信息化程度與消費不匹配問題，提高管理半徑，減少庫存，降低管理成本。（ 2） 營銷中心建設項目： 將有助于整合各類營銷資源，增強營銷管理輻射能力，提升決策速度和管理，實現公司營銷組織向中心城市前移。（ 3） 服務型電子商務平臺： 電商的運營將拉近消費者距離、增加產品曝光度和面市率、樹立價格標桿。 公司的混改落地將成為公司業績加速增長的引擎。

我們認為制約公司增長的核心問題價格倒掛近 1-2 年難以解決，需混改來破局， 破局前公司業績大概率實現個位數增長。 公司經歷了 2012-2014 年的下滑之后市場的主要利空已出清， 前三季度收入出現了正增長，因公司渠道動力不足我們認為今年普五的銷量增長將維持低位（我們預估報表反映增 1.5%）， 今明年公司業績大概率實現個位數增長，混改方案的落地將有助于倒掛問題的解決進而加速公司的增長。

目標價 30.6 元，維持“買入”評級。 我們預計2015-2017年分別實現凈利潤 64.71、 70.02、 78.09 億元，同比增長 5.20%、 8.58%、 11.21%，對應 EPS 為 1.58、 1.71、 1.90 元。目標價 30.6 元，對應 2016 年 18倍 PE，維持“買入”評級。