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貶值時股市可跌可漲

來源：發(fā)布時間：2016-01-13 07:40:05

新年以來，資本市場迎接我們的不是新年禮物“開門紅”，而是人民幣的大幅貶值以及股市半年以來的第三次股災(zāi)，1月4日來人民幣離岸價最大貶2.8% ，1月4-11日6個交易日上證綜指下跌14.8%，創(chuàng)業(yè)板指下跌22.4%，市場擔心人民幣貶值拖累股市，匯率與股市究竟有何關(guān)系？我們回顧08年金融危機以來主要經(jīng)濟體匯率與股市的歷史可見，匯率貶值時股市可跌可漲，當下無需太擔憂人民幣貶值的影響。

1.匯率與股市并非簡單正或負相關(guān)

匯率和股市都是因變量，主動貶或被動貶，股市表現(xiàn)不同。匯率和股市直接的關(guān)系不穩(wěn)定，因為這二者都是因變量，自變量是貨幣流動性、經(jīng)濟增長。貨幣寬松、經(jīng)濟增長穩(wěn)定時，匯率貶值可稱為主動貶值，此時無風險利率下降，風險偏好提升，企業(yè)盈利有望向好，帶來股市上漲。經(jīng)濟受困、基本面惡化時，匯率貶值可稱為被動貶值，此時企業(yè)盈利惡化，風險偏好隨之下降，股市下跌。回顧美國、日本、韓國、俄羅斯歷史上的貨幣貶值經(jīng)驗，整體來看，主動貨幣貶值時，股市上漲，而被動貶值時，股市則大概率下跌。

主動貶值時，股市上漲。最近幾年美國、日本貨幣貶值都屬于主動貶值，股市上漲。美國次貸危機爆發(fā)后促使美聯(lián)儲開啟QE，自08年12月至11年11月，名義美元指數(shù)下跌15%，以美元計11年美國出口總額比08年增長15%，超過危機爆發(fā)前的水平，貶值穩(wěn)住了美國出口，期間標普大漲71%.12年底日本實施“安倍經(jīng)濟學”，推行大規(guī)模量化寬松，日本十年期國債收益率從0.8%下降到0.3%，12年底到15年7月日元對美元貶值60%多，貶值促進出口增速上漲，期間日經(jīng)225指數(shù)漲幅130%.

被動貶值時，股市下跌。07年11月至09年3月，受美國次貸危機影響，韓國基本面顯著惡化，GDP同比由正轉(zhuǎn)負，月出口額大幅下滑，韓元被動貶值43%，韓國綜合指數(shù)下跌40%.14年7月開始布倫特原油價格從110美元每桶下跌到34美元每桶，俄羅斯經(jīng)濟高度依賴于石油出口，油價的下跌引發(fā)俄羅斯盧布大幅度貶值，美元兌盧布從14年7月的32上升到目前的72，十年期國債利率從8.1%一度上漲到14%，股市暴跌了40%多。

2.人民幣屬于主動貶值，無需過慮

14年開啟的人民幣貶值是主動性貶值。人民幣貶值從14年初正式開啟，經(jīng)歷了多次階段性貶值，從14年初至今貶值幅度為7.2%。貶值的背景是貨幣政策不斷寬松，尤其是14年11月開始不斷降息，一年期定期存款利率從3%下降至1.5%，而且貨幣寬松及其他政策對沖了經(jīng)濟增長下行壓力，因此十年期國債利率從4.6%不斷下降到2.8%。所以，整體上，匯率貶值的過程中，股市是上漲的。

811匯率貶值后股市暴跌，本質(zhì)上是擔心全球金融風險。811人民幣中間價連續(xù)三天大貶時，A股并沒有立即下跌，甚至震蕩略漲。A股真正下跌開始于8月18日，那時全球股市一起暴跌。這是因為，人民幣突然連續(xù)貶值引發(fā)多個新興市場國家貨幣跟隨貶值，而且幅度更大，如哈薩克斯坦29.6%、俄羅斯12.6%、馬來西亞10.1%等，當時已近9月美聯(lián)儲議息會議，人民幣的連續(xù)貶值加大了市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期以及加息后的影響，全球投資者擔憂97年東南亞金融危機重現(xiàn)。

此次貶值幅度更小，更為可控。16年初以來，美聯(lián)儲加息背景下，人民幣開啟了一輪快速貶值，美元兌人民幣中間價從6.49貶值至6.56，美元兌人民幣離岸匯率最高至6.76。不過與811匯改后不同的是，本次其他新興市場國家匯率貶值幅度并不大，僅有南非和阿根廷大于5%，而15年8月份哈薩克斯坦、俄羅斯、馬來西亞貶值幅度均大于10%；另外，目前距3月16日美聯(lián)儲議息會議還有一段時間，立即引發(fā)全球金融危機概率并不高。此外，就人民幣匯率而言， 2016年中國人民銀行工作會議提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，監(jiān)管層已經(jīng)開始干預(yù)人民幣匯率，最近兩天人民幣在岸和離岸匯率已經(jīng)回升。

3.更值得警惕是，新興市場國家潛在風險

匯率角度，更值得警惕是，爆發(fā)局部危機的風險。歷史上幾次由新興市場國家引起的金融危機，如97年泰國、98年俄羅斯、02年阿根廷，在本國危機爆發(fā)時，會對全球資本市場造成影響。近年來，全球經(jīng)濟較為脆弱，資本市場對危機反應(yīng)強烈，10年4-7月和11年7-10年兩次希臘債務(wù)危機，爆發(fā)時全球股指同步下跌，10年4-7月標普500下跌14%，富時100指數(shù)跌16%，日經(jīng)225指數(shù)跌20%，上漲綜指跌25%；11年7-10月標普500下跌16%，富時100指數(shù)跌14%，日經(jīng)225指數(shù)跌18%，上漲綜指跌18%，若無歐元區(qū)對希臘救助，后果將更為嚴重。

測測外債負擔，警惕烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國風險。《近三次危機中資產(chǎn)眾相-20140303》中分析過97年泰國金融危機，這是典型的小國危機，危機爆發(fā)的傳導(dǎo)順序是出口惡化、增長回落、外債上升→股市下跌→國債收益率倒掛→匯率貶值→房價下跌→金融危機全面爆發(fā)。外債/外匯儲備、外債/GDP比例是衡量潛在危機大小的重要指標，97年泰國兩個值為427%、73%，98年俄羅斯分別為2415%、148%，02年阿根廷分別為1493%、169%，10年希臘分別為8773%、185%。檢測現(xiàn)今全球主要新興市場國家外債負擔，烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國風險較大。烏克蘭外債/GDP、外債/外匯儲備分別高達125%、1045%，GDP同比增速14年來出現(xiàn)大幅下滑，國內(nèi)政治環(huán)境動蕩，經(jīng)濟基本崩潰，警惕向其他國家蔓延的風險。哈薩克斯坦的外債/GDP、外債/外匯儲備分別高達113%、754%，出口同比半年以上負增長，俄羅斯是哈薩克斯坦第一大貿(mào)易伙伴，歐美制裁俄羅斯導(dǎo)致哈俄貿(mào)易大幅下降，哈貿(mào)易出現(xiàn)逆差，GDP同比持續(xù)下滑。澳大利亞和加拿大GDP同比增速較為穩(wěn)定，但是外債/外匯儲備、外債/GDP均已經(jīng)較高，巨額的外債猶如懸在額頭的利刃，需警惕。石油產(chǎn)業(yè)是哈薩克斯坦和加拿大經(jīng)濟的重要組成部分，金屬等資源品行業(yè)則是澳大利亞和烏克蘭的主要產(chǎn)業(yè)，未來需警惕美聯(lián)儲加息造成石油、金屬等資源品價格下跌，這些國家債務(wù)負擔會更重，可能引爆風險。